這一天終於到來：2/10年期美債收益率曲線倒掛 投資者需要擔憂嗎？

在過去幾個月，華爾街交易員對於2/10年期美債收益率是否會出現倒掛，提心吊膽了很久。而隔夜，這一被業內普遍視作經濟衰退警報信號的指標，終於拉響了警報。

備受關注的美國2年/10年期國債收益率曲線周二短暫出現倒掛，為自2019年9月以來首次，債券投資者押注美聯儲激進的緊縮政策可能會在較長期內損害美國經濟，在俄烏衝突和油價急升令經濟前景面臨的風險陡增之際，債券市場無疑正發出越來越多的警告。

行情數據顯示，2年/10年期美債收益率差在隔夜盤中一度觸及負3個基點，尾盤報正2.3個基點。2年期美債收益率當天最終上漲3.7個基點報2.377%，指標10年期美債收益率則下跌6.4個基點報2.401%。

較長期美債收益率低於較短期美債收益率表明對未來增長缺乏信心，而10年期美債收益率低於兩年期美債收益率則被廣泛視為衰退的前兆。

在此之前，20/30年期美債收益率曲線早在去年就已經出現倒掛，而7/10年期、5/10年期、3/10年期也在今年早些時候相繼陷入了倒掛。此外在本周一，周期跨度更大的5年/30年期曲線也自2006年2月以來首次呈現倒掛。

自此，在2年至10年期的中期國債(T-Notes)以及20年期和30年期的長期國債(T-Bonds)區間內，美債收益率曲線倒掛現象已比比皆是！

以史爲鑑：曲線倒掛幾乎相當於宣判美國經濟「死緩」？

美國短債收益率近來一直在迅速飆升，反映出市場對美聯儲將升息的預期，而較長期美債收益率的升勢則往往沒有那麼激進，因市場擔心政策收緊可能損及經濟。其結果是，美債收益率曲線的形狀一直在趨平，並最終出現了上述倒掛的局面。

從歷史上看，投資者眼下的確有理由對美債收益率曲線尤其是2年/10年期收益率曲線的倒掛現象感到擔心。

根據舊金山聯儲在2018年發佈的一份報告，自1955年以來，2年期和10年期美債收益率曲線在每次衰退之前都會出現倒掛，經濟衰退大致發生在倒掛出現的6-24個月之后。在這段漫長的歲月長河里，美債收益率只發出過一次錯誤的倒掛信號。

類似的統計在德意志銀行分析師Jim Reid近來的研究中也同樣被提及。Reid發現，雖然並非每個美聯儲加息周期都會導致衰退，但所有使得收益率曲線倒掛的加息都將在1到3年內觸發經濟衰退。

最為神奇的是，上一次2年期和10年期美債收益率曲線反轉發生在2019年。而次年，美國經濟便陷入了衰退——由新冠疫情大流行所引起的。顯然，沒有誰能意料到新冠疫情的突然大爆發，但美債收益率曲線卻似乎如「先知」般地預見到了這一點！

「很多人眼下正關注這一點，可能會存在自我實現的預期，他們看到2年/10年期收益率曲線倒掛，相信將出現衰退並可能因此改變行為，」杜克大學福庫商學院金融學教授Campbell Harvey稱。

Harvey曾率先使用收益率曲線作為衰退經濟預測工具。他表示，「因此，如果你擁有一家公司，你就會削減資本支出和僱傭計劃。」他補充説，「為衰退做好準備不是一件壞事……當它發生時，你將能因此倖存下來。」

道明證券(TD Securities)高級利率策略師Gennadiy Goldberg也表示，「這背后肯定會存在心理因素。收益率曲線在過去發揮了作用，因為它一直是經濟周期即將結束的信號。」

事實上，即便人們眼下拋開相對較為複雜的收益率曲線不提，單單隻關注2年期美債收益率的變動，眼下也已經有足夠的理由保持警惕。

如下圖所示，2年期美債收益率在過去一年多時間里走出了驚人的「V型反轉」。目前，這一與美聯儲利率預期關聯度最為緊密的美債收益率，正在測試自上世紀80年代以來的下降趨勢線，而在歷史上該趨勢線的觸及，每每都伴隨着經濟危機事件的發生，其中最著名的就是世紀之交的互聯網泡沫和08年的次貸危機。

與2019年發生倒掛時類似，市場目前越來越擔心美聯儲收緊政策會遏制消費者支出和商業活動。而與上次發生的情況又有所不同的是，美聯儲正與幾十年來最嚴重的通脹率作鬥爭，市場預期政策利率將被大幅調整進而帶來痛苦后果。

利率期貨市場目前預計，美聯儲5月加息50個基點的可能性已高達75%，且年內余下時間累計加息的幅度很可能將超過200個基點。有業內人士指出，如果這成為現實，將是自1994年以來一個日曆年內最大規模的政策緊縮。

警示信號下仍需理性：倒掛並不等於宣判市場「死刑」？

當然，儘管2/10年期美債收益率倒掛觸發的警報信號如今已經閃爍，但許多業內人士眼下也表示，投資者當前可能依然無需過於恐慌，保持適當的警惕就好——儘管經濟衰退前幾乎都會有倒掛現象出現，但並非所有的倒掛都會導致經濟衰退。

此外，即便衰退真的發生，從倒掛出現到衰退平均也需要一年多的時間，這一段時間里市場的表現反而較為出彩。

Medley Global Advisors LLC全球宏觀策略師Ben Emons就表示，從歷史上看，每次經濟衰退都伴隨着收益率曲線倒掛，很有可能這將是未來經濟衰退的一個預測指標。然而，具體衰退到來時間還不清楚，很可能需要兩年時間。

高盛上周也預計，2年期和10年期美債收益率曲線將在今年第二季度發生倒掛，並持續三年，但這不會產生任何可怕的經濟后果。70年來幾乎沒有例外的核心衰退指標「這次可能會不一樣」。

摩根大通策略師Marko Kolanovic也認為，儘管鷹派美聯儲和美國國債收益率曲線倒掛嚇壞了投資者，但股市還是可能繼續上漲。根據小摩的統計，通常在2年/10年期收益率曲線倒掛的平均11個月后，標普500指數纔會觸及峰值下行，而經濟衰退的平均觸發時點，更是在16個月之后。

Kolanovic和他的團隊近期在致客户的一份報告中堅持偏好風險的立場。他們表示，歷史上在貨幣政策緊縮周期開始時，股票和信貸市場表現都不錯。此外，儘管名義債券收益率和利率上升，但「實際政策利率還處於極度負值，因此仍具刺激性」，現在將倒掛當成衰退風險信號為時過早。同時，並非所有央行如今都在收緊政策，股市看起來可能會受到這些國家財政刺激措施的支持。

事實上，近幾周來儘管債市遭遇瘋狂拋售，但歐美股市卻一路走高，標普500指數在上個月確認進入回調區間后已大幅反彈，將今年迄今的跌幅降至3%左右。

還有一些市場人士表示，在預測經濟衰退時，2/10年期美債收益率曲線也僅僅只是眾多預測指標之一。本月，3個月/10年期美債收益率差仍然較大，這可能是表明經濟擴張的一個指標。該收益率差周二一度走闊至191.4個基點，盤尾報180個基點。周一曾達到198個基點的2016年12月以來最闊。

美聯儲目前也並不怎麼看重2年/10年期國債收益率曲線發生的衰退信號。美聯儲主席鮑威爾在議息會議后的新聞發佈會上曾表示，關注短端收益率曲線更為合理，3個月期美國國庫券的18個月遠期隱含收益率與當前3個月期國庫券收益率之差仍在不斷擴大，這表明經濟衰退風險很低。

而就美債收益率變動本身的邏輯而言，美聯儲過去兩年史無前例的債券購買計劃推高了10年期國債的價格，在一定程度上也人為壓低了收益率。一旦美聯儲在未來幾個月開始縮減資產負債表，美債收益率曲線很可能重新趨陡。

無論如何，在5年/30年期和2年/10年期美債收益率曲線本周先后陷入倒掛狀態之中后，投資者有理由對未來美國乃至全球經濟的運行前景保持高度警惕，但眼下還不必對市場過於悲觀。我們既不應無視收益率曲線指標釋放的警示信號，也不應無限放大乃至「魔化」其影響。

歸根結底，哪怕是百之百一致的歷史統計，它也僅僅只是歷史統計而已，何況如今，這一統計並非沒有例外情況發生！

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