穿透安踏「高增長」假象

在大眾印象里，安踏儼然已經是一家穩健型大公司的代表。

這當然和其一路逆襲的表現有關：

自2011年營收首次追上李寧開始，安踏一直穩居國內第一大運動品牌的地位。到2020年，其營收、市值都是李寧的兩倍以上。

去年「新疆棉」事件后，安踏市值更是暴漲，超越阿迪達斯，成為全球市值第二大的運動品牌。

盤子越做越大，安踏創始人丁世忠多次強調：「要把握好變革與穩健的平衡。」

對這種類型的公司，投資市場往往有着這樣的預期：它們的股價在股災時，相對抗跌。

翻翻近半年的股價：

市場有點反常，安踏居然跌得最多，別說李寧，都掉到特步后面了。這明顯不是一家穩健的公司，該有的表現。

那麼，為何安踏的股價趨勢會如此蹊蹺呢？本文將探究其背后的可能原因。

穿透主品牌收入高增長「假象」

2020年下半年以來，伴隨着國潮風興起以及新疆棉事件的催化，國貨熱席捲運動品牌。

而從財務數據看，安踏確實也享受到了紅利。如下圖，2021H1安踏單品牌收入增長首次突破50%，相比疫情前增速達兩倍以上。

然而不到一年（2022年1月19日），安踏高管就在業績會上強調稱：「需要保守看待2022年的增長」，暗示高收入增長可能無以為繼。

那麼，企業為何會給出這樣的悲觀預期呢？難道是國潮風風口過了？

答案或許在年初另一份交流紀要里：

Q：去年的收入增長，拆分下來，有多少是因為做直營帶來的？轉DTC帶來的收入增長，在22年還會看到嗎？

A：安踏因為有轉DTC，如果算上轉DTC，全年的收入增速在50%以上，流水的增速是25- 30%；中間的差距就是DTC影響的部分。DTC轉型，到2022年還是有一定的收入放緩影響。

這里面的邏輯，理解起來就是：

一件成本50元、吊牌價100元的T恤，分銷模式，安踏85-90元賣給分銷商，然后分銷商100元賣給消費者，安踏的收入只有85-90；而DTC模式下，安踏直接100元賣給消費者，實際收入100元。

也就是説，DTC之后，可能同樣的銷量下，由於安踏原本要付給經銷商10%-15%的收入，裝進了自己的腰包，使得收入增速相對大幅增長。

不過，這樣的收入暴增，只是統計口徑與之前不同，不是真的爆單。隨着統計口徑的統一，會迅速回歸正常。

比如，Lululemon和李寧分別在2009年和2015年，進行過DTC轉型，其收入也像安踏一樣，在下一年度大幅增長。

但由於DTC短期內並沒有給產品力或者消費體驗，帶來太大邊際改善，銷量並不會短期內迅速增長，收入很快便拐頭向下了。

前車之鑑下，安踏的DTC轉型催化收入增長，后續也難以避免下降。而根據相關調研信息，今年1-2月流水增長已回到個位數。這也是為什麼管理層給出相對保守的預期。

不僅收入端不具持續性，在新的統計口徑下，短期內自營門店激增，成本端也會承壓。

比如，耐克、李寧在2014、2015年DTC轉型階段，銷售費用同比當季，均出現迅速提升。

安踏目前也是類似，2021H1進行DTC轉型后，銷售成本明顯上升。

備註：轉型后直營店鋪的日常開銷要計入企業運營成本，同時企業還要負擔門店租金、回收原有加盟商門店的庫存、整理門店人力資源等，由此整體銷售費用和管理費用有所上升。

當然，DTC轉型有着驅動品牌增長的「作用」，即便收入增速不具持續性，成本承壓，對於企業的長期發展來説是利好。（相關論述很多，這里不再展開。）

只是安踏這個DTC轉型的時機，一定程度混淆視線，誤導了投資者。

正是DTC轉型帶來的短期收入暴增，讓市場以為安踏和李寧等品牌一樣，受益於國貨風，業績實打實增長。這也是為什麼從股價上看，在國潮風熱度最強的2020-2021H1中，安踏增幅看起來和李寧差不多。

而實際的情況是，這波國貨增長紅利里，安踏吃到的甜頭非常有限。

可以看到，國潮熱下消費者更偏愛「時尚潮流」的國貨，喜歡更時尚的運動品牌。

據 Comprar Acciones 研究數據，全球運動服市場在2020年達到了3535億美元，其中「運動時尚」是主要增長點之一，無論是主流還是新鋭運動品牌，都正在從中獲利。

這樣的背景下，李寧的中國李寧走秀、城市快閃、潮牌聯名等活動做得熱火朝天；而安踏一直在打造品牌的「國民性」。

比如，剛剛過去的冬奧會，頻頻出現的，將安踏與「民族自豪感」強綁定的冠軍領獎時刻；針對大眾消費者推出特許商品「國旗款」、開設安踏冠軍店講述國家隊奧運故事等，都彰顯着安踏希望深植「國民品牌」形象。

如此側重反差的結果就是，李寧佔據了國潮消費的認知高地。

比如，在李寧2020H1業績會上就曾披露：與跑步、訓練、籃球等品類零售流水下滑相比，運動時尚品類上半年增加12%，該品類在整體零售流水中佔比達到37%。

而沒踩準風潮定位的安踏，不僅沒建立起認知，也沒吃到太多持續國潮熱下的消費增量。

常規來説，運服消費有着這樣的市場偏好：

超一線城市消費者，更喜歡中高端品牌如，NIKE、ADIDAS、FILA；二線城市在中高端和平價間搖擺；三線以下城市原本就傾向於選擇平價產品，如安踏、李寧、特步。

然而當風口出現時，增量往往聚集在以往需求相對空白的地方。也就是説，一二線市場從國際品牌替換到國貨的效應最大。

但自始至終，安踏品牌都聚焦於中低端市場，2022年初其三線及以下城市門店佔比超過50%，他們本就偏好買國貨。

如此一來，「國貨替代國際品牌」風潮，給安踏帶來的市場增長有限。

李寧則不同，憑藉專注於一二線市場的「中國李寧」，其抓住了一二線城市的國貨替代增量，在這方面的受益更優。

這表現在市場數據上就是，相比2018年，安踏2021的市場佔有度下降了0.2%，而李寧則上漲2%。

由此，主品牌收入高增長，只是DTC轉型催化的短期效應，沒法持續「靚麗」，實際因沒踩準國潮風口，並沒有吃到太多銷量紅利。

假象被穿透，自然影響了投資者，對安踏的增長預期，股價回撤幅度更大，也就意料之中的事情。

不過，李寧有「中國李寧」，安踏也不是獨木支撐，其中高端線都聚焦一二線市場，也是安踏給予厚望的新增長點。

那麼，這一塊能否挽回預期呢？

中高端線：「FILA依賴」VS「青黃不接」

業內對安踏的一個認知是：「安踏品牌力並不高，之所以在近幾年內實現收益翻倍，主要原因在於併購的品牌較強。」

而這個較強的併購品牌，指得是FILA——截至2020年，FILA品牌的收入佔比總營收達到49%，已經成為安踏業績主驅動力。

但從2021年的數據情況看，事情似乎出現了偏差。

如下圖，「現金奶牛」FILA的收入增速2021H1相比2019H1，從68.2%下降到45.1%，顯現出增長乏力；而其他的中高端品牌的收入增速，卻整體提升有限。

這導致，2021H1安踏的中高端品牌增長貢獻，相比2019H1下降了近20%。

也就是説，數據顯示安踏現階段的中高端線，目前整個一「青黃不接」狀態。

當然，有人會説，品牌培育需要一個過程，畢竟FILA也是在收購5年后纔開始盈利的，其他中高端品牌等或許也是這樣。

那麼，事實是否如此呢？我們切到中高端線的版圖看看。

FILA的成功，讓安踏加快了併購和佈局速度——迪桑特、KOLON（可隆）等之外，2019年不惜豪擲370億元，將Amer納入旗下。

與此同時，安踏複製FILA的成功經驗，進行矩陣打造。

比如，定位高端滑雪運動的迪桑特，延續FILA的直營模式，2017-2021H1，門店數量從64擴展到178家。

此外，兩年前就簽下谷愛凌，暗中佈局以迎上冬奧會熱度，給高端冰雪運動品牌鋪路。

今年2月，冬奧開幕，謎底揭曉。

開幕式上，國家隊身着安踏服飾的消息，直接登上了微博熱搜；谷愛凌奪冠，安踏熱度和流量雙豐收。

高熱度下，2月4日至5日，京東安踏官方旗艦店羽絨服成交額同比增長203%，迪桑特羽絨服成交額同比增196%。

同時，市場也給出了樂觀預期：瑞銀維持「買入」評級，中金給出「跑贏行業」評價。

但實際的情況是，整個冬奧會期間，安踏的流水是低於市場預期的，甚至可以用「敗走奧運」來形容。

舉例來説，在冬奧會前，谷愛凌同款衞衣（售價399元），同款羽絨服（標價1999元），同款滑雪服套裝（發售價8999元），月銷分別為：50+、個位數以及零。谷愛凌奪冠話題度提高后，比如同款衞衣，銷量確實翻倍了，但也沒有火爆到賣斷貨的程度。

由此來看，在品牌認知沒有培育起來的時候，景氣度催化等外力發揮空間有限。

那麼，新品牌培育的確定性如何呢？我們以在2016年引入中國，主打女性瑜伽的高端運動品牌lululemon為參考，來進行探究。

數據顯示，2021年前三季度，lululemon實現營業收入同比增長54.5%；淨利潤同比增長108.8%，業績恢復彈性驚人。

而lululemon之所能如此抗周期，主要原因在於：一方面，通過設計、品牌產品和瑜伽運動強掛鉤，佔領了核心用户心智。

比如，據《人物周刊》的報道，有用户表示：「在90%上課者擁有近千元的lululemon，而只有我穿着一身200元的安德瑪，闖入瑜伽教室時，我感覺冒犯了別人的尊貴。」

另一方面，通過線下活動營銷，將「健美」的審美視角灌輸給消費者，潛移默化地覆蓋更大的消費範圍。

如據lululemon方面披露，購買lululemon產品的消費者中，真正穿着做瑜伽的僅佔比約25%。

説回安踏，其中高端新品牌是否有和lululemon類似的培育軌跡呢？

以迪桑特來説，在覈心用户羣體——30-45歲、事業成功的商業人士方面，其切中這類人羣注重服務體驗的需求，建立了從入門到高級的會員系統。

這樣的體系，雖方便企業的差異化服務，但具體條款不免冒犯意味過重。

比如，黑卡、鑽石卡會員，可享受高爾夫球會、滑雪空中技巧世錦賽冠軍程爽教學等；而一般會員只有積分和線上直播課。

差距過大，讓迪桑特看起來像是隻為頂有錢人服務的。

在用户「擴圈」上，迪桑特也做了努力。比如，迎合運動時尚風潮，增加了運動生活系列，但與Dior等奢侈品的聯名等，還是讓人望而卻步。

至於其他的品牌，如Kolon（可隆）、始祖鳥（Arc'teryx）和薩洛蒙（Salomon）等，百分百專業品質，消費門檻很高，很難突破小眾。

產品上，用户看得見了，但實際消費不起。專業的姿態、高昂的價格，實際上刺激更多人買起了「平替」，這不，狼爪、吉普、駱駝等都受到了關注。

如此，「迪桑特」們更難了。

綜上來看，FILA進入增速放緩期，迪桑特、始祖鳥等接力品牌，培育不及預期，且未來突破空間存在較大不確定性。由此短期內，中高端品牌線「青黃不接」的狀態，或將持續不短的時間。

而新增長拉動力變得不明晰，市場難免變得謹慎。

小結

看起來，在運動品牌賽道，講究的從來都不是一家獨大長青，而是各家「各領風騷那麼幾年」。

對仿若拿到爽文男主劇本——國內逆襲李寧，國際上市值超越阿迪達斯，成為運服市值第二的安踏來説，或許又到了求變的節點。

而接下來，如何實現主品牌的逆襲，擺脫「FILA依賴症」，進而搭建起完整的產品矩陣，是安踏經歷近半年的股價下滑，市值蒸發超1800億港元后，不得不思考的問題。

本文來自微信公眾號 「表外表里」（ID：excel-ers），作者：周霄 張怡，編輯：付曉玲 慕沐，36氪經授權發佈。