中國鋁業(601600)：鋁價攀升 上調盈利預測

　　上調中國鋁業2022 年盈利預測

　　鑑於當前的電解鋁供需格局，鋁價或將在今年維持高位，我們將2022 年基準鋁價預測從19,000 元/噸上調至22,000 元/噸。產量方面，據公司指引，我們將原鋁產量預測從此前的370 萬噸調整為400 萬噸。2021 年公司主要減值項目來自於停產、閒置以及利用率較低的資產。隨着中鋁連城的恢復運營，以及碳排管控放松和電力供給恢復下利用率的改善，我們預計公司2022年的減值或將大幅減少。我們預計中國鋁業22 年淨利潤或將實現91 億元（前值：84 億元），同比增長79%。維持對H 股（2600 HK）的「買入」

　　評級，目標價上調至7.1 港幣（1.5x 22E BVPS 3.87 元）；將A 股（601600CH）評級上調至「買入」，目標價為10.7 元（較H 股溢價83%）。22-24E EPS為0.53/0.55/0.62 元。

　　2022/2023 產量將進一步增加

　　中國鋁業2021 年電解鋁/氧化鋁產量為386 萬/1,620 萬噸，同比增長4.6%/11.7%，據公司指引，去年因電力短缺而停產的山西新材料（14 萬噸年產能）恢復生產將提升公司2022 年電解鋁產量至400 萬噸。同時，年產能38.8 萬噸的連城項目（自2018 年11 月起閒置）計劃於8 月底或9 月初重啟，預計公司產量或超指引完成。假設連城產能全年運行，我們預計中國鋁業2023 全年電解鋁產量將進一步上升至430 萬噸。Boffa 鋁土礦項目2021 年總產量為1,230 萬噸，2022 年產量指引為1,500 萬噸。

　　電解鋁板塊量價齊升推動中國鋁業2022 年利潤增長因產量及利潤率擴張，我們預計電解鋁板塊將對2022 年中國鋁業的利潤增長做出最大貢獻：1)電解鋁產量將同比增長3.6%至400 萬噸；2)考慮鋁價上漲幅度大於單位成本增長，毛利率將同比擴大3 個百分點至21.7%。基於我們對 2022 年鋁價基準價格22,000 元/噸的假設，我們預計中國鋁業的電解鋁平均售價或同比增長15%至19,469 元/噸（不含税），而單位成本將隨着電力成本上漲而增加，同比提升11%至15,229/噸。總體來看，我們預計2022 年公司電解鋁板塊的整體毛利將同比增長42%至189 億元。

　　風險提示：1）成本上漲大於預期；2）下游需求不及預期；以及3）電解鋁價格不及預期。