先讓實控人贏麻了：帝科股份12億併購，業績承諾不兑現只賠1165萬

　　先讓實控人贏麻了：帝科股份12億併購，4.6億商譽，業績承諾不兑現只賠1165萬

　　來源 ：市值風雲 

　　作為業績承諾補償措施的股份，市值僅1165萬元。也就是説，如果業績承諾不兑現，12億的併購，只需要賠1165萬元。

　　一提到光伏行業，各位老鐵最先想到的，可能是全球最大的單晶硅片和光伏組件製造企業——「光伏茅」隆基股份（601012.SH）。

　　在市值風雲2019年9月11日的獨家研報發表之后，「光伏茅」的投資價值終於被市場認識到，隨后的兩年里，股價幾乎單邊暴漲近10倍。

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　　風雲君今天要給大家介紹的帝科股份（300842.SZ），同屬光伏行業，主要產品是晶硅太陽能電池正面銀漿，是光伏產業鏈上游的一環。

　　帝科股份之所以能夠引起風雲君的興趣，除了身處新能源賽道外，還有另外一個原因。

　　那就是，公司在2021年7月開始籌劃、至今已歷時9個月，爭議頗多的一起併購。而近日，又恰好趕上公司發佈2021年年度報告。

　　接下來，風雲君以這起撲朔迷離的併購為切入點，就着這熱乎的年報，帶各位老鐵認識一下帝科股份。

　　一場先讓實控人「贏麻了」的併購

　　説起來，這起併購還要追溯到2020年。

　　01  壕擲12億元，收購過氣龍頭

　　2020年下半年，杜邦集團基於戰略調整，正式公開出售其擁有的Solamet光伏銀漿事業部（以下簡稱「Solamet」）。

　　Solamet已從事光伏銀漿行業三十余載，曾經也是龍頭一枚，2017年之前，與賀利氏、三星SDI、碩禾並稱為「國際四大正銀廠商「，妥妥的光伏銀漿傳統龍頭企業。

　　雖然不做「大哥」好多年，但根據《2020-2021年中國光伏產業年度報告》的數據，Solamet在全球正面銀漿市場佔比排名第五，終究是瘦死的駱駝比馬大。

　　（來源：重組問詢函之回覆）

　　所以，杜邦集團出售Solamet的訊息，自然是吸引了不少人的目光。這其中就有帝科股份的實際控制人史衞利史老闆。

　　2020年9月，由海通併購資本、烏魯木齊TCL等組成的財團，以及史老闆，開始與杜邦集團交涉收購Solamet的事宜。

　　歷時10個月，史老闆和上述財團最終以1.9億美元（約合12.29億元人民幣），將Solamet收入囊中。

　　負責執行收購的是江蘇索特電子材料有限公司（以下簡稱「江蘇索特」），實收資本12.47億元。而史老闆只象徵性地出資1，000萬元，其余都是財團出的。

　　（來源：併購草案）

　　截至2021年6月30日（交割日），Solamet的淨資產賬面價值為3.44億元，可辨認淨資產的公允價值為7.69億元。而最終的收購價格，在7.69億的基礎上，又加了5個億。

　　貢獻收購資金大頭的財團，咋就能同意這麼任性的加價呢？

　　02  熙熙攘攘，皆為利來！

　　緊接着，2021年7月1日，帝科股份擬以發行股份的形式收購江蘇索特100%股權，並於7月2日起停牌。

　　發行股份的定價基準日是2021年7月15日，最終敲定為43.95元/股。

　　沒錯，此時的帝科股份尚在停牌期內，股價還沒大幅上漲。換句話説，在選擇市場參考價時，上市公司天然選擇了對財團最有利的最低價。

　　（來源：併購草案）

　　2021年7月16日，帝科股份復牌后，股價果然開始大幅上漲，期間還曾創出歷史新高135.44元/股。

　　（來源：引領中國註冊制時代的市值風雲APP）

　　雖然后來股價下行，尤其最近還遭遇股市暴跌，但截至2022年3月15日收盤，也還有51.19元/股。

　　本次交易中，交易對手方將會獲得總計2，837萬股股票。以3月15日收盤價計算，即使經歷股市暴跌，也還有浮盈2.05億元。

　　以較低的成本取得更多的股票籌碼，然后藉助重組利好獲取股價上漲的收益，就是財團們參與這起併購的初衷。天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。

　　當然，上市公司也佔到了便宜。

　　帝科股份沒有直接從杜邦集團手中收購Solamet，而是選擇中間多這一環，無形中也減輕了不少資金壓力。

　　帝科股份2020年6月登陸深交所創業板，由於其尷尬的產業鏈地位，預付採購，賒銷賣貨，導致其經營性現金流並不好。

　　2015-2021年，帝科股份的經營淨現金流幾乎年年為負，累計為-10.1億元。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　截至2021年底，帝科股份賬上的貨幣資金僅有2.36億元，同期短期借款為11.18億元，資金缺口比較大，根本無力承擔12個多億的收購款。

　　以發行股份的方式收購江蘇索特100%股權，不僅可以使財團收穫股價上漲的收益，還緩解了上市公司的資金壓力，真是一舉兩得。

　　03  業績補償形同虛設

　　但是，他倆竟都不是最大的受益者。

　　明眼人都能看出來，在光伏銀漿行業摸爬滾打十余年的史老闆，纔是這起併購的關鍵人物。而且別忘了，史老闆還是上市公司帝科股份的實控人哦！

　　2021年6月30日，前述交易剛剛交割完成，7月1日，帝科股份便發佈擬收購江蘇索特100%股權的公告，交易作價12.47億元（正好是江蘇索特的實收資本），同時募集不超過3.5億元的配套資金。

　　可以説，收購時點和交易作價安排的都恰到好處。

　　當然，用腳底板上的老皮想都知道，對於這兩次交易是否構成一攬子交易，史老闆必然是極力否認的。說白了，不過是想最大限度地減少自身所承擔的風險。

　　（來源：交易所問詢函回覆）

　　2019年至2021年1-6月，Solamet分別實現淨利潤1.37億元、8，810萬元、1，067萬元。

　　面對如此大幅下滑的業績，史老闆等人卻做出了相對樂觀積極的業績承諾：2022年至2024年，Solamet實現的淨利潤分別為5，375萬元、9，054萬元和1.28億元。

　　業績承諾看上去很給力，但承諾方卻只有史老闆一個人；還有更狠的，史老闆僅以本次交易中取得的22.76萬股股票為限（對應江蘇索特1，000萬元的實繳資本），提供業績補償與減值補償義務。

　　要知道，截至2022年3月15日收盤，帝科股份股價報51.19元/股，作為補償措施的股份市值僅有1，165萬元。

　　風雲君不得不感慨一句，這補償措施簡直就是形同虛設啊。如此一來，最后承擔風險的還不是上市公司，或者説廣大股民！

　　看到這里，相信各位老鐵應該已經體會出，為什麼史老闆極力否認兩次交易的前后關聯性了吧？

　　因為，一旦承認，就必須有人站出來為這份業績承諾買單，而這個人非史老闆莫屬。

　　爲了搶佔市場份額？

　　故事講了這麼多，老鐵們內心是否充滿了疑問，史老闆到底相中Solamet哪里了呢？

　　01  營收28億，淨利潤卻不過億

　　帝科股份的主要產品為晶硅太陽能電池正面銀漿，常用在P型電池的受光面及N型電池的雙面，是製備太陽能電池金屬電極的關鍵材料。其產品性能和製備工藝，直接關係着太陽能電池的光電轉換效率。

　　與正面銀漿相對的，還有背面銀漿，主要起到粘連作用，對導電性能要求較低，用量也相對較少，常用在P型電池的背光面。

　　正面銀漿和背面銀漿，合稱為光伏銀漿。

　　近年來，隨着太陽能電池行業市場規模的持續擴大，正面銀漿的市場需求也持續增長。

　　（來源：聚和股份招股説明書）

　　同時，隨着技術含量、產品性能和穩定性的提升，國產正面銀漿的綜合競爭力不斷增強，實現了一定的國產替代。

　　國產正面銀漿的市場佔有率，由2015年的5%左右，上升至2020年的50%左右。

　　（來源：聚和股份招股説明書）

　　受益於市場需求增長及國產替代，帝科股份的業績得以持續增長，營收自2015年起便保持快速增長模式，六年的CAGR高達110.88%。

　　2021年，帝科股份實現營業收入28.14億元，同比增長77.96%。

　　然而，營收不斷增長的同時，帝科股份的盈利能力卻在逐年下降。

一方面，2018年出臺的光伏新政、平價上網，使光伏產業鏈各個環節的利潤空間縮減；

 

另一方面，爲了搶佔市場份額，維持並提高市場佔有率，帝科股份對光伏行業內的知名客户定價較低。

　　（來源：帝科股份招股説明書）

　　這些主要因素疊加起來，導致帝科股份的盈利能力逐年下降。毛利率由最高點22.89%一路下降至2021年的10.06%，淨利率也僅剩3.34%。

　　鑑於盈利能力的這般情形，帝科股份的淨利潤的規模一直較小，尚未跨越億元大關。

　　2021年，帝科股份實現歸母淨利潤0.94億元，在營收大幅增長77.96%的情況下，淨利潤只增長了14.44%。

　　在此背景下，帝科股份爲了搶佔更多的市場份額，產能必須得跟上。

　　02  產能輕松翻番，這次竟要斥資12億

　　在招股説明書中，帝科股份曾透露，產能相對不足，是制約公司發展的瓶頸之一。

　　因此，首發募投項目之一便是擴產。

　　（來源：帝科股份招股説明書）

　　2019年，帝科股份正面銀漿的年產能為367.2噸。到了2021年10月，帝科股份在互動易上回答投資者提問時，表示目前的光伏銀漿產能在600至800噸左右。

　　（來源：互動易平臺）

　　一年多的時間，帝科股份的產能竟然翻了近一倍。而此時，首發募投項目還未投產。

　　（來源：2021年半年度募集資金存放與使用情況的專項報告）

　　事實上，光伏導電銀漿企業多以輕資產模式運營。風雲君曾在分析號稱「光伏銀漿龍頭」的聚和股份（A21292.SH）時，提到過這一點。

　　2021年6月底，Solamet光伏銀漿的產能為400噸/年，但其固定資產僅有0.35億元，佔總資產的比重為9%，也呈現較為明顯的輕資產運營模式。

　　根據帝科股份的招股説明書，其固定資產主要是機器設備、運輸設備以及辦公設備等，生產用的廠房都是通過租賃取得。

　　（來源：帝科股份招股説明書）

　　如此看來，帝科股份如果着急擴產能、搶佔市場份額，其實並不難，只需要租賃合適的場地，購買幾臺設備就可以了。

　　也就是説：帝科股份完全犯不着爲了Solamet那400噸/年的產能，就斥巨資12.47億元。

　　爲了技術？

　　01  核心原材料銀粉都需要外購

　　正面銀漿由高純度的銀粉、玻璃體系、有機體系等組成；其中，銀粉作為導電材料，其優劣直接影響電極材料的體電阻、接觸電阻等，進而影響光電轉換效率。

　　而銀粉不僅是關鍵材料，還是生產過程中用量最多的原材料。根據帝科股份招股説明書，在其主要原材料採購明細中，銀粉的採購金額佔比約97%。

　　（來源：帝科股份招股説明書）

　　但是，帝科股份和Solamet均沒有掌握核心原材料銀粉的生產工藝，都需要外購。

　　目前，全球可以供應高品質正面銀漿用銀粉的製造商，主要是日本DOWA和美國AMES。其中，日本DOWA因產品性能領先、穩定性高且供應充足，佔據了全球一半以上的正面銀漿銀粉市場。

　　日本DOWA和美國AMES，同樣也是帝科股份和Solamet的主要供應商。2021年，帝科股份向日本DOWA採購的銀粉金額高達18.77億元，佔比約68%。

　　（來源：帝科股份2021年年報）

　　2020年，Solamet通過關聯方，向日本DOWA和美國AMES採購銀粉約3.21億元，佔比67%。

　　（注：重組問詢函之回覆）

　　02  答案揭曉：補專利短板

　　在光伏太陽能領域，技術的迭代升級是提升轉換效率的關鍵所在。電池組件技術的快速更迭，對光伏銀漿企業的技術能力提出了挑戰。

　　截至2021年底，帝科股份擁有發明專利14項，實用新型專利44項。而截至2021年5月底，聚和股份擁有152項專利，其中發明專利144項，實用新型專利8項。

　　單就數量來説，聚和股份完勝帝科股份。

　　（來源：聚和股份招股説明書）

　　不過，聚和股份的專利大都是在2020年末，受讓自三星SDI、無錫三星，數量為135項，佔比近九成。

　　根據對Solamet的知識產權盡職調查報告，其在中國、日本、美國、中國香港等全球多個國家和地區，取得光伏導電漿料相關的授權專利共計216項，在審專利共計18項，並且均為自主研發取得。

　　2019和2020年，Solamet曾向國外同行業競爭對手進行了專利授權，獲得專利許可收入1.13億元和7，726萬元。

　　而這，也成為其當年淨利潤的主要來源。

　　大量專利技術的存在，也確實拔高了Solamet業務的估值。這也是為啥2021年6月底，雖然Solamet的淨資產賬面價值只有3.44億元，但可辨認淨資產的公允價值卻高達7.69億元。

　　（來源：重組問詢函之回覆）

　　有意思的是，剛剛將Solamet業務收入囊中，成為這些專利技術新主人的江蘇索特，反手就以侵害其專利技術為由，將競爭對手聚和股份告上法庭，並請求法院判償1.98億元。目前，法院已受理該訴訟案件。

　　（來源：關於重大資產重組標的公司涉及訴訟事項的公告）

　　乘着行業景氣和國產替代的東風，帝科股份營收得以快速增長。

　　但奈何盈利能力較差，淨利潤一直沒能突破。

　　如今，帝科又擬斥資12.47億元，購買杜邦集團下屬Solamet業務。

　　雖然Solamet在產能上可以助其一臂之力，但風雲君認為，帝科股份主要是垂涎Solamet擁有的專利技術。

　　不過，縱然是大量專利技術傍身，也難掩其背后尷尬的產業鏈地位：核心原材料壟斷在日本DOWA和美國AMES手中。

　　如若不能實現技術突破，也只好繼續扮演為下游墊資的角色。

　　laiyuan ：