中國平安被低估了嗎？

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文 / 一燈

出品 / 節點財經

增長見頂、投資踩雷、股價大跌，種種跡象表明，中國平安（601318.SH、0312.HK）正在經歷艱難的時刻。

3月17日，中國平安發佈2021年年報，全年實現歸屬於母公司股東的營運利潤1479.61億元，同比增長6.1%；因對華夏幸福計提減值準備432億元，歸屬於母公司股東的淨利潤為1016.18億元，同比減少28.99%。

與此同時，公司A股和港股股價均已跌出2018年以來新低。

而在稍后的業績會議上，其首席執行官及首席財務官姚波表示，過去一年外部環境波動及壽險周期性等因素影響，中國平安股價確實存在低估情況，「希望市場給予耐心和時間。」

究竟是價值低估還是價值歸位？股價繼續尋底還是迎來「覺醒」？平安這份年報或許能給我們一些啟示。

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壽險和健康業務依然承壓

投資平安，首先關注的一定是壽險和健康險。概念不再重複，大家都懂得，就是生老病死那些事。

重要是的，這是平安最具價值的板塊，也是平安可持續發展的「壓艙石」和業績生長「引擎」，長期貢獻公司6成以上營運利潤。

2021年，平安壽險+健康險部分新業務價值378.98 億元，同比下降23.6%，較前三季度進一步擴大5.79 個百分點；新業務價值率27.8%，同比下滑5.5 個百分點，較前三季度30.7%進一步走低，創出近十年最低。

通俗地講，新業務價值就是每年銷售的新保單預期未來產生的稅后利潤折現值，並經過有效業務價值、內含價值，最終轉化對股東的回報。他反映的是保險公司的業務拓展能力和后續成長潛力，可以粗略理解為是淨利潤的加速度。

理清了這層關係，分析平安的邏輯就很清晰了。要想做大「盤子」，保持利潤高增速，歸根到底還得落實到新增保單和保費上。

但在2021年，這一關鍵指標無論是量（新業務價值）還是質（新業務價值率）都不太好看。

對此，平安給出的解釋是受儲蓄型產品佔比上升導致新業務價值率下滑，以及公司堅持高質量人力發展，轉型期間代理人數下滑的雙重影響。

拆解新業務價值的構成情況，盈利能力最強的「長期保障型」險種在2021年大幅減少51.4%，佔比從52%下降至33%，而盈利能力較弱、久期短的「儲蓄混合型」險種和短期險佔比提升明顯。用大白話説就是低價值產品賣多了，削弱盈利能力。

觀察上述一升一降的變化，折射出的其實是面對當下疫情和經濟不明朗形勢，人們的消費越來越偏向於短期，今朝有酒今朝醉。至於價值率更高的長期保障型產品，往往被棄之腦后。如果任這種短期消費思維固化，對平安是不利的。

當然，這當中不乏平安為搶佔市場，主動為之的價格戰行為，通過銷售低價值甚至沒價值產品引流拉新。

代理人方面，2021年平安壽險月均代理人數量脱落到79.6萬人，較2020年月均代理人數量105.5萬人，同比減少24.5%。截至2021年底，平安壽險代理人60.03萬人，比2020年底減少了42.35萬人，降幅41.4%。

同時，代理人的創收能力也沒有太大進步，其人均新業務價值和2020年基本持平，但-4.1%的速度和22%的人均首年保費增長或許可以阿Q精神一下，體現出一定的止跌跡象，畢竟2020年平安代理人為公司創造的人均新業務價值縮水28%。

隨着人口紅利消退和數字化進步，保險市場由重規模轉向重質量，節點財經認為平安代理人隊伍大概率會繼續脱落，深化人力改革，提高隊伍能級會越來越被重視。長期來看，這是一個好事。

小結下來，平安的基本盤還在承壓中，真正的問題在於新業務頹勢未見扭轉拐點，進而從財務勾稽角度在二級市場形成負面的連鎖心理反應——拖累營運利潤增長，隨后拉低公司的分紅率，從而影響投資者拿到手的真金白銀，最后傳導到對公司的估值上。

所以，我們看到，即便2021年至今公司在資本市場多次回購股票，加大現金分紅力度，但股價仍然處於底部反覆震盪的行情中。

/ 02 /

銀行、資管表現相對亮眼

銀行和證券是平安2021年年報中為數不多的亮點之一。

財報顯示，得益於財富管理業務、理財業務等帶來的手續費及佣金淨收入增加，以及債券投資等業務帶來的投資收益和公允價值變動損益增加，2021年平安銀行（000001.SZ）實現非利息淨收入490.47億元，同比增長22.4%；歸母淨利潤363.36 億元，同比增長25.6%。

同時，不良貸款率從1.18%下降到1.02%，撥備覆蓋率從201.4%增長到288.42%，資本充足率從13.29%增長至13.34%。三大指標都表現出向好的趨勢，風險抵補能力加強。

至於外界聚焦的房地產風險敞口，平安在年報中主動披露，截至2021年末，平安銀行對公房地產貸款余額2889.23億元，較上年末增加169.60億元，佔其發放貸款和墊款本金總額的9.4%，較上年末下降0.8個百分點；對公房地產貸款不良率0.22%，較上年末基本持平。

僅從數據來看，平安銀行涉房風險總體可控，但在當前地產債務環境還沒有切實改善的情況下，投資者仍需保持謹慎，比如寶能、新力等房企，都因金融借款合同糾紛和平安銀行對簿公堂。

此外，2021年平安銀行正常類貸款遷徙率快速走高，從2020年的2.3%上升到3.19%，説明正常類貸款變成不良貸款的機率在增加，疊加關注貸款佔比1.42%，較上年末上升0.31 個百分點，實際資產質量可能在變差。

值得注意的是，在本次財報中平安對平安銀行的表述，「平安銀行作為集團團體業務的 「發動機」，渠道優勢凸顯。2021年，銀行推保險規模、銀行推融資規模同比分別增長 20.7%、16.8%。」

換言之，未來平安銀行要承擔更多賣保險、抗利潤的任務了。2021年，銀行業務產生的營運利潤佔平安總營運利潤比重為14.2%，上年則為12%。

資產管理業務方面，主要通過平安證券、平安信託、平安融資租賃和平安資產管理等公司展開。

2021年，平安證券實現淨利潤38.29元，同比增長23.4%；平安其他資產管理業務實現淨利潤98.94億元，同比增長47.4%。

不過，因為信託業務跟隨國家大戰略調整，由房地產轉向新基建、新能源、高端製造等實體產業生態，淨利潤自由落體式下滑90.8%至2.3億元，對整個資產管理業務板塊稀釋嚴重，整體利潤增速降至13.5%，淨利潤為139.52億元。

/ 03 /

科技板塊表現平平

科技業務是平安最近十年花大力氣培育的新增長極，包括汽車之家、平安健康（平安好醫生）、金融壹賬通、陸金所。

分公司看，2021年，陸金所實現營收618.35億元，同比增長18.8%；淨利潤168.04億元，同比增長36.0%。

金融一賬通和平安好醫生仍未扭虧，前者淨利潤為-12.82億元，小幅收窄5.31%；后者淨利潤為-15.38億元，大幅擴大62.2%。

汽車之家，2021年營收和利潤雙降，營收同比減少16.4%至72.37億元，淨利潤同比減少33.96%至22.49億元。

加總計算，平安科技業務總收入達 992.72億元，同比增長9.8%；歸母營運利潤79.48億元，同比增長19.5%。總而言之，增速算不上多出眾，但在平安基本盤不振的情況下，對集團整體業績還是起到有效的拉動作用。

資本市場對這幾家公司的態度也相當冷淡，股價早已跌成「白菜價」。節點財經認為，內里既有對商業模式的糾結迷茫，也有對其前景的不看好。

尤其是陸金所和金融壹賬通，依賴平安集團「輸血」，成長性終究是個問題；平安好醫生概念很好，空間想象力也很大，但本質仍然是家賣藥、賣營養品的網站，2021年包括在線商城在內的健康服務收入佔比近7成，其着力宣傳的在線醫療服務核心競爭力並不突出。

汽車之家這邊，去年底已有消息傳出，中國平安正在尋求出售其所持有的44%股份。

放長視線，整個科技板塊已發展十年有余，其對平安營運利潤的貢獻一直很有限，2021年只有5.4%。

綜上，如果用一句話來概括平安2021年財報，「道阻且長，挑戰任重」。平安從2019年開始進行壽險改革，2022年為最后一年，目前尚未看到拐點，這是市場最擔憂的。

儘管平安聯席首席執行官陳心穎在業績會上談及「平安壽險改革最終成效如何」時表示，「公司管理層對目前壽險改革的階段性成效還是滿意的，相信隨着改革的推進，相關成效會逐步呈現。」

但從保險最基本的邏輯出發，如果沒有新業務價值正增長和新業務價值率提升，公司就好比失去水源的綠洲，一步步走向平庸，一步步枯萎。

回到資本市場，縱然現在平安的股價已足夠低，A股和港股動態市盈率都在8倍左右，但斯以為巴菲特最大的貢獻不僅僅是「撿菸蒂」理論，而是擴充了價值投資的內涵，即價值投資不止是「便宜」。投資者在尋找市面上可以買到的、價格具有吸引力的「好」企業時，成長的概念是被納入價值計算當中的。

當然，透過平安2021年年報，我們也發現了一些和以往的不一樣，一些向未來的信息。

醫療健康領域，公司首次單獨披露了「以醫療健康打造價值增長新引擎」章節，用了非常長的篇幅詳述HMO+O2O+家庭醫生的模式。開篇的董事長論述環節，更是將目標定位打造「中國版聯合健康」，相比2020年報提到的「醫療是公司未來時」后，這次的用詞最為宏偉。

具體而言，將以「HMO+家庭醫生+O2O」 為核心的集團管理式醫療模式，打通供給、需求與支付閉環，提供最佳性價比、全生命周期的醫療健康服務，反哺金融主業。

膚淺地預期，「保險+醫療」或是平安后續的發力方向和差異化競爭之道。2021年擊退強敵泰康人壽，拿下北大醫療，加上深圳平安醫院，一南一北，不難看出，平安深化醫療健康產業戰略佈局的意圖。

謹慎樂觀看待，以平安「大象」的規模和實力，佐以較早涉足醫療的先發優勢，這塊的再成長邏輯可以被期待。

但要強調的是，做「中國版聯合健康」，想在醫療健康和商業保險雙賽道「摘果子」，我們的市場環境與美國有根本區別。

中國市場現有診療的核心資源大都掌握在公立醫院手中的，是非市場化的，企業如果想和聯合健康一樣從醫生、醫院切入，難度很大；另外，聯合健康的前身是Charter Med Incorporated，由一羣醫生和其他醫療保健專業人員創立，而平安是保險公司做醫療。

總的來説，平安2021年年報展現的狀態還是較為低迷，新的東西也還處在迷霧中，有待觀察。然而，我們仍然寄予希望，正所謂「道阻且長，行則將至，行而不輟，未來可期」。

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