持有9338家公司股票，挪威國家主權基金如何做投資？

挪威國家主權基金最近公佈了2021年度的年報，其在2021年度總體資產回報為14.5%，比基準指數的回報率高0.74個百分點，使其總資產規模達到1.4萬億美元，位居全球眾多國家主權基金之首不變。本文從其投資策略、相對回報的原因和對世界的影響力來進行分析。

挪威國家主權基金的資金來源是挪威政府的石油資源的銷售利潤收入。每年，這筆收入的一部份都會拿來補足政府的財政開銷，如果還有盈余，就會投入到此基金進行長期投資。同樣，如果當年的收入還不足以補足政府財政開銷，那麼政府就會從中提取資金。例如2020年的新冠疫情下，政府就曾取用了一筆資金來應對突發的政府開銷。

投資策略

挪威國家主權基金在挪威國家議會立法下，確立其所有權是屬於所有挪威的公民，包括現有的公民和以后的未來公民。它的宗旨就是要把國家的不可再生的石油資源轉化為可再生的金融資產，福澤后代。該基金由挪威的央行組織專門的管理機構進行管理。如表一所示，挪威財政部對其資產和各種風險配置，以及每個公司最大比例的股權投資的限制和允許的浮動範圍，都有所規定和限制。

表一：挪威財政部設立的投資政策限制和實際情況

該基金信奉金融市場有效性原則，基本上是按照全球金融市場分佈進行總體佈局。其主要針對的是全球股權和固定收益市場，由於資產規模過大所造成的非有效性，除特定的實物資產——非上市地產和新能源基礎設施，不投資私有股權和對衝基金等另類資產投資。

財政部也規定其所有的投資都必須是海外的，即禁止投資本國市場。這也與其根本的目的相符合：對國內經濟自然資源的分散化轉移管理。基金的基準配置是70%的股權和30%的固定收益，但在此基礎上允許一些小的浮動和改變。例如股權和固定收益都允許上下10%的浮動，同時允許存在小規模的非上市房地產和非上市可再生能源基礎設施的投資，並且分別不超過7%和2%。挪威財政部所制定的基準指數是富時全球指數（FTSE Global Equity Index Series）和彭博巴克萊指數（Bloomberg Barclays Indices）的混和指數，其中富時全球指數是針對股權投資部分，彭博巴克萊指數針對固定收益部分，而非上市房地產和新能源基建投資部分則是將因改投而脱售的原有的股權和固定收益資產的表現情況作為投資基準。

在2021年12月31日，該基金的資產分配為：股權71.8%，固定收益27.1%，非上市房地產2.5%和非上市可再生能源基礎設施0.1%。其中，在此年度，股權投資取得了20.8%的回報，債券為-1.9%，非上市房地產和非上市新能源基建分別為13.6%和4.2%。取得這些回報的一系列投資策略主要分為三類：基金配置、證券選擇和資產管理。這些策略被分別應用在股票、固定收益和非上市房產和新能源資產的具體投資管理上。

相對投資回報來源分析

表二：挪威國家主權基金2021年相對回報成份分析（%）

如表二所示，基金在2021年度取得了相對於基準基金0.74個百分點的相對回報。其中資產管理策略佔0.21個百分點，證券選擇策略佔0.18個百分點，基金配置策略佔0.36個百分點。

資產管理策略包括資產定位和證券借貸，在2021年為基金的相對回報率貢獻了0.21個百分點。股票的定位策略實施市場被動風險敞口和適度範圍內的積極錯位配置，以期增加投資回報並降低基金的交易成本。這一策略為2021年的相對回報率貢獻了0.14個百分點，其中中國和美國的股票是主要貢獻者。對於債券，定位策略為基金的相對回報貢獻了0.03個百分點，亞洲、歐洲和北美都有積極貢獻。這一策略主要包括不同工具、行業和發行人的相對價值頭寸，但也包括與利率、通貨膨脹和匯率變動有關的頭寸，也有來源於以減少交易成本而實施的過渡交易。證券借貸為基金的相對回報貢獻了0.04個百分點。

證券選擇策略以公司分析為基礎，從而提高回報，其目的是對基金的投資提供深刻的分析和見解，並對於基金作為一個負責任和積極的所有者所做的工作提供支持。這一策略在2021年為基金的相對回報率貢獻了0. 18個百分點。其中內部股票選擇貢獻了0.12個百分點，在金融行業和基礎材料行業方面的投資做出了特別積極的貢獻，而在電信方面的投資則做出了輕微的負面貢獻。外部股票選擇貢獻了0.07個百分點的相對回報，所有地區都有積極貢獻，特別是亞洲。對於債券方面，證券選擇側重於公司債券。這一策略為基金的相對回報貢獻了-0.01個百分點。

基金配置策略由一些子策略組成，旨在改善基金對市場和風險的長期風險。這些策略在2021年為基金的相對回報貢獻了0. 36個百分點。系統性風險因素則貢獻了0.15個百分點，其中小公司和價值型股票帶來了積極貢獻。

實物資產管理中的房地產部分，在2021年貢獻了0.31個百分點的相對回報。實物資產中的環境相關任務是基金配置中的另一項策略。對可再生能源基礎設施的投資即為環境相關任務的一部分。此方面的投資為基金的相對回報貢獻了0.01個百分點。

在2021年的大部分時間里，該基金的股票比重偏低，債券比重偏高，新興市場債券比重偏高。新興市場債券的比重過大，這些成分相對來説是負貢獻的。而另一方面，在這一年的大部分時間里，債券組合的期限低於基準指數，這樣的配置為基金的相對收益率提高了0.11個百分點，貢獻了0.11個百分點的相對回報。

所以總體來説，基金在三個板塊即股權、債券和實物資產總共所取得的0.74個百分點的相對回報里，股權所取得的相對回報貢獻最高，為0.53個百分點。其中，在資產定位、內部證券選擇和系統性風險因素三個方面的策略上，基金表現很好。

對世界經濟的影響力

2021年底，僅股權投資部分，該基金投資了9338家公司，高於前一年前9123家，超過其基準指數基金富時全球指數（FTSE Global Equity Index Series）的總共8816家上市公司數目。它在958家公司的持股比例超過2%，在40家公司的持股比例超過5%。同時，它在全球上市公司的平均持股比例為1.3%。該基金的投資橫跨70個國家和44種貨幣。

在債券投資方面，基準指數的債券部分是基於彭博巴克萊指數（Bloomberg Barclays Indices），理論上由1721家發行人的16055個債券組成。而事實上，該基金投資了1365個發行人的5568個債券。該基金還投資了867個非上市房地產和一個海上風電場。

總體來説，基金以1.4萬億美元的投資體量，按全球金融市場分佈來進行總體佈局，使其資金遍佈全球，併爲之帶來了一定影響力。那麼，它是怎麼樣實現自己的影響力的呢？

首先，深刻介入標準的制定。

2021年，該基金參加了14次與責任投資有關的公共諮詢，並與國際組織、監管機構和其他標準制定者保持定期聯繫。這些諮詢涉及的話題，包括良好的公司治理、氣候報告和負責任的商業行為。該基金還與氣候相關財務披露工作組（TCFD）、國際財務報告準則（IFRS）基金會、歐盟委員會、歐洲證券和市場管理局（ESMA）、英國財務報告委員會（FRC）以及德國和瑞典的國家標準制定者進行了溝通。

其次，對其所投資的公司和市場表達了明確的期望。

公司必須有有效的治理，而基金作為股東的權利必須得到保護。該基金對所投公司提出了八個期望文件，分別是：兒童權利、氣候變化、水資源管理、人權、税收透明度、反腐敗、海洋可持續性、生物多樣性和生態系統。在這一年里，該基金通過與選定的公司接觸，評估公司的可持續發展報告，以及支持各種行業倡議，來跟進基金的八個期望文件。另外，該基金支持讓公司或投資者一起尋找可持續商業行為的共同標準的倡議。其中，基金支持的倡議着眼於供應鏈管理和報告等挑戰。而當某一行業或價值鏈上的眾多公司面臨同樣的挑戰時，這些倡議效果便能達到最佳。

同時，該基金將環境、社會和公司治理方面的考慮納入基金的管理，收集關於市場、行業和公司的數據，從而更廣泛地瞭解投資中的風險和機會。這些信息構成了其積極擁有個別公司的出發點。他們在內部數據庫中收集公司的可持續發展數據，評估公司的報告，並分析投資組合中公司的温室氣體排放情況。他們採取三種主要方法來識別和管理投資組合中的環境、社會和治理風險：第一種是在納入基金的股票基準之前，對公司進行篩選；第二種是通過事件分析或對特定市場和行業進行更深入的專題分析，對投資組合中的公司進行持續監測；第三種是根據他們的可持續發展預期，對公司進行年度審查。

再者，與公司董事會成員、高級管理人員和專家進行溝通，對公司治理施加股東影響力。

當他們發現一家公司有高風險時，會進行進一步的研究，以評估是否要監測公司、發起對話、投票反對董事會或考慮基於風險的撤資。在對環境、社會和治理風險進行評估后，他們在2021年從52家公司撤資。

其投資規模使他們能夠接觸到公司的董事會成員、高級管理人員和專家，從而瞭解公司是如何治理的，以及他們如何解決關鍵的可持續發展問題。2021年，該基金共與1163家公司舉行了2628次會議，併發起了新的對話，討論碳足跡大的公司的淨零目標、與生產商的自然資源有關的風險和機會、消費品生產商的自然資源風險和機遇、網上的兒童權利以及綜合石油和天然氣公司的氣候挑戰。他們還繼續就水泥和混凝土生產的環境影響、服裝業的可持續性、航運業的能源轉型和税收管理政策、工業公司的腐敗風險、銀行對碳密集型產業的融資、鋼鐵業的低碳轉型、歐洲重工業的氣候遊說等問題進行對話。

該基金在世界各地持有9338家公司的股票。2021年，在11601次股東會議上該基金對116525個項目進行了投票。在投票的決議中，董事選舉佔了近40%，因為誰在董事會任職是最重要的問題。作為數千家公司的少數投資者，他們將大多數決定留給董事會。他們期望董事會制定戰略、監督管理層，並以股東的利益行事。這與良好的公司治理原則是一致的。而對董事會候選人投反對票的主要原因有董事會缺乏獨立性，首席執行官和主席的角色相結合，以及董事的工作負擔過重等。他們在公開的立場文件中闡述了其對董事的獨立性和時間承諾的期望，並與公司分享。近些年來，其針對環境和社會問題的股東決議的數量還在增加。

挪威財政部已經發布了出於道德動機的準則，用於觀察和排除基金中的公司，這些準則規定了基於公司產品或其行為的排除標準。該基金不得投資於生產某些類型的武器、以煤炭為基礎的業務或生產菸草的公司。根據道德委員會的建議，其業務導致違反基本道德規範的公司也可能被排除在外。2021年，挪威銀行執行委員會據此排除了12家公司，對3家公司進行了觀察，並決定對1家公司進行積極擁有，同時撤銷了對5家公司的排除，並將另外4家公司從觀察中移除。

綜上所述，挪威國家主權基金通過其良好的治理和優秀的金融管理，使其規模逐年成長壯大。同時，如此龐大的投資體量，對世界的經濟也正產生着影響力。相對於政治和軍事這樣的國家硬實力而言，這一股作為國家資本的軟實力，正通過對於世界最微觀的經濟個體實施着最為平靜柔和但又直接的影響力，來改變着這個世界，並努力使其向着符合自己的價值觀的方向前進。