中金：俄鋁受制裁波及舊事重演，鋁價上漲

3月10日，英國對俄鋁間接持股人Oleg Deripaska實施了旅行禁令和資產凍結[1]，LME鋁價應聲上漲。

自今年1月下旬，俄烏摩擦開始發酵，我們看到商品市場中鋁、鎳已開始定價俄羅斯被制裁的潛在風險，這是因為俄羅斯被制裁波及商品價格並不罕見。2018年4月，受地緣摩擦影響，美國政府在對包括曾擔任俄鋁總裁的Oleg Deripaska在內的7名俄羅斯寡頭實施了制裁[2]。隨后，LME宣佈暫時不接受俄鋁公司生產的鋁錠為交割標的[3]，潛在的逼倉風險推升LME鋁價創出2018年年內高點。此外，因俄鋁持有27%俄鎳股份，因制裁擔憂當時鎳價也有所上升。圖表1中我們梳理了2018年該事件的演變以及對鋁價的影響。

圖表1： 2018年制裁風波對鋁價影響

資料來源：路透社，中金公司研究部

今年2月份，俄烏摩擦以及美國製裁部分成為現實，商品市場風險溢價再次抬頭，但由於歐美製裁措施中尚未針對俄羅斯生產的大宗商品，商品市場一方面觀察現貨貿易緊缺，另一方面價格隨俄烏局勢變化波動增大。3月10日，英國對俄鋁間接持股人Oleg Deripaska實施了旅行禁令和資產凍結，鋁價應聲上漲（圖表2）。

圖表2： 2022年俄烏摩擦對鋁價影響[8][9][10]

資料來源：路透社，中金公司研究部

1）俄羅斯原鋁生產佔全球6%，其出口量中約20%以上去往歐盟國家。如圖表3，歷年俄羅斯鋁出口中，歐洲是其主要目的地。2021年12月，因高電價電解鋁廠持續虧損，歐洲已有約佔全球2%的電解鋁產能宣佈減產，LME鋁庫存持續下降（圖表7），歐洲市場鋁現貨升水持續上升（圖表4）。我們認為這部分電解鋁產能減產今年內復產難度較大，歐洲市場供需缺口持續。此外，目前雖已進入取暖淡季，因俄烏事態持續，歐洲現貨電價和遠期電價持續高位，當地現有鋁冶煉產能仍有減產風險（圖表5）。

圖表3： 俄羅斯未鍛造鋁出口

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

圖表7： LME鋁庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表4： 歐洲現貨鋁升水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5： 歐洲鋁廠即期成本估算

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

2）2018年制裁事件中鋁價交易「買消息、賣現實」，主要由於制裁風險並未在基本面得到兑現。我們回顧了2018年的情況，發現制裁對俄羅斯的生產和出口的影響較為短暫。2018年4月，俄羅斯鋁出口相比上一年度月平均出口降低55%至12萬噸，隨后在5月恢復到34萬噸，並保持平穩。由此，説明凍結間接控制人資產、被LME排除在可交割品牌之外並不能對俄鋁貿易和鋁的基本面產生實質的影響。

3）我們認為本輪制裁中鋁基本面可能有以下三點影響。第一，截至目前的制裁措施如SWIFT切斷部分俄羅斯銀行聯繫[11]、三大航運公司宣佈暫停對俄羅斯業務，我們預計可能對俄鋁流通性造成影響。第二，根據我們的計算，俄鋁主要原料中氧化鋁對外依賴度約為61%。若俄烏事件持續，可能對俄鋁原料供給產生影響從而影響現有生產。2月28日，俄鋁已經宣佈由於黑海及周邊地區的物流乾擾[12]，不得不暫時關閉位於烏克蘭的Nikolaev氧化鋁精煉廠的生產，並聲稱不會立即對其鋁冶煉廠的生產造成更廣泛的影響。第三，若歐洲電價持續較高，歐洲運營中的電解鋁因虧損再次減產的風險上升。另外，由於LME庫存已經較低（是2018年4月庫存的58%），若LME也如2018年一樣宣佈暫停俄鋁作為交割品牌，則擠兑風險增加。

4）國內電解鋁利潤擴大，復產積極性較高。根據我們的供需平衡，如果不考慮俄烏衝突帶來的供需影響，今年計劃中的新增供應將主要來自於南美、俄羅斯、馬來西亞以及中國的冶煉廠增產和復產，但全球供需缺口較2021年仍有所擴大。目前來看，中國鋁廠現金利潤較高（圖表6），復產積極性較大。根據Woodmac，截至目前國內已有88萬噸產能復產爬坡，可能在二季度貢獻國內增量。但我們認為國內復產產量難以彌補歐洲產量減少以及俄羅斯供給風險。雖然需求端因價格偏高有所滯后，但尚未出現實質意義上的需求破壞。基於目前的情況，我們認為2022年全球鋁供需缺口仍將擴大。

圖表6： 國內鋁廠現金成本估算

資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部

圖表8： 國內鋁社會庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部