廣發香港：鋰資源供應缺口將持續至2023年 雅寶(ALB.US)鋰資源豐富且正進行產能擴張 目前股價低估

廣發香港發佈研報稱，由於新能源汽車滲透率的持續提升，全球鋰資源預計仍將處於緊平衡之中，預計鋰資源供應缺口將持續至2023年，預計不早於2023年鋰資源價格將大概率保持堅挺。該行表示，雅寶(ALB.US)擁有豐富優質的鋰礦資源，長協模式能穩定鋰資源業務的毛利率，預計雅寶加工產能落后於鋰資源產能的狀況將在2022年后得到改善。該行認為，目前雅寶股價估值處於低估階段，綜合考慮公司的成長性、業務周期性和財務狀況，給予2022年雅寶合理PE倍數34.36倍，對應2022合理股價為302.33美元，潛在升幅空間為43%。

核心觀點

我們預計全球鋰資源供應不足狀況將在2024年以前持續

由於新能源汽車滲透率的持續提升，全球鋰資源預計仍將處於緊平衡之中。雖然全球鋰資源供給彈性不低，鋰價的大幅攀升將導致行業進行大幅擴產以確保各自的市場份額，但供需形勢由於新能源車需求旺盛依舊緊張。我們預計鋰資源供應缺口將持續至 2023 年。因此我們預計不早於 2023 年鋰資源價格將大概率保持堅挺。

首選行業藍籌雅寶公司

雅寶公司（以下簡稱雅寶）是一家全球性的特種化學品公司，在鋰、溴和催化劑領域處於領先地位。雅寶最初以催化劑和化學品生產銷售為主營業務，2015 年通過收購正式進軍鋰行業。

雅寶擁有豐富優質的鋰礦資源

礦山方面，雅寶擁有美國 Kings Mountain、西澳 Talison Greenbushes 和 Wodgin礦山；而鹽湖則有智利 Salar de Atacama、美國 Silver Peak 鹽湖。2020 年，雅寶的鋰資源權益儲量已經達到了 328 萬噸。Talison Greenbushes 鋰礦是全球頂級的礦石資源，雅寶擁有 49%的股權，2020 年權益儲量約 92 萬噸。

雅寶的長協模式能穩定鋰資源業務的毛利率

雅寶主要通過簽訂長單的方式穩定向客户供應鋰化合物產品。該模式中鋰化合物價格雖然缺乏彈性，但能夠抵禦鋰價波動風險，從而保持穩定的毛利率水平。

雅寶加工產能落后於鋰資源產能的狀況將在 2022 年后得到改善

為滿足持續上升的鋰資源需求，雅寶正在推進鋰化合物加工廠的產能擴建計劃。雅寶在全球範圍內有三座碳酸鋰工廠和三座氫氧化鋰工廠，並且正在建設 La Negra 和西澳 Kemerton 項目，預計 2022 年投產后能增加 LCE 年產能 90000 噸。

目前股價估值處於低估階段

我們預計 2021-2023 年雅寶 EPS 將分別為 3.08 美元、8.80 美元和 12.35 美元。估值方面，綜合考慮公司的成長性、業務周期性和財務狀況，我們給予 2022 年雅寶合理PE倍數34.36倍，對應2022合理股價為302.33美元，潛在升幅空間為43%。

正文

鋰行業總體供需

由於新能源汽車滲透率的持續提升，全球鋰資源預計仍將處於緊平衡之中。雖然全球鋰資源主要供應者沒有組成價格聯盟，供給彈性不低，鋰價的大幅攀升大概率將導致行業進行大幅擴產以確保各自的市場份額（我們掌握的三大鋰資源公司擴產計劃的確如此），但供需形勢由於新能源車需求旺盛依舊緊張。我們預計鋰資源供應缺口將持續至 2023 年，雖然缺口在收窄。

具體而言，我們預計 2021-23 年全球鋰（LCE）需求將分別同比增長 77%、39%和 19%至 591,406 噸、819,229 噸和 972,607 噸，而供應將分別同比增長 16%、52%和 30%至 474,909 噸、721,672 噸和 940,036 噸，供應缺口則將從 2021 年的116,497 噸收窄至 2023 年的 32,571 噸。因此，我們預計不早於 2023 年鋰資源價格將大概率保持堅挺。

雅寶公司（Albemarle）

雅寶公司是一家全球性的特種化學品公司，在鋰、溴和催化劑領域處於領先地位。雅寶最初以催化劑和高性能化學品生產銷售為主營業務，2015 年收購了Rockwood Holdings 后正式進軍鋰行業，並將鋰化學品生產銷售業務發展爲公司核心業務之一。雅寶注重對上游鋰礦資源的持有，通過多次併購獲取全球範圍內的優質鋰礦資源以及鋰加工廠，逐步形成完善了上游鋰礦資源和中下游加工廠一體化格局。

投資要點

雅寶擁有 3 座礦山和 2 個鹽湖，這為雅寶提供了豐富優質的鋰礦資源。礦山方面，雅寶擁有美國 Kings Mountain（已關停）、西澳 Talison Greenbushes 和 Wodgin礦山；而鹽湖則有智利 Salar de Atacama、美國 Silver Peak 鹽湖。2020 年，雅寶的鋰資源權益儲量已經達到了 328 萬噸。Talison Greenbushes 鋰礦是全球頂級的礦石資源，於 2015 年被雅寶收購，現在由天齊鋰業和雅寶共同持有，其中雅寶擁有49%的股權。該礦山位於西澳大利亞珀斯以南約 250 公里處，主要鋰礦物是鋰輝石（含約 8%氧化鋰）和紫鋰輝石，2020 年權益儲量約 92 萬噸，它出產的鋰礦石僅向兩個股東企業銷售，這保證了雅寶公司鋰資源的供應。目前 Talison Greenbushes 礦山的產能達到 82075 噸碳酸鋰當量，產能擴張計劃也在進行中，但受疫情與前兩年鋰市場低迷影響，Talison 三期擴產計劃暫時延迟至 2023 年實施，預計擴產后產能達到 118825噸碳酸鋰當量。Wodgina礦山是雅寶在西澳擁有的另外一座礦山。由於當時鋰價低迷，雅寶在 2019 年完成對該礦山 60%權益的收購后便將其暫時關停。Wodgina 礦山主要生產 6%的鋰輝石精礦，鋰精礦的年產能達到 75 萬噸（摺合碳酸鋰當量約 5.6 萬噸）。隨着全球市場對鋰的需求上漲，雅寶計劃於 2022 年對該礦山進行復工，2023 年開始產生收益。位於智利 Atacama 鹽湖擁有大規模、高濃度的鋰資源稟賦，雅寶在 2016 年年底與智利 CORFO 達成擴大提取鋰配額的協議，進一步擴大公司的鋰資源開採量。目前 Atacama 鹽湖名義產能為 44000 噸碳酸鋰當量。美國 Silver Peak 鹽湖作為補充資源所提供的產能相對較少，年產能為 6000 噸碳酸鋰當量。

雅寶鋰化合物加工廠產能稍落后於礦山和鹽湖的產能，目前正持續推進加工廠的產能擴建。雅寶在全球範圍內有三座碳酸鋰工廠和三座氫氧化鋰工廠，2020年鋰化合物工廠產能摺合碳酸鋰當量約 85000 噸。其中，智利 Atacama 鹽湖附近配有 La Negra 工廠負責將鹽湖提取的滷水加工成碳酸鋰與氯化鋰，目前工廠的產能達到40000 噸碳酸鋰當量。雅寶正在建設 La Negra 三、四期擴產項目，預計 2022 年能投產，建成后將新增 40000噸碳酸鋰當量的產能。西澳 Kemerton一期二期的氫氧化鋰加工項目也在持續建設中，預計 2022 年投產，投產后能實現年產能 50000 噸的氫氧化鋰。雅寶自 2017 年起在中國佈局鋰化合物加工廠，並把 Greenbushes 的鋰礦石主要運往中國四川眉山和新余進行鋰化合物的生產與加工，目前已達到年產能35000 噸碳酸鋰當量。2021 年下半年，雅寶與揚子江國際化學工業園（張家港市）和彭山經開區（眉山市）簽訂投資協議，兩項目分別計劃投資 5 億美元，各規劃50000 噸氫氧化鋰產能以提高雅寶鋰化合物的產能。

雅寶公司主要採取長協模式來確定鋰化合物產品定價，抵禦市場鋰價波動風險。從歷史數據看，雅寶主要通過長期戰略合作以固定的價格供應穩定數量的鋰化合物產品。在這種模式中，鋰產品銷售價格主要受簽訂合約時的市場鋰價和需求數量影響，價格缺乏彈性，當市場鋰價發生較大波動時公司鋰業務收入受影響會相對較小且存在一定的滯后性。

非鋰業務發展較為成熟。一方面，雅寶擁有全球頂尖的溴礦資源和溴化學品工廠，一體化程度較高，具有顯著的成本優勢，2016-2020 年溴收入佔比約 30%，EBITDA 率穩定在30%的水平。新冠疫情爆發之后溴業務收入小幅度下滑，但 2021 年以來全球 GDP 增速恢復增長，消費水平回暖將會拉動市場對溴需求的上升，預計未來幾年年溴業務將會重新保持穩定的增長速度。另一方面，雅寶的催化劑業務在全球排第二，超過 11 家催化劑工廠遍佈全球；2016-2020 年平均 EBITDA 率為 25%，受石油化工行業景氣度影響有逐年下滑的趨勢。2020 年受新冠疫情衝擊以及疫情防控對出行限制的影響，燃料需求下降，導致 EBITDA 率下滑至 16%，隨着疫情得到逐步控制，預計 2023 年全球石油市場將會恢復常態。

受鋰產品需求持續上漲的推動，雅寶未來收入增量將主要來自於鋰業務。2016-2020 年，雅寶鋰業務的收入佔總公司業務的比例維持在 38%左右，隨着 Kemerton I 期和廣西天元的鋰化合物加工廠擴建項目正式投產，以及全球鋰價上漲，預計 2022 年鋰業務收入佔總收入的比例將會上升至 55.7%，EBITDA 佔比則將達 72%。我們預計2023 年雅寶雖然鋰收入增幅將放緩，但佔總收入比例仍上升至 60.5%， EBITDA 佔比則將達 78.8%。

主要風險

鋰資源開採中人力成本的上漲可能會影響產能擴建進度，並對盈利造成衝擊。2021 年 8 月 12 日智利 Atacama 鹽湖及加工工廠發生了罷工事件，罷工的工會一共有135 名工人，佔工廠人數將近 50%，罷工事件於當年 9 月份通過與工人重新簽訂勞動協議而結束。同時，西澳正在面臨着勞動力供應緊張的局面，短缺的勞動力已經使得Kamerton 二期擴張計劃推迟三個月，並且爲了保證擴建的順利不得不提高工人的薪資。智利的罷工事件和西澳提薪都對雅寶鋰資源開採進度產生一定的影響，如果在西澳和智利持續擴建產能，雅寶將會面臨人工成本上漲、盈利壓縮的壓力。

盈利預測、估值及投資建議

我們運用分部估值匯總法進行公司估值。我們認為 2023 年雅寶合理市盈率為30.59x，對應合理每股價值$377.91，基於：

1.鋰業務合理市盈率 35X，主要由於鋰資源行業的長期成長性、雅寶的資源優勢及長協價格機制對毛利率的穩定作用；

2.溴業務合理市盈率 20X，由於工業對溴需求的剛性及雅寶在此業務形成的穩定盈利水平；

3.催化劑業務合理市盈率 15X，由於石油行業景氣度拖累導致雅寶催化劑業務表現低迷。

相應地，雅寶 2022 年合理股價為302.33美元（基於 25%的一年要求回報率），對應 2022年合理市盈率34.36x。由於雅寶最新股價低於合理估值，我們認為雅寶股價業已低估，潛在升幅空間為43%，建議關注。