恆大之后會是碧桂園嗎？銷售額增速達十年來最低值 美元債異動敲響警鍾

　　來源：巨潮WAVE

　　文 | 凌鋒

　　2022年開年以來，各地相繼出臺房地產利好政策，降低房貸利率、下調首付比例、調整預售資金監管。融資方面，不斷滿足房企合理資金需求，鼓勵房企銀行間發債、併購貸不斷釋放……

　　然而，硬幣的另一面卻是，房企銷售額在大幅下滑——消費者對於房價的預期已經生變。

　　克而瑞數據顯示，房企前2月銷售額同比大降超4成。單月來看，TOP100房企2月單月賣了4635億元，同比幾乎腰斬，創歷史新低。 

　　「宇宙第一房企」碧桂園也未能倖免，其銷售額增速出現將近30%的負增長。

　　近期召開的全國兩會上，碧桂園創始人楊國強的提案中對房產開發隻字未提，而是關注鄉村振興、智能製造、數字經濟；許家印則乾脆缺席兩會，這和10年前高調的「皮帶哥」形成鮮明對比。

　　房地產企業只能在抽筋剝骨般的痛苦中尋求出路。恆大、藍光、佳兆業、華夏幸福等大型房企紛紛暴雷。碧桂園「獨善其身」的局面，也開始松動。

　　以高周轉著稱的碧桂園，其美元債是還未發生違約的中國房企中規模最大的，且債券價格在開年以來連續下跌。

　　在地產黃金時代，碧桂園靠着「深耕三四線+高周轉」的殺手鐗，一路開疆拓土坐上地產頭把交椅。但在這輪傷筋動骨的地產洗牌中，股債雙殺的碧桂園能否成功上岸開始逐漸令人起疑。

曾經的蜜糖，卻正變成如今的砒霜。

　　由於境外發債相對低廉，大型房企普遍發行美元債，補充流動資金。

　　目前，境外美元債務存續排名前三的依次是恆大、佳兆業和碧桂園，分別為192.85億美元、120.74億美元、115.94億美元。

　　恆大和佳兆業均已「暴雷」，碧桂園2022年到期的債務為17億美元（108億元人民幣），佔總外債的15%。

　　從過往暴雷企業的「經驗」來看，美元債的異動往往先於國內債券。業內普遍有「70美分魔咒」一説，即70美分為關鍵關口，一旦跌破就有可能一瀉千里。美元債大跌之后，對應的人民幣債券也會下跌。

　　目前來看，碧桂園美元債券大多跌至70美分上下，遠期債券則大多跌破70關口，個別債券甚至低於60。比如，於2026年7月12日到期的一筆5億美元債券價格已下探至59的低位。

雖然目前碧桂園人民幣債券價格尚在95元以上，但美元債的異動已經給碧桂園敲響了警鍾。

　　開年以來，碧桂園便開始不斷回購部分未到期債務，但金額不大。例如，針對2023年1月17日到期的4.75%優先票據，碧桂園4次共回購了3610萬美元，但相對於6.25億美元規模的發行量，這點回購有些杯水車薪。

　　「美元債」又稱「功夫債」，是中國企業發行的境外債券。民營房企沒有國企央企的信用背書，國內發債難度較大，而美元債融資成本低於信託，一度成為民營房企追逐的「香餑餑」。

　　狂飆突進的年代，民營房企通過發行美元債，補足疾馳的燃料。在美元債的助力下，地產黑馬頻出，地產富豪頻現。

　　據統計，2019年美元債的發行規模達到歷年最高，該年地產公司發行了565.43億美元的境外債券，同比暴增2.6倍。

然而曾經的蜜糖，卻正變成如今的砒霜，反噬着那些追逐速度而忘記風險的房企。2022年是地產美元債的償債高峰期，到期將近有550億美金的債務需要兑付。

　　「借新還舊」的遊戲玩不下去的時候，債務違約也就在所難免。過往五年，發行最「狠」的房企：正榮、合景泰富、華夏幸福、當代置業、融信、富力、禹洲、陽光城，其中多數已經暴雷，甚至進入債務重組。

　　考慮到當前中國房地產市場的現實環境，碧桂園通過再度發行美元債來借新還舊，基本難以持續。從債券價格一路下跌的走勢來看，國際投資機構對碧桂園遠期的債務壓力並不樂觀。

　　美元債的走勢一定程度上決定着民營房企的命運。「宇宙第一房企」的債務問題已被拉響了警報。

「高周轉」陷阱。

　　如果説資金是房企的「燃料庫」，那麼銷售額就是房企業績的「糧倉」。

　　今年2月，碧桂園實現權益合同銷售金額327.6億元，環比和同比均出現下滑，同比大降29.6%；前兩月，權益銷售金額691.2億元，同比下滑20.4%。這是碧桂園十年來銷售額增速的最低值。

　　從年度銷售額來看，碧桂園也出現觸頂回落的態勢。2021年全年，權益的合同銷售金額5580.0億元，同比下滑2.2%；僅完成全年目標的84%。

　　碧桂園的全口徑銷售金額（克而瑞統計） 7588.2億元，也較2020年的7888.03億少了300億，下降3.8%。

　　我國房產以期房為主，一般在2-3年后轉為房企的營收和利潤，房產尚未交付前，被計入負債一欄。因此，銷售額就像房企業績的「糧倉」，起着利潤調節器的作用，銷售額持續下滑，勢必對未來的業績表現造成負面影響。

銷售額影響着業績規模，而土地和房價的進/銷差則決定着房企的盈利水平。

　　和「友商」相比，碧桂園規模最大，但盈利能力最差。保利及華潤的毛利率均超30%，而碧桂園不到20%；華潤、中海淨利率仍能夠維持在20%左右，而碧桂園僅有9.52%。

不過，盈利能力的孱弱，在楊國強看來卻是碧桂園獨特的「傾銷」策略。

　　2018年，碧桂園發佈「同心共享」跟投激勵措施，而有些區域經理執行並不積極，楊國強説：「這些人好笨，沒有學會傾銷的辦法。」他並不着急追求暴利，卻對沃爾瑪和麥當勞的模式有着獨到的見解。

「薄利」總歸是能「多銷」，而標準化的「薄利」便能在房地產領域登上王座。「在標準化方面學習麥當勞，在薄利多銷方面學習沃爾瑪」、「只要能賺到100元，就願意做」、「以大面積低單價、五個户型適用全國」。

　　農民出身的楊國強深諳此道，比別人多干一些，把利潤壓低一些，「把賣房子搞得和賣鞋子一樣，五個户型通吃全國」。

　　沃爾瑪超市創始人山姆·沃爾頓的自傳名為《富甲美國》，楊國強是這本書的忠實擁躉，他有可能是在這本書中學到了標準化和高周轉的能力。

　　這套方法一度非常成功，但在房地產「黑鐵時代」卻談不上靈光，因為「薄利」並不代表售價可以不計成本的下降。

碧桂園面對的就是「麪粉漲價，麪包降價」的窘境。2020年-2021年，碧桂園權益銷售均價由8476元/平米下降至8402元/平米；而土地價格卻由2968元/平米上升至3456元/平米。

　　當前的碧桂園反而陷入了「高周轉」陷阱。首先，相比萬科、保利、華潤等企業，碧桂園「拿地—建設—銷售—回款—拿地」的周轉速度要更快，所以其對地價更加敏感。

　　近幾年，碧桂園拿地成本逐年攀升，但房屋售價不升反降，盈利空間不斷被蠶食。

　　其次，作為高周轉和重倉三四線的房企，碧桂園以所謂「傾銷」的策略佔領市場，儘管喊着「給你一個五星級的家」的slogan，但碧桂園的產品距離高端品質還有距離。在房產下行周期，更難通過漲價提升盈利。

　　這就是「高周轉」鼻祖房企面臨的重大困境。在拿地成本高漲的情況下，如果繼續大手筆拿地，而銷售單價沒有相應提升，那麼碧桂園的盈利規模和盈利水平就會持續下跌。

　　盈利受損，進而影響在手資金，從而加劇債務違約風險，經營上持續的負向循環就會形成。

這些不為人知的表外負債，隱藏着巨大的風險。

「在做生意方面，財務要記住，在不違法的前提下，永遠不要讓公司受到任何約束，有的做就狠狠地做，沒的做就耐心地等待。」吳健斌在其所著《我在碧桂園的1000天》中，描述了楊國強對碧桂園的財務指示。

　　對極為依賴資金的房地產企業來説，巧用財務槓桿就意味着源源不斷的增長動力。楊國強在地產黃金時代，敢於逆勢加倉，通過標準化和複製化，迅速成長為地產巨擘。

　　根據上市公司公佈的三道紅線來看，碧桂園僅有剔除預收賬款的負債率高於紅線，淨負債率和現金短債比均為「綠檔」範圍。

　　不過由於地產融資需求極大，除了母公司通過銀行、股權、債權融資外，項目公司也會進行各種花式融資。這些不為人知的表外負債，隱藏着巨大的風險。

　　根據東北證券測算，碧桂園表外負債高達1000多億元，特別是碧桂園的商票規模超過160 億。如果計入表外負債，碧桂園的淨負債率就要從49.7%飆升至100%，超過安全紅線。

　　例如通過天眼查，一家名為華順勞務的企業頗令人矚目。雖然其和碧桂園並無直接股權關係，穿透后實控人為吳業能和吳春銘，但一家勞務公司對外投資曾高達156筆，且股權出質16筆，出質股權標的皆為碧桂園旗下項目公司，且其中一半以上質權人為信託公司。

　　湖州碧欣房地產開發有限公司成立於2018年4月13日，是湖州碧桂園江山賦的項目公司，3個月后，該公司引入華順勞務和中信信託，分別持股50%和10%，此后又引入跟投公司（上海碧享共惠），碧桂園持股下降至34%。

　　2020年7月，湖州碧欣接手華順勞務和中信信託持有的股權，該項目變為碧桂園和跟投公司所有。

　　一番操作后，湖州碧欣成功從碧桂園地產「出表」，為降負債立下「汗馬功勞」，而類似的戲碼同樣在商丘碧康置業、合肥碧騰等公司中上演。

　　所以，儘管碧桂園有息負債僅3242.4億，在可比公司中並不突出。但考慮到龐大的表外負債、明股實債以及供應鏈融資，其債務風險仍是投資者需要關注的。

　　碧桂園及其創始人的傳奇經歷，堪稱中國改革開放以來最為「勵志」的商業故事之一。

　　通常，楊國強的成功之路來來回回講述的都是這樣一個故事：他曾經是一個農民，年少時耕田放牛，十七八歲以前沒穿過鞋子，嚐遍人間疾苦。從最底層的建築工人做起，發跡之后也懷揣着感恩之心，不忘回報鄉里和振興農業。

　　但他從沒有向外界袒露的是，碧桂園的成功離不開在資本運作上取得的成功。過去二十多年的地產大潮，金融對地產超高的變現效率過度依賴，地產對資本則是無止境的渴求，雙方一拍即合。

　　而在去槓桿的大潮中，越來越多的債務大挪移和財務遊戲也終將被識破。恆大之后，有更多企業走到了化解債務危機的十字路口。