中概股公司「退市」的方法

　　一、背景

　　近日，美國證監會（SEC）公佈了首批暫定為《外國公司問責法》下「被識別實體」的公司，它們分別是百勝中國（NYSE.YUMC）、百濟神州（Nasdaq. BGNE）、再鼎醫藥（Nasdaq. ZLAB）、和黃醫藥（Nasdaq. HCM）、盛美半導體（Nasdaq. ACMR）。[1]「這是美國監管部門執行《外國公司問責法》及相關實施細則的一個正常步驟」，[2]目前這五家公司已經申報了2021年的年報，據此，美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）通過檢查它們聘用的審計師是否屬於 PCAOB無法審查的會計師事務所，從而初步確定這些外國上市公司屬於「被識別實體」。

　　如果最終判定這五家中概股公司屬於「被識別實體」，且連續三年其聘請的會計師事務所未能通過PCAOB的審查，根據《外國公司問責法》，SEC有權終止其證券在美國的交易所交易和摘牌。隨着中概股公司2021年年報申報期的到來，PCAOB列示的「被識別實體」會越來越多，而目前中美審計問題尚未根本解決，因此，面臨退市風險的中概股公司需要提前佈局。

　　二、如何退市

　　目前美國上市企業的退市方法有三種：1、12h-6規則退市（Rule 12h-6 delisting）；2、終止註冊（termination of registration）；和3、私有化（going private），其中終止註冊和私有化是中概股公司常見的退市方法，而12h-6規則退市比較鮮見。

　　（一）12h-6規則退市[3]（Rule 12h-6 delisting）

　　2007年，SEC採納了一條原美國1934證券法下有關外國發行人終止證券登記（registration）義務和報告(report)義務（「註冊義務」）的新規則,也即12h-6規則（New Exchange Act Rule 12h-6），據此，如果一個已經在美國上市的外國發行人，其（i）已申報過一次年報；（ii）在過去12個月內，沒有出售過經登記的證券；且（iii）在美國以外的他國交易所以主要上市（primary listing）方式已經上市一年，那麼，當最近12個月內，美國的平均日交易量和全球的交易量相比不超過5%時，允許該外國發行人從美國交易所摘牌。[4]

　　從12h-6規則來看，如果選擇這種方式退市對中概股公司來説成本低，且最便捷。但我們注意到，目前被暫定為被識別實體的五家中概股公司，除盛美半導體目前只有一家子公司分拆在科創板上市外，其他四家均已在香港上市。其中百勝中國和再鼎醫藥採用的是第二上市（secondary listing），和黃醫藥和百濟神州儘管在香港都用了雙重主要上市(dual listing)的方式，形式上看百勝中國和再鼎醫藥不符合12h-6規則下的在他國主要上市的要求。儘管現在不少中概股公司都將港股/A股二次迴歸常態化，且如果香港發行人最近一個會計年度的上市股份全球成交量（包括該等股份的預託證券的成交量）總金額有55%或以上在香港聯交所市場進行，香港聯交所即視其上市股份交易已大部分永久轉移到香港聯交所[5]，但即使這樣，想要完全符合12h-6規則的退市仍然比較困難，甚至會犧牲掉一定的利益，因此，目前情況下，12h-6規則下的退市對中概股公司來説不會是首選。

　　（二）終止註冊（termination of registration）

　　12h-6規則出臺前，如果外國發行人想要終止註冊義務，須遵循1934證券法下的規則12g-4和規則12h-3，其中的關鍵點是經登記的股東（record shareholder）必須少於300名。登記的股東是券商登記在冊的顯名股東，實際股東的數量可能遠超過登記的股東。所以，如果一家中概股公司宣佈計劃終止註冊義務后，任何一家券商將登記的股東從顯名股東直接變更為實際股東，且此時，中概股公司的終止註冊義務的申請文件尚未生效，則該中概股公司必須重新開始註冊義務。另一種情況是，即使該中概股公司的終止註冊義務的申請文件已經生效，但該中概股公司沒有及時採取措施將經登記的股東控制在300名以下，則SEC仍有權要求該中概股公司重拾報告義務。[6]

　　需要注意的是，12h-6規則似乎更符合中文語境中的「退市」，而事實上，在美國，終止註冊纔是實質上的退市，即使按照12h-6規則進行退市，也要遵守終止註冊義務。

　　相較於私有化，需要引入新的投資人提供新的資金來完成，終止註冊的退市方法成本較低，程序也更簡單。

　　（三）私有化（going private）

　　如上所述，終止註冊的退市方法關鍵是要控制經登記的股東人數，如果中概股公司在計劃終止註冊后不採取任何市場措施，那麼，很容易又要重新履行註冊義務。而所謂的市場措施，主要指回購、合併股數、兼併、出售資產等方式，而這些方式本身又構成了私有化，此時需要遵守13e-3規則。

　　實踐中，私有化退市，SEC重點關注兩個方面：全面披露和公允價格。無論採取哪種私有化方式，全面、完整和準確的披露私有化交易都是美國證券法下的法定要求。而私有化交易基本都會與美國上市公司大股東、管理層有關，因此私有化的價格和交易程序需要詳細的披露。通常美國上市公司都會設立由獨董構成的獨立委員會來設計、制定、評估和監督整個私有化交易，且獨立委員會有權聘請獨立第三方顧問就私有化交易提出建議。在確定私有化價格時，美國上市公司通常會聘請合格的投行出具公允價格報告（fairness opinion）來確保價格的公允性（at arm’s length）,以應對來自SEC、交易所和小股東的問詢。

　　當一家中概股公司完成私有化后，實際上已經不符合美國證券法下維持掛牌的條件，此時，這家中概股公司可以通過終止註冊，完成最后的退市程序，退市后，經私有化的中概股仍然可以申請港股/A股上市。中概股公司私有化並不鮮見，且在實操中也比較成熟，儘管成本較高，程序繁瑣，但相信仍然會是中概股退市的主流選擇。

　　三、結語

　　儘管我們相信中美兩國的證券監管機構都在積極推動審計底稿問題的解決，但最終並不一定所有中概股公司都能符合《外國公司問責法的要求》，因此，中概股公司提前準備退市路徑也是未雨綢繆的表現，是一種資本重組。而無論是轉戰其他證券交易市場還是完全私有化，美國的退市之路都伴隨着SEC監管和小股東問題，中概股公司都需要專業律師地保駕護航，妥善處理相關問題，最終乾淨、合規地完成退市。