VC退出，不是選擇題，更像華容道

2017年，Snapchat的母公司Snap在IPO中以每股17美元的價格出售股票。這意味着Snap的早期投資方，比如Benchmark，每賣出一股就會得到17美元。但第二天，當股票在紐交所出售時，交易價格為24美元，比IPO價格高出了41%。

而在17美元之上的每一分錢，Snap的早期投資人都沒拿到。所以，IPO過程中難以規避的pop（投資人希望以低價購買新公司的股票，而公司希望以高價出售股票，投行平衡雙方的意見，告訴公司以什麼價格出售股票，公司通常按照銀行的指示賣出股票，第二天通常會上漲10%或20%甚至更多）對早期進場的VC和其他公司所有者而言並不稱心。

Spotify的Daniel Ek就是不想經歷IPO的CEO之一。為什麼要把資金切給承銷商和后進場的大型基金，而不是分給從一開始就支持公司的VC、員工和自己？

所以Spotify選擇了DPO（Direct Public Offering，直接公開發行，也叫Direct Listing，直接上市，或者Direct Placement，直接配售）。DPO是一家公司通過出售現有股票，而不是發行新股票的方式上市，被人稱為是自助式的低成本IPO。在美國，SEC 2020年12月也改變了規則，允許公司在DPO中募新的資金。

除了Spotify，選擇DPO上市的知名公司還有Slack、Roblox、Coinbase、Palantir和Asana（其中一半都是Founders Fund投的）。USV創始人Fred Wilson認為，DPO的風行有3個原因：

（1）一部分公司不再需要IPO來募資了。

（2）現在的私人市場環境是一塊適宜DPO生長的土壤。

（3）需要一種允許小型投資人持有股票的方式，讓公司員工和早期投資人拿到應得的回饋。

除了傳統的IPO，上市還有很多種路徑，SPAC和DPO是出現次數比較多的兩類。根據下圖，我們來對比一下三者。

1.SPAC與IPO

SPAC（特殊目的收購公司）通過IPO募資，用來后續購買或獲得公司的控股權。SPAC也被稱為空白支票公司，因為目標公司在IPO時還是未知的。SPAC上市后，通常有兩年左右的時間收購一家或多家公司。

當一家公司被SPAC收購時，將會在不支付IPO費用的情況下上市。由於SPAC的交易量不如IPO大，所以它們的價格可以很快確定，但也會錯過IPO的一些增長潛力。

2020年，SPAC雄踞IPO市場，比其他傳統IPO募到了更多資金，諸如TPG和Carlyle Group之類的私募機構是SPAC市場的常客。一個原因是，SPAC的價值與它從投資人那里募到的資金量有關，因此它不太容易受到市場波動的影響，而且經濟衰退可能會給SPAC帶來更多購買機會。

SPAC也存在風險。如果投資人對目標公司不滿意，他們有權撤回投資。假如太多股東撤回資金，SPAC就不能繼續進行。

2.SPAC與DPO

通過SPAC這一投資載具，以永續資本+控股權併購的方式在全球範圍內搜尋優質公司標的，進行長期投資，逐漸出現了在一部分VC的工具包中。SPAC和募集一支5+2+2的標準基金，以及常青基金等投資載具一同成為一級市場的選擇。

同時，也將會有更多優質科技公司採取DPO的方式實現股份的流通。在一級市場資金過度充裕的情況下，上市本身募集資本的功能被大幅削弱了；更多優質科技公司選擇上市，是為現有的股份提供流動性和進一步實現價值。而估值虛高的劣質獨角獸們，則將經歷更嚴格的上市監管與更審慎的新投資人的考驗，選擇自己退場謝幕的方式。

3.DPO與IPO

在傳統IPO中，有一個由投行主導的詢價過程（book-building）。這一過程是在IPO期間生成、捕獲、記錄機構投資人對股票的需求與價格意願，以探索最有效的發行價格。在詢價過程之外，投行還提供研究覆蓋、保薦承銷、二級市場價格支持等服務，DPO則拒絕了這一環節。

（1）DPO之意不在募到新資金，在乎現有分配和未來潛力。

選擇DPO的公司通常已經有足夠的資金儲備，所以它們不需要發行新股。相反，這些公司往往期盼着上市帶來其他好處，比如現有股東的流動性，或者未來進入公開市場抓取資金的能力。

（2）與IPO相比，DPO成本更低。

DPO的相關費用遠低於IPO，因為公司不需要承銷商。相反，已經持有公司股份的利益相關者可以直接向公眾出售這些股份。而追求傳統IPO的公司必須為承銷商的服務付費，承銷商為上市提供便利。

（3）DPO沒有鎖定期。

IPO之后的一段時間是鎖定期，現有股東不能在市場上出售股份。這可以防止市場供過於求，但會降低股價，同時也讓新LP相信，現有LP不僅僅是在套現。DPO沒有鎖定期，因為所有出售的股票都來自現有股東。

DPO的準備階段通常開始於和公共市場的機構投資人建立關係，通常在上市前一年或更長時間。此外，公司應該提前幾個季度開始考慮股票的二級市場交易，初步確定定價區間，擴大上限表。

在交易開始的前一天，根據可以比較的上市公司和私人市場交易，設定一個參考價格，然后指定的做市商會用與每天開盤股票完全相同的流程開盤股票。唯一的區別是，做市商可能需要幾個小時來平衡買賣訂單，因為之前沒有交易歷史。這個系統的美妙之處在於，從最大的機構LP到散户LP，每個人在這個過程中都有平等的訪問權，就像買賣任何其他股票一樣。

公司考慮通過DPO上市有四個主要原因：

（1）避免稀釋：對於那些資金充足的公司，DPO避免了發行新股，因此也避免了對公司和現有股東的稀釋。

（2）為現有股東提供流動性：公司股東可以在第一天出售股票，而IPO中的股東要遵從180天的鎖定期。

（3）有真正基於拍賣的價格發現過程：DPO公司在上市當天上午進行規模和價格不確定的現場拍賣，而不是在固定價格範圍內為賣出一定數量的股票。

谷歌進行的荷蘭式拍賣（也叫減價拍賣，是指拍賣標的的競價由高到低依次遞減，直到第一個競買人應價達到或超過底價，然后擊槌成交）IPO也類似，但只是一場價格拍賣。Slack和Spotify的DPO是真正的拍賣過程，在供應和價格上都是無限的。

（4）為所有買家提供渠道：由於DPO的流動性增加，任何投資人都可以在市場上購買任意數量的股票。

IPO需要增發新股，而DPO是把現有的股份的20%直接流通出去。其實所有的股都可以流通，你買多少，它就能釋放多少。

另外，DPO具有輕盈的優勢。DPO在一次投資者日和普通路演之后就能直接發行，總的上市服務費用是原的一半，IPO的7~8%甚至8~12%都給了中間人，但DPO服務費大概在3-4%，只佔IPO的一半。

但同時，因為精簡了上市隊伍，DPO也經受着這一特點捲起的風浪。

由於DPO不用投行承銷股票，因此初始波動往往更大。股票的可用性取決於現有員工和投資人，如果在上市當天沒有員工或投資人希望出售其股份，交易也就付諸東流了。

與事先協商股價的IPO不同，在DPO中，股票價格完全聽從市場需求，所以DPO並不適合所有公司，選擇這種方式的公司必須自己吸引公眾，一般都是擁有在市場上聞名遐邇的品牌和商業模式的To C公司，確保投資界瞭解並有興趣購買其股份。

所以爲了減輕風險，Spotify等公司轉向了二級市場交易。二級市場讓股東有機會在DPO前出售股票，確定一定程度的價格範圍，減少早期市場波動。

2018年4月，Spotify創造了以DPO上市的範例之后，許多人預測市場將會迎來DPO的熱潮，但四年過去了，后續借勢而起的並不多，只有Roblox和Coinbase承接了DPO的勢能。進一步講，從VC的角度看，DPO對從公司早期就進場支持的VC來説是比較圓滿的退出方式，但是最后促成一舉多得的結果，需要VC和企業家多方的心念合一，有時候一件事就得某一類人聚在一起才能做成。

VC退出的方式，或者公司上市的路徑不是單純的選擇題，也不是付出巨大的努力就能精心設計好的結果，更像變幻中帶着必然的華容道。時機和市場環境呈現出一定態勢的時候，從前的鋪墊會自然而然地一役功成。