卓勝微：高增長動能不足

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原標題：卓勝微：高增長動能不足

來源：證券市場周刊

較少的研發投入或許預示着卓勝微畸高的毛利率難以維持，而其募投項目效益也有待觀察。

　　本刊記者  吳新竹/文

　　卓勝微（300782.SZ）上市恰逢下游行業復甦，5G手機逐漸普及帶動智能手機銷量攀升，公司的業績連年高增長，並兩次「慷慨」分紅，在高送轉之前完成定增，使相關股東獲得了不匪收益。

　　卓勝微憑藉為數不多的專利及低研發費用創造了遠高於同行的盈利能力，其可持續性有待觀察，公司的大手筆定增項目或將改變輕資產的運營模式，未來效益具有不確定性。

接近周期頂峰 成長空間有限

　　卓勝微近年來業績持續爆發，2019年和2020年營收為15.12億元、27.92億元，分別較上年增長169.98%和84.62%；歸母淨利潤分別為4.99億元、10.44億元，分別較上年增長206.27%和115.78%；2021年前三季度營收為34.83億元，同比增長76.61%，歸母淨利潤為15.18億元，同比增長112.84%；業績快報顯示2021年歸母淨利潤同比增長99.38%。

　　隨着5G技術的應用，2019年起手機市場漸漸走出低迷，2021年，全球智能手機出貨量達13.55億部，同比增長5.74%，其中5G智能手機出貨量約為6.10億部，同比增長117.86%，佔智能手機出貨量的40%以上；國內市場手機總體出貨量累計為3.51億部，同比增長13.9%，其中5G手機出貨量為2.66億部，同比增長63.5%，佔同期手機出貨量的75.9%。這給提供射頻開關、射頻低噪聲放大器等射頻前端芯片產品的卓勝微創造了良好的市場機遇，三星和小米是公司的直銷大客户，一度位列公司大客户的前兩名，2019年和2020年，前兩大客户銷售額合計佔營業收入的45.37%和43.55%。2019-2021年，華為的市場份額逐漸滑落，由17.03%下降至2.61%，取而代之的小米市場份額由8.83%上升至14.21%，三星的市場份額穩定在20%左右，卓勝微的持續高增長正是伴隨着智能手機的復甦以及大客户的穩定增長。

　　不過，研究機構普遍認為，5G手機行業競爭激烈，價格將不斷下探，2021年平均售價預計降至2913.84元，比2020年下降12%，預計2022年將進一步下降至2556元；預計2023年智能手機銷量將再次遇到瓶頸，5G手機銷量或將有所下滑。另一方面，全球射頻前端市場長期被海外公司壟斷，Skyworks（下稱「思佳訊」）、Qorvo、Broadcom（下稱「博通」）以及Murata（下稱「村田」）合計佔據了85%的市場份額，這些競爭對手近年來營收規模較為穩定；2021年，行業市場規模在235.57億美元，意味着留給卓勝微等供應商的市場空間為35.34億美元，約合人民幣224億元，以卓勝微前三季度34.84億元的收入計算，年化營收規模在46.45億元，能否撼動巨頭的市場地位？

2022年，卓勝微維持高增長恐怕更加艱難，近期發佈的2022年限制性股票激勵計劃從側面反映出這一變化，該計劃規定如2022年營業收入在46億元至58億元，則在公司層面第一個歸屬期的可解鎖比例為80%，相當於只要營收規模不低於2021年的水平便可獲得公司層面80%的解鎖比例。而第一個歸屬期100%解鎖的考覈指標為2022年營業收入值不低於58億元，即增長率在26.09%，遠遠低於公司近幾年的增長率水平。

高送轉盛宴

　　卓勝微近年來分紅闊綽，已連續兩年實施高送轉。2020年年初，公司可供股東分配的利潤為5.12億元，資本公積金為8.98億元。2020年6月，公司以2019年12月31日總股本1億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利10元，共計1億元；同時以資本公積向全體股東每10股轉增8股，轉增后公司股本變更為1.80億股。資本公積轉增股本雖然不改變原有投資者的持股比例，但由於股票數量變多，股價出現短暫下跌的假象，加之每股紅利豐厚，會向市場傳遞出公司形勢大好、業績蒸蒸日上的信號，吸引更多投資者買入，使股價反彈，這對於分配到轉增股的原股東來説是極為有利的。

　　權益分派實施后，卓勝微的股東立即發出減持計劃，第二大股東IPVCAPITAL I HK LIMITED、持股5%以上股東天津潯渡創業投資合夥企業和寧波聯利中芯投資管理合夥企業分別擬減持不超過1080萬股、180萬股和180萬股，截至2021年1月陸續減持完畢。早在2017年7月，卓勝微成立時淨資產為1.69億元，IPV持股比例為11.34%；截至2021年1月，IPV累計減持套現約44.84億元，持股比例由8.51%下降至2.51%。

2020年6月，卓勝微開始籌劃30億元規模的定增，最終於2021年2月完成，實際募集資金淨額29.70億元，其中計入股本531萬元，計入資本公積29.65億元。同年4月，公司以2020年12月31日總股本1.85億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利10元，共計8.15億元；同時以資本公積向全體股東每10股轉增8股，權益分派實施后總股本增至3.34億股。2021年年初，公司可供股東分配的利潤為7.77億元，資本公積金為8.18億元，定增恰好實施在高送轉之前，發行對象獲得轉增股后持有的限售股份數量增加至956萬股，同年8月，這些限售股份開始上市流通，可以開啟新的套現之旅。募投項目的建設期為5年，截至目前尚未盈利，相比於定增實施前的26.52億元淨資產，此次定增攤薄了公司的即期回報，淨資產收益率受到稀釋。

警惕邊際效益滑坡

2021年第三季度，卓勝微的毛利率為58.68%，創歷史單季度毛利率巔峰，毛利率之高甚至碾壓行業龍頭，思佳訊、Qorvo和村田的同期毛利率分別為47.32%、52.62%和43.28%，在A股營收規模相當的芯片設計公司中，卓勝微的毛利率僅次於紫光國微，但其研發費用佔營業收入的5.58%，遠低於紫光國微的9.87%。卓勝微上市之初擁有56個專利，其中發明專利有48個，截至2021年上半年末專利數增長為63個，毛利率同在50%以上的利揚芯片、睿創微納、芯海科技、晶方科技和國民技術分別累計獲得專利116個、421個、556個、485個和1369個，這些企業前三季度研發費用佔營業收入的9.86%-22.42%，遠遠高於卓勝微，公司較低的研發投入及專利數量不得不令人擔憂。

　　卓勝微首發募集資金淨額8.29億元，其中4.05億元擬投入射頻濾波器芯片及模組研發和產業化項目，2.55億元擬投入射頻功率放大器芯片及模組研發及產業化項目，1.69億元擬投入射頻開關和LNA技術升級及產業化項目。三個項目計劃於2021年11月達到預定可使用狀態，而截至2021年上半年，射頻功率放大器芯片及模組研發及產業化項目投資進度為71.81%，尚未產生任何效益。向特定對象發行募投項目則聲勢浩大，公司擬投入14.18億元用於高端射頻濾波器芯片及模組研發和產業化項目、8.03億元用於5G通信基站射頻器件研發及產業化項目。

　　卓勝微原計劃通過與晶圓廠合作建立前道晶圓生產專線，共同研究5G基站領域的射頻新技術；專線由供應商生產人員管理，公司也會派出相應的駐場工程師對專線進行日常監控，公司所購置的設備清楚標識為公司財產，供應商也會定期發送設備使用報告給公司。募投項目所購買的設備主要為晶圓製造設備，具有單價較高、總投入較大的特點，公司與合作方各自承擔其購買的設備產生的折舊，募投項目建設周期為5年，預計高端濾波器項目最高年產能可達35億顆，基站項目最高年產能可達8億顆。

　　如此美好的願景進展卻急轉直下，2021年8月，公司突然宣佈實施方式由與晶圓代工廠合作建立生產專線調整為在公司自有廠房自建產線，美其名曰對產能和知識產權實現完全自主、可控，但是公司顯然並沒有足夠的經驗。

　　芯片設計與晶圓製造完全是兩個截然不同的領域，這也是為什麼華為縱然擁有海思半導體卻在芯片斷供之下無力回擊，而臺積電卻在缺芯潮中一躍成為亞洲市值最高的公司。卓勝微是一家輕資產的芯片設計公司，固定資產佔總資產的比例未超過6%，產品的製造與測試封裝全部由供應商完成，與垂直整合製造商（IDM）有巨大的差距。從A股IDM企業來看，毛利率一般在30%左右，晶圓廠毛利率更低，8英寸集成電路芯片廠商士蘭集昕的毛利率僅為5.63%，固定資產佔總資產的46.78%。

　　擺在卓勝微面前的恐怕是從零開始的困苦；另一方面，公司不忘「另起爐灶」，擬對芯卓半導體產業化建設項目追加投資27億元，進一步擴充SAW濾波器晶圓製造和射頻模組封裝測試產能及廠房及配套設施，還以自有資金5000萬元參與認購蘇州耀途股權投資合夥企業基金份額。2021年三季度末，公司賬面的在建工程為2.66億元、其他非流動資產為14.75億元，卓勝微將在重資產經營的道路上越走越遠。

　　截至發稿，卓勝微未就本文所提疑問做出解答。