負油價反向重演？投資者加速離場，情況究竟如何？

　　來源：期寶

　　兩年前的負油價至今讓市場記憶猶新，日前華爾街機構發出警告：現在情況反轉，這次可能是「歷史性逼空」！

　　美國銀行大宗商品團隊周一向專業客户發佈了一份題為「庫欣緩衝庫存所剩無幾」的必讀報告。報告指出，WTI原油日曆價差最近飆升至十年高位（1個月期和3個月期合約的價差為11.70美元/桶），雖然現已有所穩定，但仍然處於高位，這不利於鼓勵交易商儲存石油。

　　因此，庫欣樞紐的庫存年初至今已消耗約1300萬桶，上周跌到2400萬桶，是頁岩時代的最低季節性水平。現在，存儲水平可能接近運營最低水平，俗稱「罐底」（tank bottoms）。

　　根據美國銀行的説法，鑑於目前的現貨溢價水平，這些庫存中的很大一部分可能用於混合操作和作為管道流動的備用。因此，它們可能無法用於進行WTI合約交割。

　　更糟糕的是，隨着庫存接近運營最低水平，幾乎每一個價格信號都在阻止原油流向庫欣，這可能會限制再供應。例如米德蘭WTI原油較庫欣的溢價已達1.50美元/桶，限制了向庫欣的北向流動。同時，巴肯原油較WTI價差達5美元/桶，表明巴肯原油（Bakken）更有可能繞過庫欣直接流入墨西哥灣地區市場。

　　此外，WTI-布倫特原油價差最近觸及-9.20美元/桶的多年低點，目前接近-5美元/桶，這將鼓勵交易商未來幾周出口更多原油，出口量「可能創紀錄」。

　　綜上所述，美國銀行認為近月WTI原油有可能在今年上半年出現融漲（melt-up），類似於2020年4月20日WTI原油跌至負40美元/桶時的極端情況。

　　2020年初，隨着疫情爆發，全球原油需求遭受嚴重衝擊，全球庫存爆滿，油價開始下挫，隨后原油運輸成本及存儲成本開始超過石油的實物價值。臨近交割日之時，多頭合約持有人面臨原油「無處存放」的窘境，甚至願意以負油價來強制平倉，導致油價有史以來第一次跌至負值區間。在美國時間2020年4月20日，美國WTI原油期貨5月合約跌出史上第一個負數結算價-37.63美元。

　　WTI原油與布倫特原油不同，WTI合約具有實物交割機制，每月強制實物市場和期貨市場趨同。2020年4月，這種趨同在WTI 5月合約到期前充分體現，無法收貨的多頭被迫以負價平倉。

　　現在，美國銀行警告説，「市場格局已經反轉」。

　　美國銀行認為，隨着交割日的臨近，由於原油庫存處於歷史低位，所以「無油交割」的情況或將致使空頭合約持有人爭相買入以求按期平倉，但是這可能會致使油價到達「任何位置」，甚至出現「歷史性逼空」。

　　值得注意的是，市場參與者大範圍削減原油期貨和期權頭寸。美國商品期貨交易委員會（CFTC）和洲際交易所（ICE）的數據顯示，在截至3月15日的一周內，對衝基金和其他基金經理繼續減倉六種最重要的石油相關期貨和期權合約，拋售幅度相當於3600萬桶的石油。基金經理過去兩周對石油的拋售總量達到了1.78億桶，持有的原油頭寸已降至5.53億桶，在2013年開始的數據中，處於39%的百分位。過去4周內最重要的石油相關期貨合約的未平倉合約總量創紀錄地減少了近10億桶，達到2015年6月以來的最低水平。

美油庫存究竟有多緊張？

　　「美國商業原油庫存持續下降令人擔憂，庫存低位使得庫存失去了價格緩衝作用，價格波動放大，這也是原油供應端遇到突發情況原油大漲的原因，去庫存預期持續強化，導致價格持續上漲。」中信期貨分析師楊家明告訴記者，2020年4月美國商業原油庫存近5.4億桶，出現負價格，之后庫存持續下降，油價持續上漲，庫存與油價負相關性得到體現。

　　據楊家明介紹，目前美國商業原油庫存近4億桶，達到2015年以來的新低，但庫存絕對值水平還未下降到2014年水平。如果按照當時的庫存與油價關係來看，當時的價格與現在接近，但2014年總庫存遠低於當下。這一現象或許反映了目前油價存在較高的地緣溢價。同時，儘管現在的原油需求量遠高於2014年，但從目前庫存天數來看，當前的原油庫存天數與2019年同期接近，並未像庫存絕對數字那樣誇張，且低庫存早已通過價格反映，如果有進一步去庫存的預期纔會繼續驅動價格持續上漲，否則現在的油價就是庫存低位的反映。

　　據EIA數據，截至3月11日美國商業石油庫存114351.4萬桶，其中原油庫存41590.7萬桶，成品油72760.7萬桶，均處於過去五年同期最低水平。

　　長江期貨分析師汪浩錚表示，庫欣原油庫存2400.7萬桶，上次處於這一水平是2018年8月，當時由於美國物流瓶頸及伊朗出口下滑的原因供應也較為緊張。

　　「現在全球原油庫存水平比較低，全球最大的石油消費國美國的油品總庫存位於五年同期最低，其中原油和中質餾分庫存絕對值較低。這種低庫存的情況在歐洲、亞洲也較為普遍。IEA統計OECD國家的油品總庫存是八年最低。」中信建投期貨能化研究員董丹丹説。

油市會出現「歷史性原油逼空」嗎？

　　對於美銀的觀點，楊家明表示，美國戰略儲備持續下降，可以從兩方面理解：一方面是爲了被動應對油價上漲，另一方面是主動的利用高價拋儲，因為在2022—2023年美國頁岩油大概率產量創紀錄新高，現在拋儲未來買入即可，符合低價收儲高價拋儲的原則。展望后市，2022年油氣市場將逐步由供不應求轉向供應過剩，如果再次出現產油大户供應中斷，歷史性逼空的情況纔有可能出現。如果地緣局勢緩和，各國原油增產節奏正常，原油市場供應會逐步過剩。

　　「我認為美油逼空的可能性很小。WTI原油是管道交割，交割稀缺的是庫容而非原油。即便短時期內庫欣庫存原油不多，只要WTI相對其他現貨價格溢價，就會吸引其他地區的原油流入，多頭很難達到限制空頭獲得原油的目的，因此也難以構成逼倉。庫欣庫存低將推高WTI相對其他原油的升貼水，導致逼倉的概率很低。」汪浩錚説。

　　董丹丹則認為，每次WTI合約換月時價格波動都會比較大。2020年的4月20日的負油價也是WTI換月最后一天流動性枯竭造成的。隨着庫存持續下降，原油價格傾向於上行。3月22日WTI價格大幅拉昇也與此有關，若原油供需格局沒有根本改變，后期每到換月，油價的仍有可能波動率進一步提升。