油價大漲會引發美國經濟衰退嗎?

　　從統計規律看，1970年以來的5次油價翻倍后，美國經濟都出現了衰退，無一例外。從經濟規律看，油價大漲會抑制總需求，同時推高通脹與工資，引發美聯儲貨幣緊縮。貨幣緊縮加大經濟下行壓力，增加衰退概率。與歷史相比，本輪油價上漲對美國總需求的直接影響或沒有那麼大，但由於通脹已經嚴重超標，美聯儲將被迫加快貨幣緊縮，總需求也將受到抑制。中期來看，這將增加美國經濟「滯脹」風險。

　　1970-2020年，原油價格共出現過5次翻倍階段，分別發生在：1973-1974年，1979-1980年，1990年，1999-2000年，以及2007-2008年。儘管每次油價大漲的原因各有不同，但無一例外的是，油價翻倍后都美國經濟都出現了衰退（圖表1、圖表2）。換句話説，從統計規律看，油價翻倍與經濟衰退高度相關。

從經濟規律看，油價大漲導致衰退的機制有以下幾個方面：

► 抑制總需求。油價上漲導致消費者用於購買能源產品（如汽油）的支出增加，使他們對其它非能源產品的消費減少，這在美國這樣的消費大國更為明顯。Hamilton指出，油價上升會減少美國消費者對機動車的消費，使居民總消費支出下降。油價上漲也會推高企業生產成本，降低企業利潤率，抑制投資需求。

　　► 增加不確定性。相比於直接影響，油價上升的另一個作用在於提高了經濟的不確定性。上世紀70年代，美國消費者難以區分油價上漲是暫時的還是永久的，他們會因為擔心未來油價居高不下而放棄買車。企業也會因油價大漲而變得更加小心謹慎，比如暫停有風險的投資行為。

　　► 引發價格管制。上世紀70年代，為抑制汽油價格上漲，美國政府多次採取價格管制，但事后證明這反而加劇油價上漲。這是因為當上一輪價格管制結束時，人們害怕下一輪管制會很快到來，紛紛開始囤貨，造成加油站出現擠兑，加劇汽油供不應求。

　　► 引發美聯儲貨幣緊縮。油價上漲被認為是上世紀70年代美國發生「滯脹」的元兇，在此之前經濟學家認為通脹與失業此消彼長，但石油衝擊既推高通脹又衝擊就業，使高通脹與高失業同時出現。背后的邏輯是：油價上漲推高通脹，勞動者為彌補生活成本的上升要求加薪，從而導致工資上漲，形成「工資—通脹」螺旋。工資上漲加重企業負擔，企業被迫裁員，導致失業率上升。由於通脹預期已被推升至很高的程度，美聯儲不得不採取嚴厲的貨幣緊縮，而這往往需要以經濟萎縮、甚至經濟衰退為代價。

那麼與歷史相比，本輪油價上漲有何不同？對美國經濟影響如何呢？

首先，本輪油價上漲受供需兩股力量推動。從需求看，疫情后美國財政貨幣刺激力度史無前例，使美國經濟在疫情后強勁復甦。從供給看，OPEC持續減產，加上俄烏事件衝擊，加劇原油供給緊張。

　　與以往不同，這次原油供給收縮不完全是因為俄烏事件導致生產設施遭到破壞，也有西方國家制裁的原因。根據達拉斯聯儲的一項研究，除一些國家政府禁止從俄羅斯進口原油外，許多金融機構擔心被制裁波及，拒絕支持從俄羅斯進口原油的交易。此外，一些石油公司也主動放棄從俄羅斯進口原油，使得對俄羅斯原油的進口限制被放大。該研究認為，如果俄羅斯的能源產品在2022年被排除在國際市場之外，對油價上漲乃至通脹的影響將是持續性的。

其次，油價上漲對美國經濟總需求有利也有弊。弊端在於抑制消費支出。最近的數據顯示，密歇根大學消費者信心指數已下降至59.4，為2011年9月以來最低水平（圖表3）。其中，在被問及當前是否是購買耐用品的好時機時，多數消費者給出了否定答案，這説明油價和通脹上升已經對消費者購買力帶來了不利影響（圖表4）。

　　有利方面在於促進能源行業投資，這與以前不一樣。過去幾十年，美國一直是原油淨進口國，對海外原油的依賴度較大，每當油價大漲時，美國的貿易條件就會因進口昂貴的原油而惡化。近幾年來，隨着頁岩油行業迅速發展，美國已經轉變爲了原油淨出口國（圖表5）。油價上漲不僅不會再讓貿易條件惡化，反而會促進美國能源行業投資，拉動經濟增長（圖表6）。總體看，油價上漲對美國總需求的直接負面影響或沒有以前那麼大了。

第三，油價上漲推高通脹，「倒逼」美聯儲加快貨幣緊縮，這將給美國經濟增長帶來逆風挑戰。美聯儲前主席伯南克在2004年指出，油價上漲對美國貨幣政策的影響取決於經濟的初始狀態，如果油價上漲時通脹較低，且通脹預期穩定，那麼貨幣政策就不需要收緊。但如果通脹已經接近可接受範圍的上限，且決策者認為通脹還有進一步上升的風險，伯南克認為採取強有力的措施收緊貨幣將是必要的。在引導公眾的通脹預期方面，美聯儲必須嚴肅認真地對待。

　　當前美國勞動力市場強勁，通脹遠高於目標，美聯儲貨幣緊縮已是板上釘釘。在此基礎上，如果油價持續上漲，美國通脹還將更高，美聯儲也將加快貨幣緊縮節奏。根據我們在報告《油價上漲如何影響美國通脹？》中的測算，極端情形下，西方國家對俄羅斯的制裁不斷升級，布倫特油價Q1-Q4均值分別為110、120、130、130美元/桶，那麼美國CPI通脹全年都可能在7%以上（圖表7、圖表8）。這種情況下，美聯儲需要增加加息次數，同時在「縮表」方面表現的更加積極。根據美聯儲3月議息會議的指引，今年預期的加息次數已從去年底的3次上調至7次，「縮表」最快將於5月開啟（圖表9、圖表10）。

　　中期來看，我們認為更激進的貨幣緊縮將使融資成本上升，金融條件收緊，需求擴張受到抑制（圖表11、圖表12）。如果經濟下行的速度快於通脹放緩，那麼還將形成「滯脹」格局。綜上，油價大漲對美國並非好事，即使不會很快帶來衰退，也會增加經濟「滯脹」風險。對於美聯儲而言，「滯脹」是他們最不願意面對的宏觀環境。

　　上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國第四季度經常賬赤字2179億美元，低於預期赤字2180億美元；2月耐用品訂單環比降幅2.2%，低於預期降幅0.5%；2月年化新屋銷售總數為77.2萬戶，低於預期值81萬戶；2月成屋簽約銷售指數環比下降4.1%，低於預期增速1%；3月Markit製造業PMI初值為58.5，高於預期值56.3；3月Markit服務業PMI初值為58.9，高於預期值56；3月里奇蒙德聯儲製造業指數為13，高於預期值2；3月密歇根大學消費者信心指數終值為59.4，低於預期值59.7；至3月19日當周初請失業金人數為18.7萬人，低於預期值21.2萬人。

　　歐元區1月季調后經常帳為230億歐元；3月製造業PMI初值為57，高於預期值56。英國2月CPI環比增長0.8%，高於預期值0.6%；2月零售物價指數環比增長0.8%，與預期值一致；2月季調后零售銷售環比下降0.3%，低於預期增長0.6%；3月製造業PMI為55.5，低於預期值56.7；3月服務業PMI為61，高於預期值58。

經濟事件：3月21日，美聯儲主席鮑威爾發表講話，表示如有必要，美聯儲將進一步更快、更大幅度地加息。3月23日，2022年FOMC票委、克利夫蘭聯儲主席梅斯特發表講話，稱應該在年底前將利率提高到2.5%左右，並在上半年進行更大幅度加息，明年進一步收緊貨幣政策。3月24日，2022年FOMC票委、聖路易斯聯儲主席布拉德發表講話，認為美聯儲在加息方面應「更快」行動，因為通脹遠高於應有水平；美聯儲理事沃勒就美國樓市進行討論，他表示即使美聯儲開始提高借貸成本，長期結構性問題仍將繼續給房價和租金帶來上行壓力。3月25日，FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯發表講話，稱如果經濟前景需要的話，他對美聯儲加息50基點持開放態度。

　　本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公佈美國3月達拉斯聯儲商業活動指數。周二公佈美國1月FHFA房價指數環比增速，1月S&P/CS20座大城市房價指數同比增速，3月諮商會消費者信心指數。周三公佈美國第四季度實際GDP年化環比增速終值，第四季度實際個人消費支出環比終值，第四季度核心PCE物價指數年化環比增速終值，3月ADP就業人數；歐元區3月工業景氣指數，3月經濟景氣指數，3月消費者信心指數終值。周四公佈美國2月核心PCE物價指數環比增速，2月核心PCE物價指數同比增速，2月個人支出環比增速，3月芝加哥PMI，3月挑戰者企業裁員人數，至3月26日當周初請失業金人數；歐元區2月失業率。周五公佈美國2月營建支出環比增速，3月失業率，3月季調后非農就業人口，3月Markit製造業PMI終值，3月ISM製造業PMI；歐元區3月CPI環比增速，3月CPI同比增速初值，3月製造業PMI終值周。

經濟事件：周二2023年FOMC票委、費城聯儲主席哈克就美國經濟前景發表講話。周四FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯在一場活動上致開幕詞。周六美國商品期貨交易委員會發布周度持倉報告。周日FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯發表講話。

本文選編自微信公眾號「中金宏觀」，作者：劉政寧 張文朗等。