海倫司上市半年市值腰斬 逆勢大舉開店能否提振信心

　　《投資者網》 衞加冕

　　去年9月10日，「小酒館連鎖第一股」海倫司國際控股有限公司（以下簡稱「海倫司」，09869.HK）在聯交所正式上市，發行價為19.77港元，掛牌當天股價最高漲幅為30.25%達到25.75港元，至收盤市值299.83億港元，對應PE（市盈率）高達300多倍。

　　而按照其招股説明書披露，當時海倫司僅有528家門店，如果依據總市值估算，平均每家店估值為6170萬，顯然無法支撐起如此規模，二級市場的股價隨即一路下行，估值逐漸迴歸到理性水平。

　　截至今年3月14日，受整體市場下跌影響，海倫司收盤價格為9.84港元，市值僅125億，較發行價已近腰斬。如此疲軟的二級市場表現，是海倫司主打性價比的商業模式走不通了？還是主打年輕客户羣體的基本面發生了巨大變化？ 

　　大舉開店與上市融資

　　根據弗若斯特沙利文研究數據，國內酒館行業規模達千億，目前共有3.5萬家酒館，市場格局高度分散，其中95%以上為獨立酒館。按2020年收入統計，中國酒館行業CR5（五個企業集中率）僅佔行業市場份額的2.2%，而海倫司以1.1%的市場份額穩坐頭把交椅。

　　中國酒館行業CR5

　　參考Euromonitor和民生證券行業研究數據，日本、韓國、英國酒吧行業CR5，在2020年分別達到 8.8%、3.3%、44.5%，可以看到，成熟酒館市場，呈現向少數連鎖龍頭集中的趨勢。

　　日本、韓國、英國酒吧行業CR5（按營業收入）

　　通過上市融資，其實海倫司佔據了一個極為有利的位置，依託先發優勢、擴大門店規模與品牌效應，不斷提高市佔率，可以逐漸建立起自己的護城河。

　　在2021年8月份，海倫司提交的招股説明書上就提出，2021年底要達到772家門店的目標，在2023年底把門店數量提升到2000家。

　　截至今年2月23日，根據公司公告，已經達成初步目標，海倫司最新門店數量為821家，涵蓋26個省級行政區、146個城市，以目前的速度計算，到2023年底，平均每天就要開1.67家新店。

　　這也正是海倫司迫切想要上市融資的驅動因素之一，除了資本變現之外，最重要的是募集足夠的資金用於擴張開店，並打出品牌知名度。

　　其中，資本變現退出是黑蟻資本與中金等機構投資者的目標，屬於正常訴求；募集資金與增加品牌知名度則是海倫司大舉開店的「充分條件」。有了充足資金與知名度作為后盾，再配合海倫司制定統一拓店流程，其品牌擴張效率纔能有效提高。

　　公開資料顯示，海倫司上市后募集資金超25億港元，其中70%都將用於門店開拓，一家新店從完成選址到具備開業條件通常只需2-3個月的時間。但爲了管控成本，新店所需要的的員工多為外包人員，截止2021一季度，外包人員佔總員工數量的73.77%，這也為海倫司帶來了更多的運營管理風險。

　　大舉開店后面臨運營壓力

　　根據海倫司2月23日公佈的盈利預警，其2021年總收入將達到約18.33億元至18.53億元人民幣，較2020年總收入8.18億元增加約124%至127%。

　　但由於其大舉拓店的影響，海倫司陷入了增收不增利的窘境，經調整淨利率進一步下滑。由2018年-2020年的9.4%、14.0%、9.3%，2021年進一步下滑至4.9%-6.1%。

　　同時，在盈利能力不穩定的情況下，海倫司的資產負債率也一直居高不下，2021年一、二季度資產負債率分別為86.3%、84.34%，2021年一季度賬上現金也僅剩2622萬，租賃負債高達8.21億。

　　開店擴張固然是海倫司的必經之路，但現在的「疾速追店」是否過於激進？

　　類似開店擴張的路徑，在大型火鍋連鎖企業海底撈的身上，同樣上演過。

　　2020年初，餐飲行業受到新冠疫情突如其來的打擊，一蹶不振。但海底撈做出了逆周期拓店的決定，開啟擴張之路。截至2020年底，海底撈新增門店數達544家，全球門店總數達到1298家，是2019年新開門店的近1.8倍，平均每天新增1.5家門店，與現今的海倫司開店速度不相上下。

　　但這一逆勢擴張很快就為海底撈帶來了「消化不良」的后果，首先是餐廳翻檯率大幅下跌，財報顯示，2019年、2020年以及2021年上半年，海底撈翻檯率分別為4.8次/天、3.5次/天、3次/天；其中2021年上半年新開餐廳翻檯率僅僅達到2.3次/天。其次，淨利潤方面也接着受到波及，今年2月21日，海底撈發佈業績預告，公司預計實現收入超過400億元，但淨虧損約38億元至45億元。

　　這是海底撈由2015年公佈財務數據以來，首次出現的全財年虧損。半月前，主導逆勢擴張的海底撈創始人張勇，也退居二線。

　　回到海倫司，海倫司與海底撈一樣，也陷入了翻檯率觸頂的困境。其有效營業時間為晚八點至次日凌晨四點，雖然2020年的2.32次翻檯率已遠高於行業平均的1.5次，但是在經營時間和慢節奏夜生活特點的限制下，翻檯率的提升對酒館生意來説絕非易事。

　　海倫司翻檯率

　　而海倫司的策略又是針對下沉市場主打低價產品，截止2021年9月24日，二三線城市門店佔比高達87.16%，店內所有的瓶裝啤酒售價均低於10元/瓶。衆所周知，一個品牌的調性往往由高端兼容低端容易，但由低端向高端拓展是複雜的難題。所以提價對於海倫司來説也並不實際。

　　但值得慶幸的一點是，海倫司的毛利率依然處於高位，第三方酒飲以及自營酒的毛利率分別達到53.8%與81.8%。其酒飲獲利能力優秀。

　　海倫司第三方/自營酒飲毛利率

　　因此，在這樣增收不增利、負債壓力急速膨脹、走量與提價兩條路均無法走通的背景下，如何維持酒飲獲利能力，保證店鋪的經營效率，成了海倫司當下最主要的問題。

　　總的來説，不論從門店數量還是收入，或是運營體系的成熟度，海倫司基於年輕羣體打造的酒館品牌，作為酒館行業的帶頭「一哥」，應是當之無愧。

　　不過，資本市場給出的反應似乎並不看好海倫司繼續拓店的成果。但據海倫司在2月底召開的2022年發展會議，其大幅上調了2023年的開店計劃數量，從630家上調至900家。從這個計劃來看，海倫司已是破釜沉舟。

　　對於海倫司的未來，財通證券評價認為，酒吧門店標準化程度高，進而保障擴張速度，疊加海倫司同時推進高毛利自有產品及滲透下沉市場，海倫司后續的拓店速度及單店盈利能力都具備較大的想象空間。

　　那麼到底海倫司是成功涅槃，成為逆勢拓店的標杆，還是重蹈海底撈的覆轍？市場只能拭目以待。（思維財經出品）■