福萊特玻璃(6865.HK)：產能提速支撐量增 成本優勢鞏固盈利

　　事件描述

　　公司發佈2021 年年報，2021 年實現收入87.13 億元，同比增長39.18%；歸屬母公司淨利潤21.2 億元，同比增長30.15%。其中，2021 年4 季度實現收入23.76 億元，同比增長5.89%，環比增長2.89%；歸屬母公司淨利潤4.03 億元，同比下降50.67%，環比下降11.57%。

　　事件評論

　　光伏玻璃產銷放量，驅動收入高增。2021 年公司光伏玻璃業務實現收入71.22 億元，同比增長36%，主要系公司產銷規模的放量。公司2021 年產能持續擴張，總產能從年初的6400 噸/天增長到年末的12200 噸/天，接近翻倍，支撐產量快速增長，達到2.96 億平（全部折算成3.2mm 玻璃），考慮2.0mm 玻璃后我們預計實際產量在3.5-3.6 億平左右（下文產銷均採用該口徑）。Q4 因產業鏈漲價影響終端裝機節奏，預計產銷分別為1.1-1.2、0.9-1.0 億平，庫存有所增長。預計公司2021 年光伏玻璃含税銷售均價25-26 元/平，其中3.2mm 和2.0mm 產品均價分別在27.5-28.5 元/平、22-23 元/平。

　　產能產品結構優化，成本優勢保障盈利水平。2021 年公司光伏玻璃業務實現毛利率35.70%，對應單平淨利5.0-5.5 元左右。公司盈利水平良好的原因，除了Q1 高價帶動外，產能優化也起到重要作用。大窯爐產能佔比從年初的62.5%提升到年末的80.3%，支撐公司產品結構向大尺寸、薄玻璃優化。預計全年公司2.0mm 玻璃出貨佔比45%-50%。

　　需要注意的是，Q4 公司報表端毛利率僅17.91%，主要是公司在Q4 一次性將全年的運輸費用增至營業成本口徑下，算回后公司Q4 光伏玻璃毛利率預計在30%-35%，環比有所提升。純鹼等原料燃料漲價背景下，公司盈利水平依然良好。

　　會計準則變更帶來費用波動，裝機節奏影響庫存消化。費用方面，2021 年期間費用率8.82%，同比下降5.56pct，主要原因是變更了會計準則，全年3.3 億元運輸費用從銷售費用轉至Q4 營業成本中。存貨方面，2021 年末存貨22.76 億元，同比增長374.86%，一是經營規模增長，二是Q4 產業鏈價格上漲，拖慢裝機節奏，一定程度上影響了玻璃銷售。預計Q4 光伏玻璃庫存增長0.2-0.3 億平，該部分已在2022Q1 基本得到消化。

　　展望后續，產能持續增長，盈利底部向上。公司作為光伏玻璃龍頭，產能建設要求趨嚴背景下擴產確定性強且動力充足。2022 年2 月公司嘉興3 線投產后，目前總產能達到13400噸/天，2022 年規劃的其它6 條產線（嘉興1200+鳳陽5*1200）仍按此前規劃進度建設，預計2022 年年底總產能達到20600 噸/天，支撐份額進一步提升。盈利方面，當前行業盈利處於歷史底部，二三線企業盈利壓力大，新建產能投產節奏或有滯后，疊加需求的持續高景氣，光伏玻璃供需有望改善，公司盈利水平有望提升。

　　我們預計2022-2023 年公司業績分別為30.0、44.2 億元，對應A 股PE 分別為36、24倍，H 股PE 為20、14 倍。維持買入評級。

　　風險提示

　　1、光伏裝機不及預期；

　　2、行業競爭加劇。