全梳理：1990 年以來，六次戰爭對大類資產價格影響覆盤

本文來自：西部策略

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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共選取6場具有影響力的戰爭和4大類資產進行研究 

 

 

 

 

 

 

 

在研究戰爭對資產價格影響時，由近及遠選取了敍利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、科索沃戰爭和海灣戰爭共6場具有國際影響的戰爭進行梳理。考慮到目前潛在的戰爭具有區域性、不對稱性和激烈作戰持續時間短的特點，因此對照樣本回溯至1990年的海灣戰爭，而更早的越戰、朝鮮戰爭和兩次世界大戰等曠日持久的全面戰爭並未納入到研究中。 

覆盤窗口期為每次正式開戰前6個月至正式開戰后12個月。一方面，像敍利亞內戰、伊拉克戰爭和阿富汗戰爭持續時間長達數年至20年，但其激烈交戰時間較短，均在數月內就已完成主要的軍事目標，后續是長時間的低烈度治安戰。另一方面，歷次戰爭的激烈交戰 時間普遍較短，因而更多關注關鍵節點對資產價格帶來的影響。 考慮到開戰的影響是全面而廣泛的，因此選擇：股票（美股、港股、A 股）、美元、黃金和大宗商品（原油、工業金屬、農產品）4個大類資產進行觀測，以主要資產指數和國際交易品種作為指標進行關查。 得到以下幾個核心結論： 

結論 1（權益）：長期不改變股市牛熊，更多是關鍵節點上的短期衝擊。

1）不同權益市場看，所在國家與戰爭關係越密切影響越大，美股＞港股＞A 股。美國 直接或間接參與 6 場戰爭，影響最大；對港股影響更多是通過美股傳導；A 股關聯度不大， 僅科索沃戰爭期間北約轟炸我國大使館 A 股短暫下跌。 

2）針對美股，美國涉及戰爭越深，美股反映越大；同時對美股影響並非單一方向。海灣戰爭最為明顯，對美股的影響時長最長；同時海灣戰爭美股呈現 U 型行情，初期下跌，當 戰爭局勢傾向美國時，美股出現反彈。 

結論 2（美元）：戰前美元因避險情緒上漲，長期不受影響。僅海灣戰爭美元走勢稍有 不同，先跌后賬，呈現 U 型走勢。

結論 3（黃金）：戰前避險情緒短期推高金價，局勢明朗金價回落。

結論 4（商品）：對石油影響最為顯著，且石油作為避險商品其受戰爭的影響和黃金相 似。在醖釀階段價格上漲，局勢明朗后價格下降，在長時間維度上維持之前趨勢。

圖表 1：六次戰爭戰前形勢、資產表現

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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   戰爭情況   

 

 

 

 

 

 

 

選取的 6 場戰爭可以劃分爲代理人戰爭和不對稱戰爭兩類。 

（1）代理人戰爭：指 1.敍利亞內戰、2.利比亞戰爭和 5.科索沃戰爭，北約、俄羅斯等 主要軍事力量沒有親自派出地面部隊，僅提供軍事支持的戰爭形勢。 

（2）不對稱戰爭：指 3.伊拉克戰爭、4.阿富汗戰爭和 6.海灣戰爭，交戰雙方軍事力量 對比懸殊的戰爭形勢。未來潛在的戰爭更偏向於不對稱戰爭這一形式。 

2.1 敍利亞內戰、利比亞戰爭（阿拉伯之春）

敍利亞內戰和利比亞戰爭同屬「阿拉伯之春」革命浪潮的組成部分。兩次戰爭爆發時 間接近，因此合併討論。（敍利亞內戰於 2011 年 3 月 15 日，利比亞戰爭 2011 年 2 月 16 日爆發）。 

起因：敍利亞內戰和利比亞戰爭爆發的主要原因有三：（1）國內經濟情況差，2008 年 金融危機后阿拉伯國家經濟增速恢復緩慢，國內通脹高企，失業率居高不下；（2）國內政局 不穩定，採取共和國體制的阿拉伯的國家領導人普遍缺乏統治的法理性，並且政府腐敗和獨 裁問題嚴重；（3）受外部政治因素干涉，敍利亞是俄羅斯在中東什葉派之弧戰略的重要組成 部分，是以美國為首的北約的長期嗎目標；利比亞長期與美國關係緊張，也是中東反以色列 的主要力量。 

戰爭進程：在戰爭進程上二者都是先由國內示威引發武裝叛亂，后北約介入支持反政府 武裝。北約均對政府軍進行了空中軍事打擊以支持反對派，利比亞政權快速覆滅，敍利亞政 權則在俄羅斯的支持下得以保存。 

圖表 2：敍利亞內戰主要情況

 

 

 

圖表 3：利比亞戰爭主要情況

 

 

2.2 伊拉克戰爭

起因：伊拉克戰爭爆發的原因有三：

（1）9.11 事件：在 2001 年 9.11 事件后美國將伊 拉克列入支持恐怖主義的「邪惡軸心國」；

（2）石油資源：伊拉克掌握大量石油資源；

（3） 伊拉克是俄羅斯在中東地區的重要盟友。  

戰爭進程：伊拉克戰爭中激烈交戰階段僅持續不足 1 個月的時間。2003 年 3 月 20 日起， 美英聯軍向伊拉克發動大規模空襲和地面攻勢，2003 年 4 月 15 日美軍宣佈伊拉克戰爭的主 要軍事行動已結束，聯軍「已控制了伊拉克全境」。 

圖表 4：伊拉克戰爭主要情況

 

 

2.3 阿富汗戰爭

起因：阿富汗戰爭起因較為簡單，是美國對 9.11 事件的報復。 

戰爭進程：美國自 2001 年 10 月 7 日開始空襲基地組織，在戰爭全過程中並沒有爆發大 規模的激烈交戰，始終是一場雙方實力懸殊的治安戰。至 2021年 8月 30 日美軍撤出阿富汗， 戰爭共耗時 20 年。 

圖表 5：阿富汗戰爭主要情況

 

 

2.4 科索沃戰爭

起因：科索沃戰爭爆發的原因是西方國家要繼續肢解南斯拉夫，在歐洲大陸上消滅共 產主義政權。南聯盟在 90 年代因波黑戰爭受西方嚴厲制裁，經濟衰退嚴重，南聯盟國內民 族矛盾突出，科索沃獨立運動興起，由此科索沃解放組織和南斯拉夫政府爆發戰爭。 

戰爭進程：從 1999 年 3 月 24 日北約對南聯盟發動空襲至雙方停戰共耗時 3 個月，期間 北約並未派遣地面部隊。 

圖表 6：科索沃戰爭主要情況

 

 

2.5 海灣戰爭

起因：海灣戰爭起源於伊拉克與科威特關於石油問題談判破裂后，伊拉克入侵科威特嚴 重威脅了中東的區域安全。伊拉克在兩伊戰爭中欠科威特 140 億美元，並且希望通過對石油 減產提價的方式獲利，但是科威特提高了產量導致價格下跌以此迫使伊拉克解決邊境之爭， 伊拉克企圖吞併科威特。 

戰爭進程：海灣戰爭可分為伊拉克入侵科威特和盟軍反攻兩個階段，共歷時 7 個月，其 中從盟軍出兵至伊拉克撤軍僅耗時 1 個月。 

圖表 7：海灣戰爭主要情況

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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戰爭對資產影響：短期衝擊為主，不改變長期走勢 

 

 

 

 

 

 

 

3.1 權益：長期不改變美股牛熊，美國涉及越深短期反映越大

戰爭對股票的影響較小，不改變長期走勢。在回顧 6 場戰爭后可以發現，戰爭本身並 未改變股票價格的趨勢性走勢，僅能在戰爭的關鍵節點上產生短暫影響。 所在國家與戰爭關係越密切所受影響就越大。

在美股、港股和 A 股中，由於美國直接 或間接地參與了 6 場戰爭，因此其受戰爭影響最大。 

美股：回顧美股在歷次戰爭中的走勢可以發現，長趨勢並不影響美股牛熊；短期越涉 及美國利益，美股反應越大。具體來看，呈現三方面特點： 

一是不對稱戰爭對美股影響較明顯。六次戰爭按照代理人戰爭 VS 不對稱戰爭進行對比， 代理人戰爭爆發階段，不涉及美國核心利益的戰爭，對美股幾乎沒有影響，例如敍利亞內戰、 利比亞戰爭和科索沃戰爭；而不對稱戰爭爆發階段，則美國都出現不同的波動下行，例如伊 拉克戰爭、阿富汗戰爭和海灣戰爭。

二是美國涉及越深的戰爭，美股反映越大。不對稱戰爭中對美股的影響，我們也可以 看作是越涉及美國利益，美股反映越大，反映時間越長。尤其以海灣戰爭為例，在伊拉克正 式入侵科威特前美股已經從高點開始走低，並且在低位持續時間較長。 

三是戰爭對美股的影響並不是僅是下跌單一方向，當戰爭局勢傾向美國時，美股出現 反彈，例如海灣戰爭美股出現 U 型行情。仍然以海灣戰爭為例，在戰爭爆發初期，伊拉克 對科威特出兵威脅全球原油安全導致美股走低，此時出兵海灣符合美股自身利益，美股持續 走低；但隨着美國確定出兵后，美股出現了大幅反彈。 

圖表 8：歷次美股表現：不對稱戰爭對美股影響較明顯，海灣戰爭美股呈 U 型

 

 

圖表 9：敍利亞內戰（代理人戰爭）：對美股幾乎無影響

 

 

圖表 10：利比亞戰爭（代理人戰爭）：對美股有短期情緒擾動

 

 

圖表 11：伊拉克戰爭（不對稱戰爭）：對美股情緒短期有擾動 

 

 

圖表 12：阿富汗戰爭（不對稱戰爭）：對美股有短期情緒擾動

 

 

 

 

戰爭對港股的影響主要通過美股傳導。我們挑選在海灣戰爭和阿富汗戰爭期間可以明 顯觀察到美股對港股的影響，港股跟隨美股一同走出 U 型行情。 

圖表 15： 海灣戰爭期間：港股走勢與美股相近

 

 

A 股因我國與戰爭無密切聯繫故基本不受影響。在 6 場戰爭中，科索沃戰爭因涉及北約 轟炸我國大使館構成一定短期影響。在美國空襲中國駐南大使館后 A 股出現短暫下跌，后續 的大牛市受國內因素影響，與戰爭形勢無關。在戰爭期間軍工股也並無特別表現。 

圖表 16： 科索沃戰爭期間 A 股僅在大使館遇襲后短暫下跌

 

 

3.2 美元：戰前美元因避險情緒上漲，長期不受影響

開戰前夕因避險情緒，常見美元上漲，長期走勢不受戰爭影響。在戰爭正式打響之前， 國際資本往往受避險情緒影響而買入美元，因此會造成開戰前夕美元指數的上漲。

長期來看， 美元指數的走勢與戰爭進程關聯性不大。 海灣戰爭美元走勢稍有不同，先跌后賬，呈現 U 型走勢。海灣戰爭由於美國深度介入， 且初期伊拉克入侵科威特，在石油資源上對美國產生嚴重威脅，因此初期美元持續走低。之 后，隨着美國出兵，並隨之取得壓倒性優勢，美元隨后走強。 

 

 

 

 

 

 

3.3 黃金：戰前避險情緒短期推高金價，局勢明朗金價回落

回顧六次戰爭前后金價表現，可以按照戰前、戰爭衝突兩個階段進行觀察，並得到以下 幾個結論： 

一是歷次開戰前的醖釀階段，因避險情緒，金價普遍走高。例如在敍利亞內戰、利比 亞戰爭、伊拉克、阿富汗、海灣戰爭都可以觀察到金價的上漲。具體的幅度和持續時間取決 於當時對於戰爭的預期。例如阿富汗戰爭因為 911 恐怖襲擊，美國總統當日宣佈反恐戰爭， 金價短期內就出現了跳漲，而例如伊拉克戰爭開戰前夕醖釀時間較長，金價也持續上漲了一 段時間。 

二是歷次戰爭衝突階段，當局勢明朗之后，金價隨之走弱。這里以阿富汗戰爭、科索 沃戰爭、海灣戰爭三次最為明顯。以海灣戰爭和阿富汗戰爭期間和金價走勢為例，在美國空 襲之后都能觀察到明顯的金價跳水。當然，包括敍利亞內戰、利比亞戰爭，伊拉克戰爭，也 可以看到同樣的表現，即決定短期戰爭局勢的事件發生后，金價便開始走弱。 

圖表 23：歷次黃金錶現：不對稱戰爭對美股影響較明顯，海灣戰爭美股呈 U 型

 

 

 

 

 

 

 

 

3.4 大宗商品：石油價格上漲，工業金屬和農產品無明顯影響

石油作為避險商品其受戰爭的影響和黃金相似，在醖釀階段價格上漲，局勢明朗后價 格下降，在長時間維度上維持之前趨勢。並且石油價格也受戰爭爆發地區的影響，如伊拉克擁有全球第三大石油儲量，海灣戰爭和伊拉克戰爭對油價的影響就尤為明顯。靠近石油產區的阿拉伯國家在爆發內亂時對國際油價有明顯的擾動，而遠離中東的科索沃即使戰爭烈度 更大，對石油價格的影響也相對有限。 

工業金屬和農產品價格與歷次戰爭關聯性不大。由於歷次戰爭涉及到的地區並非工業 金屬或農產品的產區，也非在世界供應鏈體系中佔重要地位的工業國家，因此戰爭並未對這 兩類大宗商品的價格產生明顯擾動。 

 

 

 

 

 

 

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