晶科的掉隊與變陣

　　原標題：晶科的掉隊與變陣

　　曾經的光伏組件四連冠連續兩年下滑，2021年跌至第四，成功回A之后，局面會扭轉嗎

文 | 江帆 

兩個月前，晶科能源（NYSE：JKS/688223.SH，下稱晶科）創下新能源行業最大的科創板IPO后，「一把手」李仙德發文感嘆：「終於完成了我的KPI，剩下的是CTO和CEO的事。」

　　1月26日，科創板上市首日，晶科收漲111%，總市值突破千億元。春節后A股震盪不已，但晶科市值始終站在千億之上，3月29日收盤，市值為1141億元。

自2016年超越天合光能（688599.SH，下稱天合）后，晶科連續三年守擂成功，成為首個全球「四連冠」的組件公司。隨后節節敗退，先是2020年被隆基奪取老大，2021年又被天合、晶澳（002459.SZ）趕超，退居第四。

　　根據晶科上周公佈的2021年美股和A股成績單，晶科與同行的差距仍然不小，相較同行有三個明顯短板：鎖料能力不足，高比例海外業務抬升經營成本，財務費用高、上下游一體化程度較低。

　　晶科回A意味着它能與其他光伏組件巨頭享受同等估值與融資機會，但不能改變晶科已經掉隊的事實。對晶科來説，現在還遠未到放松的時候。

為何一直高營收低利潤？

　　晶科和天合都曾蟬聯數年全球組件出貨第一，晶澳也是穩居第二多年。不同於同時銷售硅片和組件的隆基，這三家主營組件銷售，商業模式基本一致，具有很強的可比性。

　　由於中美兩地會計準則、統計口徑和合並範圍不一致，在此選取晶科在A股披露的業績數據與同行進行對比。

　　2021年，天合、晶科分別實現營收445億元、405億元，前者淨利是后者的1.7倍；而晶澳前三季度淨利就已高出晶科全年淨利1.9億元。這樣的情況已持續了兩年：2020年這三家中晶科的營收最高，淨利卻最低。

其中，2021年晶科歸屬於母公司所有者的扣非淨利潤同比減少42%至5.3億元。晶科認為這是「硅料價格不斷上漲，帶動硅片價格隨之上漲，組件產業鏈價格無法實現及時有效傳導，公司產品利潤空間被進一步壓縮所致」。

但硅料顯然不能為此負全責，因為同處漲價潮之下的晶澳和天合所受的影響就沒那麼大。

2021年，硅料成為全產業鏈中供給最稀缺、價格漲幅最大的環節，均價由年初的9萬元/噸最高漲至27萬元/噸。在這場漲價潮中，一體化組件企業的利潤因硅料鎖料能力出現分化。

一位資深硅料行業人士告訴《財經十一人》，去年晶科鎖料不足，只好向零售市場拿料。硅料漲價時，零售採購價總是比長協價高。品澳與品科的一體化類似，但晶澳鎖料足夠：天合基本沒有硅片產能，但也鎖料足夠，拿到硅料后找代工廠加工成硅片自用。

從已公開的硅料長單簽署情況來看，鎖料量晶澳（54.3萬噸）>晶科（16.3萬噸）>天合（10.96萬噸），分別約可滿足213GW、64GW、43GW硅片的使用。單從長協簽署情況來看，天合併沒有展現出比晶科更強的鎖料能力。

　　多位業內人士對《財經十一人》指出，天合在硅料大幅漲價前「囤貨」了。硅料價格自2020年下半年開始上漲，均價由6萬元漲至2021年初的9萬元，2021年價格增幅陡然加大，6月突破20萬元、10月突破27萬元、年底回落至24萬元。

2021年天合、晶澳兩家的組件出貨量持平，全球排名並列第2。對比兩家在硅料大幅漲價前兩個節點的存貨情況，天合高於晶澳。這説明天合在硅料價格相對較低時，低價硅料/低成本產品庫存更多，使其在硅料大幅漲價后受創更小。

　　晶科的存貨高於同行，而存貨周轉率低於同行，主要原因是去年組件出貨不及同行。2021年，晶科全球組件出貨排名位次下滑至第4。

針對2021年淨利不及同行的問題，晶科對《財經十一人》作出兩點解釋：一是美股上市融資渠道受限，財務費用較國內上市同行較高：二是去年海外運力緊張導致運輸成本上升，而公司海外收入佔比較高。

對比同行業A股上市公司，長期在美股的晶科資金實力不足，融資渠道受限，主要依賴前期股東投入資本、自身積累以及銀行貸款等資金來源。資產負債率、財務費用明顯高於同行。

　　2021年上半年，晶科財務費用率為2.78%，約高出晶澳、天合1個百分點，高出隆基2個點。這主要為債務融資增加，以及匯兌損失大所致。晶科海外銷售佔比高，通常以美元、歐元等外幣進行結算，期內由於人民幣升值，其外匯匯兌損失1.6億元。

從財務數據來看，晶科的短期償債風險也明顯高於同行。截至2021年6月末，晶科短期借款為89億元，一年內到期的非流動負債為10億元；貨幣資金扣除使用受限后的為61億元，現金短債比為0.62。同期晶澳、天合、隆基的現金短債比分別為1.5、1.28、6.17。

　　晶科本次科創板首發共募集資金100億元，其中超募40億元，原計劃15億元補充流動資金，后又追加11億元超募資金，改善財務結構。

　　全球化佈局是晶科堅守多年的戰略，其在組件龍頭中海外銷售佔比最高。這樣的業務結構使其在2021年國際海運運力緊張的形勢下格外受創。

　　因全球疫情影響，自2020年三季度開始國際海運集裝箱運價逐漸大幅上漲，2021年一年的時間漲幅約300%，成為光伏產業鏈價格漲幅僅次於硅料的環節。

海運物流費用的大幅飆升加劇了出囗組件的成本壓力。隨着業務規模的擴大，晶科海外銷售佔比持續提升，運輸費也逐年增長。2021年上半年，晶澳、天合海外業務明顯收縮，晶科依舊沒有掉頭，因此運輸費佔營收比例上升幅度較大。

晶科對《財經十一人》表示，財務費用和運輸成本的上升都是暫時性困難。今年公司回A已解決融資問題，且開始發力國內市場，將與海外風險有效對衝。此外，公司通過與全球航司形成長期戰略合作，也將有效平抑海外運費上漲帶來的影響。

回A得失

實際上，回A慢了纔是晶科掉隊的核心原因。

　　2012年，由於產能過剩、歐美「雙反」等因素，中國光伏行業進入「寒冬期」。此后，在美的光伏中概股多數面臨估值低及退市風險。與此同時，國內加大了對光伏行業的扶持力度，一股光伏企業迴歸潮由此發端。

　　「隨便一家光伏A股龍頭公司的市值，都是所有在美上市的中國光伏企業的市值總和」。這句有些誇張的話概括了光伏中概股的處境。

2015年，同在美股上市的晶澳、天合提出私有化要約，並先后於2019年底、2020年6月通過借殼和IP0的方式回A，分別耗時17個月、39個月。相比之下，2020年9月，晶科宣佈考慮科創板分拆上市，直至2022年初IPO，共耗時16個月。

最晚回A的晶科錯過了什麼？

　　近年來，因不願受制於人，傳統組件商逐漸向上加碼電池、硅片產能，硅片商和電池商也下拓組件銷售。而2020年開始的漲價潮則為行業融合按下了快進鍵。

從此輪漲價潮來看，光伏企業的垂直一體化程度與其成本控制能力成正比，產業鏈較短的或一體化率不高的組件企業更容易因供應鏈價格波動導致利潤受損。

　　相比回A更早的晶澳和天合，晶科沒能及時參與這輪大擴產。在A股同行大舉融資擴產加強一體化之際，美股的晶科顯得捉襟見肘。

　　晶科與晶澳的產能結構相同。從上圖可以看出，晶澳2019年底回A后擴產加速，2020年縮小與晶科產能差距，2021年反超，且電池一體化程度更高。

晶科的擴產進程也在2020年加快。2019-2020年，由於融資渠道受限，晶科的擴產重心放在硅片端，電池端擴產放緩，導致自用電池缺口擴大，抬升成本。2021年，晶科電池產能增速達118%，是組件、硅片的兩倍多，電池一體化率有所提高，但依然低於同行。

在不少人看來，晶科這麼晚纔回A是巨大的戰略失誤，使其融資擴產落后於同行。但有失亦有得。晶科的回A策略為其打造出三個上市平臺，也成為唯一一家「美股+A股」 雙上市的光伏企業。

晶科於2010年登陸美國紐交所，也是較早有意識通過分拆業務在國內上市的中概股。除了是組件製造龍頭，晶科擁有的光伏電站資產在民企中排名靠前。

早在2014年，晶科就宣佈計劃將電站業務分拆到港股上市：2016年底，晶科能源分拆出下游電站業務晶科電力：2018年底，中信建投向江西監管局遞交輔導工作總結報告，晶科電力具備發行上市條件：2020年5月，晶科科技（601778.SH）於上交所上市。

晶科的電站板塊回A流程整體耗時較長，這也影響了製造板塊的回A速度。一位光伏電站開發企業投關總監對《財經十一人》表示，電站開發屬於資金密集型行業，晶科首先將重資產、高負債的電站業務剝離，先解決最大的風險。這樣的做法相當穩健。「全部私有化可能因為盤子大而有難度」。

　　全球化佈局曾經是，目前也依然是晶科的戰略方向。2012年，遭遇歐美「雙反」重挫后，大部分中國光伏企業選擇將發展重心放在國內市場，晶科則選擇繼續全球佈局，以低價搶佔市場份額，這給了晶科「滯留」美股的底氣，讓其決定先看看率先回A的同行表現再做決定。

不同於晶澳、天合在美股私有化退市之后迴歸A股的做法，晶科能源選擇了分拆業務回A上市，仍保留其美股上市地位。基於良好的海外市場基礎，晶科認為美股、科創板的「雙上市」地位將提升其全球知名度和品牌效應，為未來增長提供更多機會。

　　兩個轉向

　　晶科當年能拿到全球組件出貨「四連冠」，是因為其及時切換到單晶產品路線、堅持全球化佈局和市佔率優先的策略。但在漲價潮之下，晶科曾經制勝的戰略不再適用。

晶科的第一個轉向是從市場份額優先到利潤優先。

　　從已披露的數據來看，2021年1-6月晶科減少了低價訂單的獲取與執行，組件產能利用率降至61%，策略性轉向毛利率較高的硅片銷售，代價是組件市佔率下跌。2021年，晶科在全球組件出貨的排名降至第四，掉出第一梯隊。

低價及市佔率優先曾是晶科的重要策略，穩固了其全球組件老大的位置，也帶來了利潤過低的問題。2017年，在市場需求超預期增長和原材料價格大漲的情況下，晶科依舊執着於市場份額，犧牲利潤選擇代工生產。當年，其在營收增長23%至265億元的情況下，淨利潤同比下滑92%僅1.4億元，為五年來最低水平。

2019年3月，晶科副總裁錢晶曾對《財經十一人》表示，晶科有信心繼續保持組件出貨第一。當年晶科守住了老大的位置，但次年被黑馬隆基超越。

　　2020年開始的漲價潮改變了晶科的想法。當年8月，錢晶表示，遭受此次漲價「卡脖子」后，晶科的重心將轉移到加強自身垂直一體化能力，而不是一昧追求組件市場的佔有率。

　　2021年上半年，晶科對低價訂單的策略性捨棄，意味着晶科已經放下「老大」包袱，不再執着於市場份額，而是轉為利潤優先。

晶科的第二個轉向是發力國內市場。業內預計，2022年全球供應鏈危機不會有明顯緩解，至少在上半年將會延續2021年運價高企、運力緊張的局面。與此同時，中國作為全球最大的光伏市場，2022年預計新增裝機75GW-90GW，空間廣闊。

晶科常年海外收入佔比在80%以上，境外生產、銷售受國際政治關係、國際市場環境、監管等多因素影響，存在經營風險。比如，美國商務部自2011年對中國光伏產品發起雙反調查，以及2018年1月的「201法案」兩項貿易政策，分別導致晶科2019年、2020年、2021年上半年淨利潤減少14億元、10.4億元和5.7億元。

　　未來，新能源產品還將面臨如碳關税、低碳認證等新型「綠色」貿易壁壘。

除了上述兩個轉向，回A后的品科還將完善其上下游一體化佈局，重點補齊電池短板。按照計劃，晶科2022年硅片、電池、組件三端產能將達50GW、40GW、60GW，增速分別為54%、67%和33%。

眼下光伏電池技術正經歷由P型向N型過渡。現階段光伏市場仍以P型單晶PERC電池為主流，但由於N型電池轉換效率上升空間大，晶科率先推動N型TOPCon電池大規模量產，這一差異化產品有望獲得溢價回報。