基建反彈成色幾何？

本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生 張德禮 張璐

核心觀點

2022年基建投資穩增長的必要性上升。由於重大項目開工時間早於往年、2021年四季度發行的1.2萬億新增專項債券有待使用，加之一季度基建投資佔全年比例只有13%-15%左右，因此同比彈性大，可以對2022年一季度基建投資增速高看一眼。但對全年基建投資增速判斷，相比於當前市場主流觀點，我們相對謹慎一些。目前已有10余個省市自治區公佈了2022年重大項目的年度計劃投資額，合計同比低於2021年，「缺項目」仍難解；財政兩本賬對基建的支持此消彼長，加之要繼續壓縮基建項目的應付款，「缺資金」仍存在。我們維持年報中2022年基建投資同比4%的判斷。

基建穩增長訴求上升。歷史數據顯示，當房地產投資和出口這兩大增長動能的增速明顯回落時，政府主導的基建投資發揮着託底作用。2022年兩者都面臨着放緩壓力，基建投資穩增長的必要性明顯上升，這也是高層多次指出「適度超前開展基礎設施投資」、各地元旦后就陸續公佈2022年重大項目投資計劃的原因。

不宜高估資金改善。一是，基建投資資金來源中的國家預算資金，主要是一般公共財政和政府性基金投向基建領域的資金，兩者存在此消彼長的關係，2022年預計增量在2800億左右。二是，從資金來源去推算基建投資增速，容易忽略應付賬款對基建投資的拖累，我們預計2022年應付賬款對基建投資的拖累，可能在4000億-5000億。三是，2021年中央經濟工作會議指出「堅決遏制新增地方政府隱性債務」，2022年城投反腐力度或將加大，地方政府為基建項目融資的意願和能力，可能都難以有明顯改觀，配套融資難仍是2022年基建投資面臨的緊約束。

缺項目仍難解。一是，不宜高估重大項目作用。目前已有北京、上海、河北等11個省市自治區公佈了2022年重大項目的當年投資額，廣西公佈了第一批重大項目的當年投資額，預計同比增長9.1%，低於2021年公佈重大項目當年投資完成額的18個省市自治區的合計同比13.1%。二是，2022年起對專項債項目執行情況實施穿透式監管，將提高專項債對接項目的要求，這讓滿足專項債收益自求平衡的項目更稀缺。三是，特高壓、新能源汽車充電樁、城市高速鐵路和城市軌道交通已納入到基建投資里，5G基建屬於官方口徑基建但2021年佔比只有1%，大數據中心、人工智能和工業互聯網更偏製造業和服務業，新基建對基建投資的整體影響有限。

價格因素對基建名義同比的貢獻比2021年低3.2個百分點。利用PPI同比和固定資產投資價格指數同比的相關性，估算得2021年和2022年固投價格指數同比分別為7.8%、4.6%，PPI同比回落將拖累基建同比讀數。

出口和房地產投資這兩大支撐疫后中國經濟快速復甦的動能，在2022年均面臨着放緩壓力，基建託底經濟的必要性上升。2022年基建投資反彈成色如何？這個問題的答案對判斷經濟走勢和制定投資策略，都具有重要參考意義。本文從政府意願、資金、項目和價格因素四個角度，分析2022年基建投資，基本結論概括如下：

1、在中國經濟面臨放緩壓力的當下，政府穩增長訴求和意願均在上升。考慮到重大項目集中開工時間早於往年、2021年四季度新發行的1.2萬億新增專項債留待使用，加之一季度基建投資佔全年比例在13%-15%，同比增速彈性較高，因此可以對2022年一季度的基建投資增速高看一眼。

2、2022年全年來看，資金、項目和價格方面的限制猶存，可能制約基建投資反彈的力道。

資金方面：由於政府性基金和一般公共預算投向基建的規模存在此消彼長關係、政策持續壓縮基建投資的應付款、2022年仍然需要嚴控新增隱性債務，或許不宜高估基建投資的資金改善程度。

項目方面：今年各省市自治區重大項目發佈和新開工時間早於往年，但已公佈數據的11個省市自治區2022年重大項目當年計劃投資完成額同比低於去年；今年全國開始執行專項債穿透式監管，提高了對所對接項目的要求；加之新基建對基建投資的邊際拉動效應有限，缺項目可能仍是2022年基建投資面臨的硬約束。價格方面：與2021年相比，我們估算計價因素對基建投資名義同比的貢獻大約要低3.2個百分點。

3、相比於目前市場的主流觀點，我們對2022年全年基建投資反彈幅度的看法偏謹慎，維持我們在年報中，2022年全年基建投資同比4.0%的判斷。

4、2022年積極財政政策的着力點，預計一是擴大公共消費，尤其是與基本民生相關的財政支出。目前中國的公共消費率（政府最終消費支出/GDP）比發達國家低4%左右，還有較大提升空間。2022年就業景氣度可能弱於2021年，也有必要適當增加民生性支出；二是減税降費，在收入端寬財政，預計全年新增減税降費規模將超過2021年的1.1萬億，通過組合式、規模性減税降費，改善企業和家庭的預期，進而提振增加製造業投資和消費的意願。

一

意願：穩增長訴求在上升

基建投資由政府主導，政府意願是影響基建投資的重要因素。基建的三大門類，即電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，以及交通運輸、倉儲和郵政業，2021年固定資產投資中民間投資的佔比分別為33.1%、19.7%和18.7%，在主要行業中僅高於石油和天然氣開採這一壟斷行業的民間投資佔比5.3%。基建項目的民間投資佔比低，主因是多數基建項目具有正外部性，所產生的社會效益難以完全體現在現金流回報上，公益性意味着需要政府來主導基建投資。

歷史上，當房地產投資和出口這兩大增長動能放緩時，政府主導的基建投資往往發揮着託底作用。2007年到2009年，全球金融危機衝擊下，中國房地產投資+出口的同比從22.6%大幅下跌到-10.1%，而全口徑基建投資在「四萬億」刺激計劃的提振下，從16.2%大幅提高到42.2%。2011年到2015年，受「四萬億」刺激計劃影響消退、產能過剩問題顯現、出口持續回落等的拖累，中國房地產投資+出口的同比從19.2%下滑至-0.7%，而同期全口徑基建投資同比從6.5%上行到17.3%。

2022年中國房地產投資和出口均面臨着放緩壓力。房地產投資方面，儘管2021年9月政策開始邊際調整，但主要是圍繞「穩地價、穩房價、穩預期」，因城施策「促進房地產業良性循環和健康發展」。針對出險房企，通過鼓勵市場化方式併購、重組，以保障房地產項目交付，「保行業但不保個體」的調控思路，可能令房地產行業出現一致性的收縮行為。2021年12月房地產投資單月同比下降13.9%，足見開發商信心的修復還需要時間。出口方面，根據IMF最新預測，全球GDP同比將從2021年的5.9%下降至2022年的4.4%；海外疫情或迎拐點，部分發達國家已放松甚至取消疫情管控政策，供應鏈瓶頸將會緩解，復工復產進度將會加快；工業品價格同比已經步入下行通道，價格因素對中國出口金額的貢獻可能趨於下降。可見，全球貿易增速、中國出口份額和計價三個因素，或將同時拖累2022年中國的出口同比增速。

因此，2022年基建投資穩增長的必要性上升。2021年7月政治局會議部署跨周期調節時即指出，「合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年（2021年）底明年（2022年）初形成實物工作量」。新增地方專項債發行隨即提速，2021年下半年新增專項債發行超過全年發行額的七成，第四季度專項債券安排的支出約佔全年支出總額的五成。2021年9月，財政部和國家發改委聯合印發《關於申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》，推動各地做好項目儲備工作。高層會議多次指出要「適度超前進行基礎設施建設」。總的來説，2021年下半年就在資金和項目儲備上做了準備工作，以期在2022年能夠儘早形成實物工作量。

二

資金：不宜高估資金改善

一些對2022年基建投資持樂觀看法的理由是，2021年四季度發行的1.2萬億新增專項債將在2022年使用，緩解基建投資的資金約束。我們認為，一般公共預算和政府性基金投向基建的規模，存在此消彼長的關係，加之2022年仍要嚴控新增地方隱性債務，基建投資面臨的資金難題或將延續。這可以從如下三個方面來理解：

第一，基建投資資金來源中的國家預算資金，主要是一般公共財政和政府性基金投向基建領域的資金，兩者存在此消彼長的關係。根據國家統計局的解釋，國家預算包括一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算，各類預算中用於固定資產投資的資金全部作為國家預算資金填報。特別是，國家統計局強調「各級政府債券也應歸入國家預算資金」。可見，地方專項債投向基建的資金，是通過政府性基金預算列入到國家預算資金中的。因國有資本經營預算和社保基金預算中用於基建的支出較少，國家預算資金對基建領域的支持，主要來自於一般公共財政和政府性基金。

可將國家預算資金投向基建的資金規模拆分為來自上述財政兩本賬各有多少。

首先，將基建三大分項的資金來源中，來自於國家預算資金的金額加總，得到基建投資來源於國家預算資金的總額。

其次，計算來源於一般公共財政的金額。公共財政支出主要分項中，與基建相關的有節能環保、城鄉社區事務、農林水事務和交通運輸四個大項，但這四個大項中均有非基建類支出，比如城鄉社區事務中與基建無關的城鄉社區管理事務、城鄉社區環境衞生和其他城鄉社區事務支出這三個子項，2020年占城鄉社區事務支出的比例達56.2%。我們將歷年《全國一般公共預算支出決算表》中，與基建相關的二級或三級支出子項加總，得到每年一般公共預算支出投向基建的規模。

最后，將每年基建投資來源於國家預算資金的規模，減去一般公共預算投向基建的規模，得到政府性基金投向基建的規模。

2017年到2019年，基建投資來源於國家預算資金的規模在2.41萬億到2.58萬億，增長緩慢。2020年，在新冠疫情衝擊下，新增地方專項債額度從上一年的2.15萬億提高至3.75萬億，當年政府性基金支出投向基建的規模也從上一年的1064億提高至1.22萬億。儘管2020年全國公共財政支出同比增長2.8%，但由於民生領域支出的增加，投向基建的資金規模從上一年的2.48萬億減少到2.13萬億，佔比從10.4%下降至8.7%。

我們認為不宜高估2022年財政資金對基建的支持力度。

一般公共預算方面：2021年公共財政支出中與基建相關的四個分項均負增長，也是主要分項中僅有的四個負增長領域。這四個分項總支出同比下降6.0%，兩年平均同比下降6.5%。考慮到這四個分項中還有民生性相關支出，與基建相關的子項支出同比跌幅大概率更大。2022年要實施組合式、規模性減税降費，規模預計將超過2021年的1.1萬億。與此同時，因出口和地產產業鏈增速放緩，保市場主體和社會保障性支出對一般公共財政支出的訴求上升。我們認為，2022年一般公共財政基建類支出的收縮速度可能比2021年更快，環比降幅或將超過3500億（此為2020年數據，2021年的尚未公佈，大概率超過2020年的環比降幅3500億）。

政府性基金預算方面，因地方專項債真正投向基建的比例，要明顯低於募集説明書上顯示的，因此專項債對基建的拉動作用可能也被高估了。2019年10月限制新增專項債用於土儲項目后，從新增專項債募集説明書上顯示的投向看，以基建類為主，2020年和2021年基建項目佔比都接近七成。但衆所周知，新增專項債要求所對接項目的現金流能夠自求平衡，而真正符合要求的基建類項目並不多，因此地方專項債資金沉澱、違規使用的現象並不少見。

可以2020年數據為例，大致估算下地方專項債真正投向基建的比例。選擇2020年為樣本，原因一是新冠疫情衝擊下，2020年面臨着較大的穩增長壓力，這也體現在新增地方專項債額度的大規模擴容上；原因二是2020年新增專項債發行較快，當年前三季度即發行了九成的新增專項債，為資金募集到實際撥付預留了時間窗口。根據我們計算，2020年基建投資資金來源中，來自於政府性基金的規模為1.22萬億。即使不考慮土地出讓金中有一部分用到了基建項目上，這1.22萬億也只佔當年新增專項債額度的32.5%，低於新增專項債募集説明書顯示的接近7成投向基建。

在此前的報告中，我們預計2022年新增專項債額度將從2021年的3.65萬億下調到3.2萬億。由於2021年四季度發行的1.2萬億新增專項債未使用，當年發行、當年實際使用的新增專項債最多為2.45萬億。假定2022年新發行的專項債全部使用完，加上上年結余的1.2萬億，合計爲4.4萬億。若按前述32.5%的比例估算，2022年專項債實際用於基建的支出將較2021年增加6300億。

在不考慮2022年土地出讓金大概率負增長的情況下，預計一般公共財政+政府性基金兩本賬，實際用於基建的規模將較2021年增加2800（=-3500+6300）億。

第二，從資金來源去推算基建投資增速，容易忽略應付賬款對基建投資的拖累，我們預計2022年應付賬款對基建投資的拖累或在4000億-5000億。國家統計局公佈的固定資產投資（當然也包括基建投資）資金來源，指的是當年實際到位資金，即來源於國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金等方式投向基建的各種貨幣資金。而支撐基建投資的資金，除了當年實際到位資金外，還包括：1）上年末結余資金，即之前年份已募集到、但實際未使用的資金；2）新增應付款，包括當年實際增加的應付工程款、應付器材款、應付工資等一系列應付而未付的投資款，其中乙方墊付工程款是主體。2017年及之前年份的上年末結余資金和新增應付款這兩個數據，可以在《中國固定資產投資統計年鑑》中查到。不過由於該統計年鑑調整為《中國投資領域統計年鑑》，2017年以后的不再公佈了。

2015年之前，基建投資資金來源與完成額的缺口較小。2016年之后，兩者缺口開始擴大。2017年到2019年，基建投資資金來源從14.95萬億下降到14.78萬億，而基建投資完成額從17.31萬億提高至18.21萬億。2019年兩者缺口達到3.43萬億，佔基建投資完成額的比例為18.8%。因資金缺口的存在，2015年后兩者同比走勢出現分化，因此通過估算基建投資資金來源及其同比，去推算基建投資完成額的同比容易產生誤差。

2020年兩者缺口收窄至2.98萬億元，環比減少了4472億元，我們認為主要是新增應付款的減少。一方面，如上所述缺口主要是上年末結余資金和新增應付款，2014年到2017年新增應付款佔缺口總額的比例在75%-80%，是缺口的主體。另一方面，2020年開始規範工程領域的墊資和拖欠工資問題：一是根據《政府投資條例》，2019年7月開始，政府投資項目不得由施工單位墊資建設；二是近年嚴加整治拖欠農民工工資的問題。2019年8月國務院成立了根治拖欠農民工工資工作領導小組，2021年12月召開了全國根治拖欠農民工工資工作暨農民工工作電視電話會議。在工程領域，2020年5月開始執行的《保障農民工工資支付條例》，強調預防工程建設領域的欠薪、規範建設領域的工資支付。

我們認為，2022年保市場主體和穩就業的壓力進一步上升，規範工程領域的資金墊付、拖欠工資的力度或將進一步加大。預計2022年以新增應付款為主體的基建投資完成額與資金來源之間缺口的收窄幅度，可能接近2020年的4472億元，預計在4000億到5000億。

第三，2021年中央經濟工作會議指出「堅決遏制新增地方政府隱性債務」，配套融資難仍是2022年基建投資面臨的緊約束。基建投資雖由政府主導，但2020年之前國家預算資金佔基建投資資金來源的比例均不足兩成，2020年因專項債對基建投資的支持力度加大，這一比例提高至21.1%。除國家預算資金外的資金來源包括國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，主要通過城投平臺和項目公司融資，因此地方政府為基建項目融資的意願和能力是影響基建投資的重要因素。2017年上述四個資金來源合計12.6萬億，隱性債務監管收緊后，2018年收縮至12.1萬億，此后雖有回升，但即使在穩增長壓力較大的2020年也未恢復至2017年的水平。

2022年地方政府為基建項目融資的意願和能力或難明顯改觀。

意願方面，2021年中央經濟工作會議指出「堅決遏制新增地方政府隱性債務」；2021年全國財政工作會議部署的2022年十大重點工作，第三條即為加強風險防控，要求「持續防範化解地方政府隱性債務風險，對化債不實、新增隱性債務的要嚴肅問責，完善防範化解隱性債務風險長效機制」；2022年初，中央紀委國家監委網站刊文《嚴防國有平臺公司成腐敗温牀》，直指城投平臺腐敗問題，稱「有的縣2020年查處的腐敗案件70%發生在平臺公司」。

融資能力方面，全國一盤棋「穩地價」、多城集中供地時出現土地流拍，土地市場降温，令城投平臺融資時所依賴的土地抵押品功能弱化，將會限制城投平臺的舉債能力。

三

項目：缺項目仍難解

除資金外，地方債務監管趨嚴后合意項目不足，也是持續制約基建投資反彈的重要因素。2021年9月至今，中央會議和高層多次指出要「適度超前開展基礎設施投資」，2022年元旦后多個省市自治區公佈了年度重大項目投資計劃，比以往年份早了兩個月左右。我們認為，儘管2021年三季度各地即開始儲備項目，但由於2022年起專項債實施穿透式監管，以及嚴控新增地方隱性債務，都意味着專項債使用和城投舉債融資時對基建項目的要求提高，「適度超前建設」和重大項目推出時間前移，難以在根源上扭轉基建項目回報率低進而導致合意項目不足的問題。

3.1

不宜高估重大項目作用

2021年7月政治局會議指出「合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年（2021）底明年（2022）初形成實物工作量」后，中央會議和高層多次提及要「適度超前開展基礎設施投資」。

基建投資由政府主導，分中央和地方兩級政府看，地方項目佔比超過九成。2008年到2020年，中央基建項目佔比整體一路走低，從22.6%下降至8.9%。由於地方政府是基建投資的絕對主體，推動地方加快項目儲備並做好前期工作，是基建投資能夠儘早形成實物工作量的必備前提。

2021年7月政治局會議提出要確保形成實物工作量后，各方開始着手推動地方項目儲備：

第一，國務院常務會議多次部署項目儲備。一是，2021年9月8日，國常會提出「提升投資和建設便利度」，在土地供應前由政府部門開展一攬子評估工作，企業拿到土地后即可開工，不搞重複論證。二是，2021年11月24日，國常會在部署完善地方政府專項債券管理時指出，「省級政府要強化統籌，加強符合經濟社會發展需要項目的前期工作和儲備，適時推進成熟項目開工」。三是，2022年1月10日，國常會部署「加快推進‘十四五’規劃《綱要》確定的102項重大工程項目和專項規劃重點項目實施，對列入規劃、條件具備的項目要簡化相關手續，特別是前期已論證多年的重大水利項目要推動抓緊實施」，強調「抓緊發行今年已下達的專項債，用好中央預算內投資，重點安排在建和能夠儘快開工的項目，撬動更多社會投資，力爭在一季度形成更多實物工作量」，同時還提出要「深化投資項目審批制度改革，推行承諾制、區域環評等創新舉措」。

第二，2021年9月財政部和國家發改委下發通知，要求各地做好2022年新增專項債券項目資金申報，與2021年相比準備工作明顯提前啟動。2021年9月末，財政部和國家發改委聯合印發《關於申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》（財辦預〔2021〕209號）。2021年12月16日，國家發改委有關領導在新聞發佈會上表示，國家發改委已對地方報送的2022年專項債券項目從投向方面進行篩選，形成準備項目清單。此外，該領導還稱「將加強對擬發行項目前期工作成熟度的審覈把關，確保專項債券發行后能夠儘快投入使用」。2022年2月9日，據21世紀財經報道，近期監管部門下發通知，要求地方在前期報送專項債項目資金需求的基礎上，補充報送一批專項債項目，城市管網建設、水利等重點領域是補報重點。

2021年2月，上述兩部委發佈《關於梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》，啟動項目申報工作。2021年9月，地方政府進行補報。對比可見，2022年新增專項債對接項目的準備工作，相比於2021年的明顯提前啟動。

從投向看，2022年新增專項債投向與2021年相比變化不大。一是，在城鄉冷鏈物流基礎設施中，增加了「含糧食倉儲物流設施」的解釋。二是，負面清單擴容。2022年新增專項債券使用需要嚴格遵照財政部和國家發改委聯合印發的《地方政府專項債券資金投向領域禁止類項目清單》（財預〔2020〕115號）。對比2021年的負面清單，除禁止投向房地產等項目外，還增加了「全國範圍內禁止投向樓堂會館、形象工程和政績工程」，以及明確了高風險地區在全國通用禁止類項目基礎上額外的禁止類項目。

第三，元旦后各省市自治區陸續公佈2022年重大項目的投資計劃，比以往年份早了2個月左右。與普通項目相比，重大項目在資金、用地和能耗等方面都有一定優勢。近年財政相關文件中多次提到「保障重大項目建設資金」，在能耗雙控的背景下，2022年河南、寧夏等地已發文要求保障重大項目的用能需求。

今年各省市自治區公佈重大項目計劃的時間比往年更早。截至2月15日，已有北京、河北、上海等13個省市自治區公佈了2022年的重大項目投資計劃，廣西公佈了第一批重點項目清單。而2021年2月15日前，僅有北京、上海、江西、四川四個省市公佈了2021年的重大項目投資計劃，以及廣西公佈了第一批重點項目清單。

2022年重大項目的開工時間也早於往年。1月廣西、河南、安徽、浙江、四川5省市自治區進行了全省集中開工活動，湖北各市縣區密集開工。根據Mysteel的不完全統計，2022年1月全國20個省市自治區共開工6634個項目，總投資額4.9萬億，同比增長68%。

儘管如此，我們認為，不宜高估重大項目對2022年基建投資的拉動效果。

一方面，目前已有7個省市自治區公佈了2022年重大項目總投資額，廣西公佈了第一批重大項目的總投資額，合計僅同比增長1.2%。北京、河北、江西、山東、廣東、重慶、陝西七個省市2022年重大項目計劃總投資21.3萬億，廣西第一批重大項目計劃總投資3.78萬億，合計較2021年的計劃投資額僅增加2964.4億。其中，北京、河北、重慶、陝西四個省市2022年重大項目的計劃總投資額均低於2021年。

另一方面，重大項目施工周期通常在3-5年，實物工作量分幾年形成。2021年有16個省市自治區同時公佈了重大項目計劃總投資額和計劃在2021年完成的投資額，分別為43.5萬億和6.7萬億，即雖然這些項目整個建設周期的計劃總投資高達43.5萬億，但計劃在2021年這一年投資的只有6.7萬億，佔比15.4%。因此，看重大項目當年計劃投資完成額更具參考價值。目前已有北京、上海、河北等11個省市自治區公佈了2022年重大項目的當年投資額，廣西公佈了第一批重大項目的當年投資額，預計合計同比增長9.1%，這低於2021年公佈重大項目當年投資完成額的18個省市自治區的合計同比13.1%。

由於重大項目施工周期有幾年，當年重大項目中可能包括往年未施工完的重大項目，比如天津市規定「2021年重點建設項目，除已建成或終止建設項目外，經申報可續列為2022年重點建設項目」。當年新增的重大項目也可能不會進入施工階段，比如北京徵集2022年重大項目時，規定優先選取滿足以下條件項目列入2022年計劃新開工項目：1）預計可於2021年底前取得規劃國土手續；2）預計可於2022年3月底前取得立項批覆；3）預計可於2022年6月底前穩定規劃方案、取得規劃許可；4）預計可於2022年11月底前完成施工監理招標。今年11月底前完成施工監理招標，意味着一部分北京市今年新增的重大項目，或不會開工和形成實物工作量。

今年已公佈重大項目全年投資計劃的11個省市自治區，以及公佈一季度投資完成計劃的廣西，合計計劃在當年（季）投資6.51萬億。這12個省市自治區除浙江外，均公佈了2021年（廣西是2021年一季度）的當年計劃投資額，為4.30萬億。浙江省公佈了2019年、2020年和2022年的「4+1」重大項目在當年的計劃投資完成額，2020年同比增長13.8%，2020年到2022年的複合增速為15.3%，假設2021年同比增長14.5%，估算得2021年浙江省「4+1」重大項目當年計劃投資完成額為9292億。據此，可算出2022年已公佈當年（季）計劃投資完成額的省市自治區，其合計同比增長9.1%。2021年全國有18個省市自治區公佈了當年的重大項目計劃投資完成額，合計爲8.09萬億，同比增長13.1%，高於2022年已公佈當年（季）計劃投資完成額的同比。

從可比口徑看，目前已知北京、上海、河北、江蘇、浙江、廣東、重慶、陝西、寧夏、貴州這10個省市自治區，在2017年-2022年各年重大項目的當年計劃投資完成額。2022年上述10個省市自治區重大項目當年計劃投資完成額同比5.4%，低於2021年的同比7.8%。

3.2

穿透式監管提高專項債項目標準

2021年末，中國地方政府專項債券余額為16.7萬億，成為僅次於國債和政策性金融債的中國債市第三大債券品種。地方專項債在規模快速擴張的同時，一些潛在的風險和問題也在集聚：一是，違規使用、資金效率低。專項債要求所對接項目能夠自求平衡，但實際上收入現金流能夠覆蓋本息的項目不多，導致誇大現金流預測、資金趴在賬上、挪作它用甚至用於購買理財的違規操作並不少見。二是，專項債還本對再融資券的依賴度越來越高，需要面對債務可持續性問題。專項債還本，要麼靠政府性基金（包括項目產生的現金流收入，以及土地出讓金等），要麼靠再融資券。專項債余額和地方本級政府性基金收入的缺口，從2020年的3.93萬億快速提高到2021年的7.31萬億。由於專項債對接項目的現金流回報率低、土地市場降温，短期兩者的缺口大概率會持續擴大。這意味着，即使是不考慮政府性基金支出有八成是剛性的，因而難以用於償還專項債，就是兩者的缺口擴大也意味着，專項債還本對再融資券的依賴將繼續提高，專項債面臨着債務可持續性問題。

因此，近年加強了對專項債券項目資金績效的全生命周期管理。2021年7月1日，財政部發布《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預〔2021〕61號），堅持「舉債必問效、無效必問責」，遵循項目支出績效管理的基本要求，注重融資收益平衡與償債風險。建立規範的工作流程和指標體系，推動績效管理工作有序開展。與文件發佈前專項債管理重點關注「怎麼借」和推動資金加快使用相比，61號文通過事前績效評估、績效目標管理、績效運行監控、績效評價管理和績效評價管理，在事前、事中和事后，對專項債券項目資金績效實行全生命周期管理。

財政部曾表示，2022年起將對專項債項目執行情況實施穿透式監管，及時掌握專項債資金使用進度等情況，發現問題及時糾正。從財政部湖南監管局探索地方政府專項債券穿透式監管的主要工作看，我們認為，專項債穿透式監管可能主要就是嚴格執行61號文。

財政部湖南監管局積極探索開展地方政府專項債券穿透式監管：一是，完善信息手段。通過採集專項債券財務會計、銀行賬户等信息，對專項債券項目準備、建設、運營、收入等情況進行實時監測。運用信息化手段，對專項債券資金使用進行全周期、穿透式監管，提高專項債券資金使用效益；二是，建立健全專項債券項目庫監督機制。將專項債券日常儲備項目、年度需求申報項目和建設運營存續項目納入監測範圍，定期組織開展覈查檢查工作；三是，強化部門協同。加強與湖南省財政、發改等部門的協同，及時共享監測到的專項債券項目資金使用緩慢、項目建設進度滯后、本息償付風險等情況，第一時間督促市縣進行整改，防範專項債券管理使用可能存在的風險。

嚴格執行61號文，將提高專項債對接項目的要求，核心是要滿足收益自求平衡的硬約束，這讓滿足要求的項目更稀缺。

3.3

「新基建」邊際拉動或有限

2018年中央經濟工作會議首次提出「新基建」，2020年后關注度持續上升。與傳統基建不同，新基建被同時賦予了短期穩增長和中長期促進經濟轉型的責任。我們認為，儘管新基建是未來固定資產投資的轉型方向，但因為新基建投資中規模佔比較大的仍是傳統基建里的城市鐵路和城市軌交，已納入目前基建投資統計；而一些新基建行業屬於製造業和服務業，不納入基建投資的統計範圍里。因此，從統計上來説，新基建對基建投資的邊際拉動效應或有限。

2020年4月，國家發改委首次明確了新基建的定義和範圍。主要包括三類：一是，信息基礎設施，如5G、物聯網、人工智能等；二是，融合基礎設施，即新技術和傳統基建的融合，比如智能交通系統、智慧能源系統等；三是，創新基礎設施，即用於支持科技創新的基礎設施，比如大科學裝置、科教基礎設施等。

相比於國家發改委的分類，資本市場上更流行的是2019年3月央視新聞報道里將新基建劃分爲七大領域這一分類方法。具體包括：1）5G基建；2）特高壓；3）城市高速鐵路和城市軌道交通；4）新能源汽車充電樁；5）大數據中心；6）人工智能；7）工業互聯網。這種分類方法，將新基建對應到具體行業，對市場投資的指導意義更強。但上述七大領域屬於國民經濟行業中的哪些，投資規模有多大，尚未公佈官方的統計解釋和統計數據。

上述七個領域，屬於基建三大門類的，一是特高壓、新能源汽車充電樁（電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業），二是城市高速鐵路和城市軌道交通（交通運輸、倉儲和郵政業），這三個行業的投資額已納入基建投資中。5G屬於電信廣播電視和衞星傳輸服務業，根據國家統計局對基礎設施投資的行業分類，是官方口徑基建投資的組成（不屬於市場理解的、由三大分項組成的基建）。工信部發布的《2021年通信業統計公報》顯示，2021年中國5G投資為1849億，佔當年全口徑基建投資的1%，因此5G投資額變化對基建投資的邊際影響有限。大數據中心、人工智能和工業互聯網這三個領域，和「新基建」的「新」這一特徵更近，主要屬於製造業、科學研究和技術服務業，以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業，它們的固定資產投資大部分可能並不計入到基建投資中，從而對基建投資增速的直接影響或有限。

總的來説，由於新基建中的特高壓、新能源汽車充電樁、城市高速鐵路和城市軌道交通已納入到目前的基建投資統計，5G基建佔官方全口徑基建投資的比例只有1%，大數據中心、人工智能和工業互聯網更多偏服務業和製造業，七大領域新基建對基建投資的整體影響可能有限。

四

價格因素：對基建投資名義同比貢獻低於2021年

基建投資同比是名義增速，因此受到計價因素的影響。2020年國家統計局不再公佈固定資產投資價格指數同比。可以利用歷史上PPI同比和它的高同步性，估算2021年和2022年的固定資產投資價格指數同比。2021年PPI同比8.1%，預計2022年PPI同比為3.8%，估算這兩年固定資產投資價格指數同比分別為7.75%和4.60%。可見，與2021年相比，2022年價格因素對基建投資名義增速的貢獻，大約低3.2個百分點。