眾安在線(6060.HK)眾安在線：保險+科技雙輪驅動 穩居互聯網財險市場龍頭位置

　　中國互聯網財險領軍企業，市場份額連續多年穩居第一。眾安在線成立於2013年10 月，是中國首家互聯網保險科技公司，背靠騰訊、阿里、平安三大股東，「互聯網+保險」基因深厚。2015-2020 年公司保費收入CAGR 達48.9％，遠超行業平均水平的10％。2020 年公司首次進入全國財險市場保費規模前十，在互聯網財險市場近年來多次位居第一，市場份額由2018 年的16％提升至2020 年的21％。

　　互聯網保險賽道仍具發展潛力，短期政策壓力下利好頭部公司擴張份額。互聯網健康險規模保費從2016 年的31.8 億元增長到2020 年的374.8 億元，複合增長率約為85.3%，佔互聯網人身險比重也升至17.8%，其中醫療險佔比高達61.1%。

　　我們認為，以百萬醫療為代表的健康險發展根本動因在於當前基礎醫保面臨壓力、消費者健康保障意識提升，儘管短期內面臨監管政策限制，但其基礎需求尚未改變，未來仍具備較大發展空間。而受新規影響，部分中小險企暫停互聯網保險業務，為公司進一步提升市場份額提供了短期窗口期。

　　保險業務：產品迭代創新+自營流量建設構築護城河。

　　1）產品：以健康生態為核心，四大生態各自精彩。①健康生態：2016 年推出明星產品尊享e 生系列，是健康生態的核心保費來源，2020 年上半年佔比高達89.8%。在健康險產品發展上秉持三大策略為：i）「小步快跑」持續迭代。尊享e生系列前身自2015 年10 月推出至今已完成20 次迭代。ii）拓展慢病保障領域。

　　先后針對糖尿病、高血壓、甲狀腺疾病、乳腺疾病、肝病和腎病人羣推出專屬百萬醫療計劃，累積推出慢病產品42 個。iii）「保險保障+醫療服務」深度融合。公司於2019 年獲得互聯網醫院牌照，2020 年10 月推出了「眾安醫管家」的家庭醫生服務，通過逾2000 名醫生為公司的健康險用户提供 7*24 小時的在線問診、電子處方及送藥上門服務。在健康生態閉環建設不斷深化下，公司健康個險產品的人均收入貢獻從2017 年的241 元上升至2020 年的453 元。②數字生活生態：

　　不斷抓住新消費的發展，豐富產品矩陣，推出寵物險、手機碎屏險等創新產品。

　　截至2021 年中，公司寵物保險已經服務超過100 萬寵物主，2021 年上半年寵物險和碎屏險保費同比增速分別超過60 倍、37 倍。

　　2）渠道：自營平臺建設卓有成效，客户運營效果逐漸凸顯。自營渠道保費佔比由2018 年的2%提升至2021 年上半年的16%。我們預計，從短期來看由於自營渠道尚處於成長期，營銷費用等投入相對較高，未來伴隨渠道管理日益成熟，整體費用率有望得到優化。

　　3）投資：總投資收益率表現出眾。2014-2020 年公司投資資產規模快速增長，年均複合增速達74%，總投資收益率、淨投資收益率均值分別為6.8%、4.1%，總投資收益率均值水平遠高於其他上市險企。

　　科技業務：內部賦能+外部輸出雙重貢獻愈發凸顯。1）內部賦能：始終重視科研投入，科技賦能提升運營效率。基於雲端的分佈式核心系統「無界山」能夠支撐海量、碎片化的保單，是公司業務快速發展的重要基礎，在2014-2019 年間累計承保260 億張保單，雙十一期間可出單數億張保單，波峰時每秒出具3.2 萬張保單。2）科技輸出：業務收入高速增長，虧幅不斷收窄。公司科技輸出業務收入2017-2020 年複合增速高達109%，2021 年增速進一步提升至122%，並且其中持續性收入佔比達48%。在營收高速增長的同時虧幅顯著收窄，2021 年上半年淨虧損率為52%，較2020 年全年的101%明顯改善。我們認為在監管政策引導和市場需求倒逼下，險企數字化轉型需求潛力較大，公司有望建立市場先發優勢。3）進軍虛擬銀行+互聯網壽險領域，多元化策略助力協同發展。ZA Bank 是香港第一間正式開業的虛擬銀行，截至2021 年6 月末，ZA Bank 存款余額同比增長約2 倍至約港幣76 億元，約佔香港虛擬銀行存款規模的36.6%。ZA Insure以為香港用户提供「人人都買得起」的保險產品為經營理念，已推出了5 款保障型保險產品，2020 年ZA Insure 新增保單按月獲得超過約35%的增長。

　　合理價值區間為37.61-39.32 港元。我們認為公司從主營業務、客户規模、科技水平、人力結構和發展方向與潛力等方面來看，都與傳統保險公司有較大區別，而更接近於互聯網科技公司。因此我們在計算眾安在線可比公司估值倍數時，給予可比金融科技公司平均2022 年PB 3.20x 較大權重（80%或85%），給予中國財險2022E PB 0.74x 較小權重（20%或15%），綜合得到可比公司估值倍數2.71x-2.83x 2022E PB，對應合理價值區間為人民幣30.66 元-32.05 元，對應港幣37.61 元-39.32 元。目前股價對應估值2022E 2.2x PB，「優於大市」評級。

　　風險提示：健康險增長不及預期；科技投入持續較高水平；權益市場走低。