鏖戰倫鎳期貨：脱離基本面的倫鎳行情 炒家盯上青山控股

　　原標題：鏖戰倫鎳期貨|《財經》特稿

　　事件發生7天之后，3月15日凌晨1點零1分，青山控股正式發佈聲明，已經與銀團達成協議落實流動性授信，用於青山鎳持倉保證金及結算，參團銀行不對青山的持倉平倉或追加保證金。

　　英國時間3月16日，倫敦金屬交易所（下稱「倫金所「，即LME）發佈公告：鎳市場將於17日恢復交易。一切還未落定，事件爆發點需追溯至3月8日。當天，倫金所鎳期貨（下稱「倫鎳」）延續前一日的暴漲行情，一天之內，價格從4.998萬美元推升至最高10.1365萬美元，最高漲幅超過100%。

　　期貨價格暴漲引發的市場風險，迫使倫金所宣佈取消所有在英國時間2022年3月8日凌晨0時或之后在場外交易和LME select屏幕交易系統執行的鎳交易。

　　在倫鎳出現歷史性異常波動時，被認為是大空頭的青山控股集團有限公司（下稱「青山控股」）連日來處於暴風眼，不過其準確的頭寸以及可能的損失等數據一直未對外披露，其參股的澳大利亞鎳礦商Nickel Mines於3月9日對外公告：青山控股的業務依然穩健，不受影響，集團對其管理當前市場地位的能力充滿信心。

　　逼空青山控股的敵手，市場傳言指向了國際大宗商品巨頭——嘉能可斯特拉塔股份有限公司（下稱「嘉能可」）。不過，這一傳言被嘉能可否認。另據彭博社信息，青山控股約5萬噸空頭頭寸是通過摩根大通間接持有的。

　　儘管事件真相尚未完全揭開，但中國企業此次遭受一定的損失是事實。青山控股也絕非個案，近20多年來，中國企業遭遇多起被國際炒家逼空事件，如何防止重蹈覆轍值得深思。

　　脱離基本面的倫鎳行情

　　鎳，一種銀白色金屬，被廣泛應用於不鏽鋼的生產。其主要存在形式有兩種：硫化鎳和紅土鎳。當前紅土鎳礦最大的儲量區在印尼。隨着新能源汽車產業的大發展，鋰電池市場大幅擴容，屬於生產重要原料的鎳其市場地位迅速升溫。

　　埃隆·馬斯克曾説，鎳的稀缺是提高電動汽車電池產量的最大障礙之一。

　　近年來，在產業資金推動下，鎳產業鏈壯大但產能還有待釋放。據工信部原材料工業司2022年1月29日披露，去年全年中國新能源產業快速發展，鎳鈷鋰行業整體呈供需兩旺格局，產品價格大幅上漲，進口明顯增加，然而原生鎳（原生物料生產的鎳產品，包括電解鎳、含鎳生鐵、鎳鹽等，折金屬量）產量66.9萬噸，同比下降10.1%。

　　「鎳產品中也有正在增長的，不過增長的是二級鎳中的含鎳生鐵（NPI），而可交倉的一級鎳卻在下降。在倫金所交易的電解鎳，和在印尼開花結果（指開採生產）的含鎳生鐵是兩種不同的商品，僅有少部分在下游應用中存在交叉」，中國有色金屬工業協會鎳業分會3月8日撰文指出。

　　鎳供應偏緊最有代表性指標——倫鎳可以説明問題。「去年同一時間，倫鎳庫存26萬噸，今年只有7萬多噸，3月7日倫鎳庫存減至7.68萬噸，需求上升而庫存嚴重縮減，直接推動了倫鎳的價格。」中信建投期貨有限公司（下稱「中信建投期貨」）有色金屬高級研究員王彥青告訴《財經》記者。

　　地緣風險成爲了倫鎳價格異動的導火索。「俄羅斯每年參與期貨交易的鎳礦約佔全球20%。由於歐美對俄羅斯啟動的一系列經濟制裁，使俄羅斯期鎳無法參與倫金所交易，這使本來減少的庫存更為緊張。」王彥青評論道。

　　英國時間3月7日，倫鎳期貨3月合約收盤價衝上5.03萬美元，3月8日倫鎳期貨3月合約盤中上漲超過100%，一度攀升至10.1365萬美元，創下歷史記錄。對此，倫金所隨即宣佈8日的交易全部作廢、交易暫停。

　　「倫鎳大漲有基本面的推動，但也與基本面背離」。光大期貨有色金屬團隊指出，地緣政治雖然是推動因素，但海外惡意擠倉是主要推手。

　　早在今年1月倫鎳價格上漲已經出現，漲幅較為温和。「當前3月7日、8日的異常表現不能完全用供需邏輯解釋。因為這兩天沒有大事件發生，這種異動極可能是資金推動的結果，多頭伺機向空頭逼倉。」王彥青判斷。

　　多位接受《財經》記者採訪的市場人士稱，當前在倫鎳交易中持有大額空倉的就有中國企業青山控股。

　　炒家盯上青山控股

　　3月10日，上海市虹口區東大名路588號青山實業大樓前，不時有來訪者意圖進入大廳，不過均被保安攔在了門口。來訪者有不少交易員、研究員以及媒體人士。

　　據悉，青山控股在倫鎳衍生品市場上積累了大量空頭頭寸，有市場傳言為20萬噸。不過，截至目前，外界尚不得知青山控股在倫鎳上到底持有多少空頭頭寸。

　　創立於1992年的青山控股（前身為「浙江豐業集團」）是國內較早從事不鏽鋼生產的民營企業。不同於國內一些集團企業多元化發展方式，青山控股長期以來專注於不鏽鋼產業鏈，其不鏽鋼粗鋼產量已經突破1000萬噸，位居全球第一，近年來纔將重心轉向新能源產業。青山控股極為低調，從未啟動過上市進程，其創始人項光達在百度百科的詞條介紹僅幾個字：項光達（Xiang Guangda），中國人。

　　早在2009年，青山控股的關聯方——上海鼎信投資（集團）有限公司在印尼投資建設中國印尼綜合產業園區青山園區（下稱「青山園區」），佈局鎳產業鏈。當前，青山控股擁有全球18%的鎳市場份額，對鎳項目的投資還在持續中。2021年12月青山控股在印尼的高冰鎳項目投產。

　　事實上，各家公司的期貨交易頭寸屬於商業機密，涉事公司並不可能披露頭寸。「但交易員之間會碰在一起聊天打聽，能估計個大概，青山控股在倫金所持有的頭寸應該是被別有用心的敵手收集到了。」一位市場人士對《財經》記者解釋。

　　目前並不清楚倫鎳此番價格異動下青山控股會產生多大的風險。「據我所知，青山在倫金所不僅用自己的身份持有空頭，同時通過很多交易對手間接持有了很多空頭，真實的持倉頭寸可能非常大」，混沌天成研究院院長董浩對《財經》記者表示。

　　項光達曾在接受媒體採訪時表現輕松，稱「目前倉位和經營都沒有問題，國家有關部門和領導對青山都很支持」。

　　3月9日，青山控股在澳大利亞的參股公司Nickel Mines發佈公告：該公司在Hengjaya Nickel和Ranger Nickel兩個鎳礦項目運營未受影響，Angel Nickel項目的投產和Oracle Nickel鎳礦項目的建設也未受影響；青山控股已向該公司堅決保證，無意出售所持有的本公司的任何股份；青山控股購買該公司RKEF業務生產的所有鎳鐵的承諾不可撤銷，也沒有變化。

　　一位吳姓期貨界人士對《財經》記者介紹，青山控股在印尼產出來的鎳，運回國內運用到生產是完全沒有問題的，但如果用於期貨交割卻不行，因為它純度不夠，不符合倫金所關於倫鎳的交割條件。后者的交割條件是達到一定純度的鎳錠。

　　期貨屬於保證金交易，一旦爆倉，所有保證金將全部損失甚至還需追加。不過，倫金所宣佈倫鎳3月8日交易無效，以及暫停倫鎳交易為青山控股解決當前風險提供了空間。「青山控股可能會與多頭談出一個雙方能接受的損失金額，全部認賠幾乎不可能。」一位市場人士分析道。

　　有消息稱，青山控股正在全力找貨源，數位受訪市場人士稱，這並不容易，國內幾家企業的庫存量並不能補足交倉差額，另外青山控股能否協調到所有資源也是個問題。

　　除了收集貨源的困難，按時交割也是個問題。據上述吳姓人士介紹，國內沒有倫鎳的交割倉庫。按照規則，青山控股必須要在三天之內把籌到的現貨從中國運到距離最近的位於韓國釜山的倫鎳交割倉庫，這個基本是不可能完成的事情。有關籌集貨源交割及預計損失規模，自事件發生后，青山控股一直沒有通過正式渠道披露過，《財經》記者曾致電該公司及其多家關聯方，未收到回覆。

　　3月15日凌晨1點零1分，青山控股通過官方公眾號發佈聲明：青山集團（指青山控股）已經與期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，青山和銀團將積極協商落實備用、有擔保的流動性授信，主要用於青山的鎳持倉保證金及結算需求。在靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。作為協議的重要組成部分，青山集團應隨着異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現在持倉。

　　倫鎳的異動及青山控股可能面臨的風險外溢，波及到了A股市場。如與青山控股合作緊密的華友鈷業遭遇了跌停。其他在鎳產業鏈有佈局或者有關聯的公司，如洛陽鉬業、億緯鋰能、格林美、寧德時代等也遭遇了大跌。

　　當前，全球新能源行業正在蓬勃發展中，在此過程中，鎳這種關鍵資源下一步走勢如何？混沌天成研究院院長董浩表示：從長期來看，就算在印尼的鎳順利投產，在能源轉換與新能源汽車的強勁需求帶動下，預計三年后鎳將再次出現缺口。

　　隱祕的國際炒家是誰讓青山控股陷入暴風眼？

　　市場有傳言指向了全球大宗商品巨頭嘉能可。不過，隨后嘉能可公開予以否認。

　　「嘉能可是全球金屬鋅、鎳生產與銷售巨頭，擁有大量的貨源，它的體量就在那里。」國信期貨研究諮詢部主任顧馮達對《財經》記者介紹道，「倫金所在幾年前開始學習吸收中國、美國期貨交易市場的披露經驗，從過去的幾乎不披露到現在每周及時披露部分持倉信息，當單一客户持倉量突破披露閥值30%時，倫金所就會向市場提醒，但不會披露到具體經紀商。通過倫金所的信息，市場獲知早在今年2月倫鎳的交易頭寸就開始集中，其中同一組實體帳户的多頭持倉量到2月底時一度達到80%，到3月份集中到歷史罕見的90%」。

　　顧馮達進一步解釋，根據倫金所的信息，能判斷倫鎳期貨多頭倉位已經被高度控制。從產業角度，嘉能可做為全球鎳巨頭，自然成為參與此次操作的最大懷疑對象，「嘉能可相當於鎳期貨市場的大魚，如果大魚乾不了，小魚們更不可能「。也有期貨市場人士認為是一些大宗商品交易商的集體行為導致了這次軋空事件的發生。

　　嘉能可成立於上世紀70年代，經過40多年發展進化為全球大宗商品交易巨頭，形成了金屬礦產、能源、農產品三輪驅動的業務結構。目前嘉能可擁有鋅、鈷的全球定價權，對銅價有一定影響力。

　　嘉能可發展壯大的歷程，有創始人「石油之王」馬克·里奇的野心和膽略，也有格拉森伯格為首的第二代管理層的擴張戰略，后者對於嘉能可的發展功不可沒。

　　馬克·里奇，一名比利時猶太人，也被稱為「20世紀最具爭議的國際商人」，曾被美國通緝17年。

　　繼任者格拉森伯格自2002年擔任CEO，在位20年直至2021年6月退休。其在任之際，恰好是中國加入世界貿易組織、經濟騰飛之時。中國龐大的基建以及房地產建設規模推動了全球大宗商品波瀾壯闊的牛市，格拉森伯格抓住了這個機會。

　　格拉森伯格在任期間，嘉能可通過不斷地併購金屬礦產、煤礦、油田，完成了從大宗貿易的輕資產模式到重資產模式的轉變。通過一樁樁鉅額併購，嘉能可試圖改寫行業格局和遊戲法則，並在不少領域確立了廣泛的影響力。

　　為籌備併購和業務發展所需要的資金，嘉能可分別在倫敦、法蘭克福以及中國香港三地上市。不過，由於2015年之后全球大宗商品的低迷，業績慘淡，嘉能可最終於2018年1月從中國香港黯然退市。截至3月8日，嘉能可總市值628億英鎊（約5200億元人民幣）。

　　儘管全球影響力巨大，不過從業績來看，嘉能可的表現沒有那麼理想，其淨利潤呈現明顯的周期性波動。

　　以2015年為例，彼時由於全球大宗商品價格大幅下跌，嘉能可淨利潤鉅虧322.34億元人民幣（按照當時匯率折算）。隨后，嘉能可在2015年下半年陸續公告減產銅、鋅，促使全球銅、鋅價格大漲，價格回升促使2016年嘉能可淨利潤扭虧為盈至95.66億元人民幣，2017年擴大盈利至377.48億元人民幣。

　　2012年至2020年期間，嘉能可賺到的利潤和虧損的錢幾乎一樣多。

　　不過，趕上了2020年11月開始的全球石油、銅等的大宗商品牛市，投資者積極看好嘉能可的業績表現。從那時起到現在，嘉能可的總市值增長了兩倍多。

　　當前，青山控股正在藉助銀團的力量補充保證金、處理交割事宜，處於靜默期。有關此次事件多空雙方持倉細節仍是最大的祕密。3月12日，據彭博社報道，青山控股約5萬噸空頭頭寸是通過摩根大通間接持有的。「摩根大通在此事件中的身份應該是一個代理人」顧馮達判斷道。

　　如何避免淪為獵物？

　　近20多年來，發生了多起國際資金巨頭利用國際期貨交易軋空中國企業的案例，其中以1997年株洲治煉廠（下稱「株冶」）的遭遇最為慘烈。

　　株冶即現在的株洲冶煉集團，曾經是中國最大的鉛鋅生產商。中國第一個在倫金所註冊的鋅品牌「火炬」正是出自株冶。為鎖定未來「火炬」的銷售價格，防止價格下跌，株冶在倫金所進行空頭套期保值。

　　為株冶進行鋅期貨交易的人員，在倫金所越權交易，賣空的鋅期貨合約頭寸遠遠超過原計劃交易規模。此事被國際炒家巨頭注意到，軋空逼倉。雙方鏖戰后，株冶在倫金所持有45萬噸鋅的空頭，然而株冶實際年產量為30萬噸。

　　「拿不出那麼多現貨，炒家逼着你交，最后國家動用了全國力量交倉，平了一部分倉位，自這件事以后，株冶元氣大傷，競爭力就這麼喪失了。」五礦化工進出口商會主任孫立會對《財經》記者回顧道。

　　株冶事件之后，近些年國際炒家通過期貨市場襲擊中國企業的事件時有發生，如2004年發生的「中航油」事件，受傷者中國航油公司（新加坡）在被逼倉虧損5.5億美元后，向法院申請破產保護。

　　2005年發生的「國儲銅」事件，國家物質儲備局被國際炒家軋空，最終的損失沒有對外披露，當年末中國銀監會主席劉明康曾公開表示：由於缺乏對市場風險的有效控制，國儲局在此次事件中損失慘重。

　　「有關這些事件背后國際炒家們的真正身份，極少對外披露。」孫立會告訴《財經》記者。

　　在國內，為應對可能出現的風險，相關交易所連續出臺調整措施，行業組織也行動起來。

　　3月8日，上海期貨交易所（下稱「上期所「）公告提醒：「近期國際形勢複雜多變，境外期貨市場鎳價格出現劇烈波動。我所將視市場情況依規採取進一步措施。請會員單位和投資者做好風險防範工作，理性投資，共同維護市場平穩運行。」次日宣佈鎳期貨部分合約暫停交易一天。

　　3月10日，上期所宣佈自3月11日收盤結算時起，對鎳期貨交易保證金比例和漲跌停板幅度調整：鎳期貨NI2203合約的交易保證金比例為20%，漲跌停板幅度調整為17%；鎳期貨NI2208、NI2210、NI2211、NI2302合約以及新上市合約的交易保證金比例調整為19%，漲跌停板幅度調整為17%。

　　3月15日下午，中國期貨業協會組織了一場鎳產業鏈分析及價格風險管理培訓。

中信期貨研究部有色組提醒，國內市場來看，由於滬倫鎳極端的負價差，雙邊波動風險很大，投資者需關注國內外市場差異，謹慎參與市場交易。倫鎳事件發生后，多位業內人士表達了類似説法。

　　中國企業通過全球各大宗商品交易市場配置資源的商業活動還將繼續，如何避免淪為國際炒家的獵物？物產中大期貨副總經理景川對《財經》記者介紹道：「首先得記住，參與期貨交易的目的是爲了套期保值，而不是爲了投機逐利，不要動操縱價格的念頭，一旦參與投機，持倉量可能與企業實際的生產經營脱離，極可能被國際炒家抓住機會盯上，另外得研究、熟悉海外交易市場規則。」

　　他補充道，「其實企業按正常的生產量去做套期保值，是不會有問題的，如果你的持倉量遠遠大於庫存，在同一個時點集中持有與生產經營不匹配的倉位，就會被市場狠狠地糾錯。」混沌天成研究院院長董浩亦持有類似觀點，他評價青山控股在此事的責任：「且不論青山是投機還是套保，即使是套保，也是很不專業的，期限不匹配、交割品也不匹配」。與國際市場相比，國內近20年來期貨市場比較穩健，沒有大事件發生，但這並不表明沒有風險。

　　一位接近交易所的人士對《財經》記者介紹，國內是五位一體的監管方式，形成了完備的風控監察制度。如果企業規模夠大，有風險管理團隊，可以直接參與期貨交易。如果是中小規模的企業，並且不太懂期貨內部沒有相應團隊或人才，建議可以先與期貨公司合作，藉由期貨公司幫助將風險轉移出去，積累經驗，再逐步嘗試。

　　（本文刊於3月14日《財經》雜誌。《財經》研究員郭楠、趙莎莎、實習生林晴晴對此文亦有貢獻）