電動垂直起降飛行器eVTOL會是下一朵「郁金香」嗎？

400年前，郁金香狂熱席捲商業全盛期的荷蘭。

郁金香這種從奧斯曼土耳其進口的珍稀花卉成爲了當地商界新貴彰顯財富和地位的象徵。

瘋狂的」投資者」甚至開始通過期貨交易倒買倒賣郁金香。

在泡沫最高峰，連還沒開花的球莖都以高得離譜的價格買賣。一株球莖的售價抵得上一個熟練技術工人二十年的收入。

1637年，市場終於崩潰，價格暴跌至巔峰的二十分之一。這就是世界上最早的經濟泡沫事件。

郁金香狂熱 (Tulip Mania) 也成爲了投資泡沫的代名詞。

本期我們來聊聊，倍受資本熱捧的電動垂直起降飛行器eVTOL會是下一朵「郁金香」嗎？

1. 資本盛宴/eVTOL賽道兩年內已募資超百億美元

2021年是eVTOL從業者心潮起伏，腎上腺素飆升的一年。

eVTOL賽道在特殊目的收購公司 (SPAC) 這個新興金融工具的助力下，在美國資本市場吸引了大量的發行人、投資者及資本。

Joby (NYSE: JOBY) 率先於去年2月宣佈通過SPAC上市。在隨后的幾個月里，包括Vertical Aerospace (NYSE: EVTL)、Lilium (NASDAQ: LILM) 和Archer Aviation (NYSE: ACHR) 在內的其他 eVTOL 初創企業紛紛跟進。

僅僅Joby、Archer和Lilium這三家公司通過SPAC上市，就在二級市場籌集了超過25億美元的資金。

三家公司上市時的市場估值總和超過了1000億人民幣。

四家SPAC上市eVTOL公司對比

一級市場的投資人也絲毫不落下風。其中小鵬汽車旗下的HT Aero從IDG資本、紅杉中國和高瓴創投等機構融資5億美元；以及亞馬遜領投Beta Technologies公司的3.68 億美元的A輪融資。

根據金融時報統計， eVTOL這個賽道在 2020至2021年兩年就已累積吸收了超過100億美元的投資。

2. 迴歸理性/上市一年股價已跌去2/3

上市狂歡還不到一年，eVTOL初創公司們便迎來了股價的急轉直下。

Joby, Lilium和Archer這三家賽道中的明星企業平均跌幅更是高達67%。

一方面，eVTOL公司的「屢交白卷」逐漸讓「投資人」（還是投機者？）失去了耐心。Joby在2021年前三季度收入為零，虧損將近2億美金；Archer在2021年前三季度同樣收入為零，虧損將近1.77億美金；Lilium在2021年上半年收入不足5萬美金（對，你沒看錯），虧損了1.1億美金。

另一方面，「投資人」（還是投機者？）擔心這個行業的競爭只會愈演愈烈。2021年9月，空客公佈大型固定翼eVTOL計劃。2022年1月，波音公司4.5億美元投資eVTOL公司Wisk。此外，貝爾、羅羅、巴航工業、本田、豐田、現代和吉利等航空和汽車界的龍頭企業都先后試水eVTOL行業。這些工業大佬們除了財力雄厚，在工業設計、認證、研發和製造能等方面都可對初創企業實施降維打擊。

3. 投資邏輯中的那些「坑」/估值是依據市盈率、市銷率、還是市夢率？

投資總歸是有邏輯的。

估值也總歸是有依據的。但零收入的eVTOL公司們是如何支撐起千億人民幣的估值？投資公司們是如何進行估值測算的？用的是市盈率、市銷率，還是市夢率？

未來世界，城市空中出行被廣泛普及的場景固然科幻浪漫。但從概念到商業模式，還需要實現多個條件。

那eVTOL賽道的投資邏輯有哪些坑？

第一、基礎設施建設誰來買單？

垂直升降機場（Vertiports）和空域管理（Airspace Management）是確保UAM（城市空中交通）服務「落地」， 從願景變為現實的關鍵因素。

首先，誰來建機場？垂直升降機場是eVTOLs用來起降、上下客和繳費的主要基礎設施。在中國，95%以上的機場由國有企業或國有控股企業出資建設，基本所有權屬於國家。誰願意吃下垂直升降機場這塊「大餅」，承擔鉅額建設成本，目前尚未可知。

其次，機場應該建在哪？在人口密集、土地供應緊張的城區，預留垂直升降機場的建設面積本身就存在困難。土地誰出？租金成本幾何？

最后，在空域管理領域，目前世界各國尚未達成統一的條例。FAA先前頒佈的《城市空中交通操作理念》（UAM Concept of Operations）和NASA發起的國內空中先進交通計劃（Advanded Air Mobility National Campaign）也只是在雛形階段。

第二、飛行器如何取證？

目前世界三大航空器適航證頒發者分別是美國聯邦航空局（FAA）、歐洲航空安全局（EASA）和中國民用航空局（CAAC）。

EASA已發佈針對eVTOL及相關技術的認證條款；相比之下，FAA相對保守，傾向採用已有的行業標準（MOC）審定eVTOL項目。飛機制造商需向FAA提交G1文件，即審定基礎文件，由FAA完成文件審覈。但令業內擔憂的是，FAA此前並沒有認證以電力為動力系統的飛行器的經驗，也未説明開發人員滿足其認證標準的具體做法。CAAC目前已經與國內領先的eVtol廠商億航和峰飛航空展開了審定工作，但並未透露明確的審定時間計劃。

自己運營eVTOL的公司除了需要通過（Part 23或同等）飛行器取證以外， 還需運行機場取證（Part 139），商業運營人取證（Part 135），同時飛行員的培訓也是很大的挑戰。

第三、盈利模式是什麼？

eVTOL要實現普及，製造和運營成本是關鍵。

羅蘭·貝格公司也曾發佈預測，到2050年，「全球範圍內將有近100,000架eVTOL飛行器在飛行，它們將用作空中出租車，機場班車和城際航班服務。」

但如果eVTOL的使用成本相當於搭乘直升飛機，那這項應用如何普及呢？

Joby創始人兼首席執行官喬本·別福特稱：「我們的目標是在2024年前以每英里3美元左右的平均價格推出這項服務，並逐漸降至每英里1美元以下。」行業分析師稱，實現eVTOL的無人駕駛需要一個6-8年的過渡期，最終成本可能會穩定在6-8美元/英里，與直升機旅行的成本相當。

行業普遍認為降本的關鍵在於自動駕駛（飛行員的成本太高）。Kittyhawk的首席運營官克里斯·安德森（Chris Anderson）稱，在eVTOL領域的250多家初創公司中，只有少數幾家公司（Kittyhwak, Wisk Aero, Ehang）有直接進入全自動無人駕駛的商業規劃。

公眾的接受度也是一大問題。未來的乘客能接受全自動無人駕駛的飛機嗎？如何確保無人駕駛的安全性？麥肯錫開展了一項民眾對先進空中交通（AAM）的意願調查中多數專家對此持懷疑態度，其中安全和票價是民眾擔憂的主要因素。

小結

eVTOL是個一觸就破的泡沫嗎？

創新的科技，嶄新的模式，全新的未來。人類的大腦生來渴求意外之喜，也因此急切期盼未來，激動人心的夢想也都隨之萌生。

歷史不是簡單的重複，但卻有驚人的相似。

eVTOL搭配SPAC上市受到資本熱捧，與400年前郁金香結合期貨交易何其相似。

「股神」巴菲特的導師本傑明格雷厄姆在《聰明的投資者》這本書中説到投資和投機的區別，「投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的回報，不符合上述條件的行為即是投機。」

投資必須基於合理的商業模式和盈利模式。公司業績與企業估值嚴重背離之時，也到了泡沫幻滅的那刻。

我們在為航空產業受到資本親睞欣喜的同時，也應對普世的投資邏輯保持敬畏。

我們希望在見證激動人心的科技創新的同時，也能開拓出合乎邏輯的商業模式和盈利模式，從而達到投資人、企業家、產業鏈和集羣的持續多贏。

投資航空，資本真的需要回歸理性與耐心。