【華創交運*周報】聚焦：出行鏈&高股息

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一、聚焦出行鏈：繼續推薦航空、機場、高鐵。

1、航空：相對強勢背后，預期彈性足夠大。華創交運團隊《航空復甦之路系列》陸續發佈4篇，分別從需求觀察、供給測算、價格彈性、市場表現等方面，詳解本輪航空股的核心投資邏輯。

1）我們認為核心焦點在於，假設本輪復甦周期實現，那麼高點利潤會達到多少？即：以中國國航為例，假如「王者歸來」，能否實現200億+利潤的高峰業績。

a）假設單機利潤回到2010年，則簡單測算可達200億+利潤。

b）中樞利潤+價格彈性：亦有機會衝擊200億。（中樞利潤測算：以2011-2019年單機扣匯淨利均值約1200萬，依照734架機隊規模，國航利潤將超過80億，價格彈性貢獻測算：我們測算當國航TOP20航線折扣率均達到80%狀態下，增厚利潤亦超過百億，加上其他航線的或有增量貢獻，同樣將有機會衝擊200億利潤體量。）

2）核心要素：價格彈性能否實現。

a）看得清的供給：我們通過飛機資產硬約束各環節的測算發現后續大幅降速已成定局。23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。

b）需求：具備強韌性。若以2019-23年複合增速5-6%，則23年相較於19年的旅客人數增速為22%-26%，超過前述供給增速的區間判斷。我們認為需求在經歷不斷積壓后或在未來呈現相對爆發態勢。

3）重點標的：中國國航，春秋航空，關注華夏航空。

2、機場：從大環境看，機場受益邏輯與航空相同，我們認為隨着后疫情時代流量恢復，核心樞紐仍具備典型商業價值。持續推薦上海機場、白雲機場。

3、京滬高鐵：后疫情時代黃金線路資產有望進一步釋放盈利。

1）疫情雖有反覆，但2021年公司經營亮點頻出。

量方面：本線上線「復興號」智能動車組，有效提升運營效率和運輸能力；

價方面：2020年12月和2021年6月進行2次票價體系優化，由過去固定票價改為浮動票價制度，目前執行7檔票價體系，最高票價相比優化前提高20%，為公司潛在業績彈性打開天花板。

彈性測算：票價優化預期可帶來收入利潤彈性，假設全程車全部按最高檔票價，則測算可貢獻增量收入28.88億元。

2）京滬高鐵作為國內最盈利高鐵，黃金線路、核心資產，后疫情時代黃金線路資產有望進一步釋放盈利。

二、聚焦高股息組合。

我們認為，當前市場環境下，交運板塊「低估值+高股息」組合值得重點關注，我們建議重點關注組合：

1）大宗供應鏈龍頭：廈門象嶼，核心看點1：低估值、高股息，進可攻、退可守；核心看點2：平臺化轉型服務能力增強，提質增效進行時；核心看點3：橫向品類進一步拓展，發力新能源材料供應鏈；

2）鐵路：大秦鐵路。承諾絕對分紅金額的大秦鐵路股息率達到6.8%。

3）高速公路：穩定的高股息標的。2020年新冠疫情影響經營表現后，21年高速公路公司均實現了同比大幅增長，過往分紅比例穩定，近年來更呈現了山東高速、皖通高速等提升分紅比例的公司，建議關注寧滬高速、深高速、招商公路等公司。

三、行業數據更新：

1）春運旅客量數據跟蹤：前27天航空日均發送92萬人次，恢復至19年5成水平；

2）集運SCFI美西新高，散運各船型運價大幅反彈，油運底部震盪下行。

風險提示：人民幣大幅貶值，經濟大幅下滑，疫情衝擊超出預期。

一、聚焦：出行鏈&高股息

（一）出行鏈：繼續推薦航空、機場、高鐵

2022年以來（截止2月11日），航空、機場、高鐵等出行鏈標的顯著跑贏滬深300指數，其中上海機場、白雲機場與中國國航漲幅位列交運板塊前三，漲幅均超過20%，跑贏滬深300指數達到27個百分點。

1、航空：相對強勢背后，預期彈性足夠大

華創交運團隊《航空復甦之路系列》陸續發佈4篇，分別從需求觀察、供給測算、價格彈性、市場表現等方面，詳解本輪航空股的核心投資邏輯。

即我們認為， 需要探討的是，假設本輪復甦周期實現，那麼高點利潤會達到多少？即：以中國國航為例，假如「王者歸來」，能否實現200億+利潤的高峰業績，依照航空股歷史估值水平，如果給予10-15倍PE，市值可達2000-3000億，較當前有足夠大的空間吸引力。

焦點：假如「王者歸來」，中國國航高峰業績能否實現200億+利潤？

我們採用兩種測算方式來試圖回答該問題。

1）假設單機利潤回到2010年，則簡單測算可達200億+利潤。

統計2009年以來，以國航為例，單機扣匯利潤高點為2010年的3388萬元，中國國航2021年末剔除公務機及支線飛機ARJ21后運營734架機隊。衡量單機淨利核心在於成本與收入，近年來航空公司在持續推動單位扣油成本的管控，而行業供需結構達到我們復甦之路系列報告預期的情況下，國航核心航線具備明顯的實際票價提升能力，從而推動整體單機收入提升。

2）中樞利潤+價格彈性：亦有機會衝擊200億。

a）中樞利潤測算：以2011-2019年單機扣匯淨利均值（約1200萬），依照734架機隊規模，國航利潤將超過80億。

b）價格彈性貢獻測算：我們測算當國航TOP20航線折扣率均達到80%狀態下，增厚利潤亦超過百億，加上其他航線的或有增量貢獻，同樣將有機會衝擊200億利潤體量。

核心要素：價格彈性能否實現。

1）政策允許框架內，航空公司具備更強的自主調節能力。市場化探索一直在推進。尤其2017年的票價市場化改革打開了航空公司核心航線的盈利上限。

2）價格彈性的程度最終是供需決定的。我們回顧了美國航空業03年以來以及我國航空業09-10年的表現，發現供需推高客座率時，票價水平對應提升。

關鍵假設：供需是否支撐復甦邏輯。

1）看得清的供給：飛機資產核心硬約束下，大幅降速已成定局。行業供給歷經20-21 連續兩年的低增長，我們通過飛機資產硬約束各環節的測算發現后續大幅降速已成定局。23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。

2）需求：具備強韌性。近期發佈的民航十四五規劃中，預計以2019年為基準，2019~2025年旅客運輸量複合增速將達5.9%。若以2019-23年複合增速5-6%，則23年相較於19年的旅客人數增速為22%-26%，超過前述供給增速的區間判斷。我們認為需求在經歷不斷積壓后或在未來呈現相對爆發態勢。

投資建議：持續看好本輪行業復甦核心邏輯：供需緊張+票價彈性推動利潤預期。重點標的：中國國航，核心看點：行業龍頭三重壓制有望逐步消除，「王者歸來」，高峰業績能否比肩歷史？春秋航空，行業復甦邏輯下，公司有望實現超額擴張之路。關注華夏航空。

2、機場：從大環境看，機場受益邏輯與航空相同，但相較之下其將更受益於國際線的恢復從而推動免税業務的貢獻，同時其也不像航空會受到油價匯率波動等影響。我們認為隨着后疫情時代流量恢復，核心樞紐仍具備典型商業價值。強調上海機場、白雲機場的推薦評級。

航空機場行業風險提示：疫情影響不確定性的風險，當前受疫情影響，行業客運量及客座率處於低位；價格彈性測算的前提及實現時間存在不確定性；油價大幅上升及人民幣大幅貶值或對利潤最終表現產生影響

3、京滬高鐵：后疫情時代黃金線路資產有望進一步釋放盈利

1）公司2021年財務數據：預計實現歸母淨利潤46.1-50.9億，2020年為32.3億，同比增長42.8%-57.8%；扣非淨利潤46.1-50.9億，同比增長38.5%-53.0%。測算21Q4實現歸母淨利潤2.6-7.4億，20年為13.8億，同比下降46%-81%。

2）疫情雖有反覆，但全年公司經營亮點頻出。

量方面：

a）本線上線「復興號」智能動車組，並對京滬全線列車運行圖進行了結構性調整，有效提升運營效率和運輸能力；

b）京福安徽新線路啟用刺激公司總體收入增長。公司體內鄭阜高鐵安徽段和商合杭高鐵安徽段分別於2019年12月和2020年6月開通，新線路的投用帶動京福安徽公司運營里程同比大幅增長72%，並帶動公司營收增長；

價方面：2020年12月和2021年6月進行2次票價體系優化，由過去固定票價改為浮動票價制度，目前執行7檔票價體系，最高票價相比優化前提高20%，為公司潛在業績彈性打開天花板。

彈性測算：票價優化預期可帶來收入利潤彈性，

a）假設本線提價10%，對應年化利潤約11億；

b）分場景測算：假設全程車全部按最高檔票價，則測算可貢獻增量收入28.88億元，相當於19年利潤總額的18.1%。

3）京滬高鐵作為國內最盈利高鐵，黃金線路、核心資產，后疫情時代黃金線路資產有望進一步釋放盈利

長期看資產價值：運能釋放+浮動票價，「量價齊升」或帶來持續增長動力。「量」角度高鐵客運需求中長期穩中有升，公司本線運能仍有加密空間；「價」角度本線運輸價格打破固定票價機制，或意味着開啟上行通道。此外跨線運輸數量持續攀升，為公司貢獻穩定收入增長，收購京福安徽公司，路網協同效應吸引跨線客流，有望在未來為公司貢獻增量利潤。短期看后疫情時期出行需求修復+彈性票價有望助力公司業績改善。

我們維持此前估值方式，即綜合PE與DCF估值，維持公司6個月目標市值3000億，對應股價6.1元，「推薦」評級。

（二）高股息組合

我們認為，當前市場環境下，交運板塊「低估值+高股息」組合值得重點關注。

我們統計：交運板塊股息率TOP10公司（股息率大於4.5%），分佈看：高速公路（6家），大宗供應鏈（2家）、鐵路（1家）、港口（1家），其中，粵高速、山東高速、皖通高速、贛粵高速及深高速均承諾了最低分紅比例，大秦鐵路則承諾每股分紅金額不低於0.48元（股）。

我們建議重點關注組合：

1）大宗供應鏈龍頭：廈門象嶼；

其中廈門象嶼是華創交運強推評級標的，

核心看點1：低估值、高股息，進可攻、退可守；

核心看點2：平臺化轉型服務能力增強，提質增效進行時；

核心看點3：橫向品類進一步拓展，發力新能源材料供應鏈；

2）鐵路：大秦鐵路。承諾絕對分紅金額的大秦鐵路股息率達到6.8%。

3）高速公路：穩定的高股息標的。2020年新冠疫情影響經營表現后，21年高速公路公司均實現了同比大幅增長，且基本超過了2019年的利潤水平。過往分紅比例穩定，近年來更呈現了山東高速、皖通高速等提升分紅比例的公司，建議關注寧滬高速、深高速、招商公路等公司。

二、行業更新

（一）航空高頻數據跟蹤

1、航空高頻數據：春運推動，2月1-11日航班量同比大幅增長

同比2021年：2月1-11日三大航航班量同比增長47.2%，吉祥增長26.4%，春秋增長42.3%。

相較於2019年：2月1-11日三大航航班量較19年同期下降31.4%，吉祥下降6.4%，春秋增長23.0%，全行業航班量接近19年7成水平。

環比1月：2月1-11日三大航航班量環比1月整體增長0.6%，吉祥增長6.7%，春秋增長3.2%。 

2022年以來，春秋航空同比增長29.7%，較19年增長24.2%；吉祥航空同比增長4.9%，較19年下降7.0%；三大航航班量同比增長13.0%，較19年下降30.3%。

2、春運全國旅客量數據跟蹤：前27天航空日均發送92萬人次，恢復至19年5成水平

春運第27天（2月12日），全國預計發送旅客2734萬人次（同比+16%，較19年-67%），其中鐵路預計發送旅客650萬人次（同比+2%，較19年-42%），民航109萬人次（同比+18%，較19年-42%），三大航合計航班量（2月11日）6166架次（同比+14%，較19年-21%）。

前27天，全國日均發送旅客2523萬人次（同比+37%，較19年-66%），其中鐵路日均發送旅客590萬人次（同比+40%，較19年-41%），民航日均92萬人次（同比+39%，較19年-50%）。

注：歷年對比均為農曆口徑。

（二）航運：集運SCFI美西新高，散運各船型運價大幅反彈，油運底部震盪下行

集裝箱：SCFI收於4981點，周環比-0.6%（較上期）；2022Q1均值5050點，同比增83%；其中美西、歐洲周環比+1.2%、-1.3%。CCFI收於3588點，周環比+0.6%，再創新高；2022Q1均值3526點，同比增81%。FBX指數周環比-0.3%，其中美西、美東、北歐、地中海分別環比0.0%、+0.9%、-1.7%、-1.1%。

干散貨：BDI周上漲38.9%，收於1977點；2022Q1均值1706點，同比增-2%。

油運：VLCC-TCE報-0.71萬美元，2月以來持續創歷史新低。2022Q1均值-0.22萬美元，同比-152%。

1、集運跟蹤

需求：1月下旬主要港口箱量外貿增速同比+2.9%。中港協監測1月下旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比+1.2%，其中外貿+2.9%、內貿-5%；上海港增速超過10%。春節前后為傳統淡季，但今年總體貨源仍較為充足。

截至2月11日，洛杉磯港預計未來兩周進口箱量12.2、14.3萬TEU，同比-13%、+29%，環比-9%、+17%。考慮到美國銷售庫存比持續低位等因素，短期美線需求仍有支撐，預計旺季后進口箱量絕對值仍將在較高水平。

供給：碼頭-內陸系統性供應鏈瓶頸並未得到緩解，美線、歐線春節期間供需依舊緊張。

1）碼頭泊位方面，洛杉磯港2月11日預計到港船舶數量40艘，港口新排隊規則改變導致的統計口徑變化，實際堵港船數維持高位。

2月11日平均錨泊時間18.8天，環比上周持平；美線近期船期延誤、堵港問題持續加劇，主要系需求高增、進出口集裝箱流向不平衡、供應鏈各環節產能受限、內陸周轉效率低下等多重因素所致，在內陸集疏運體系不暢的情況下，超期滯箱費、新排隊規則等流程性解決措施的實際效果欠佳，僅僅是改變了船舶擁堵的位置。

根據Clarksons（2.10）統計，美西、美東、英國、地中海/黑海、東亞地區在港集裝箱船（擁堵指數）為82、90、106、85、209萬TEU，環比上周+0.7%、+5.9%、-9.0%、+0.5%、-12.0%，環比上月+8.6%、+9.6%、-1.3%、-2.8%、-15.9%，歐線、東亞堵港船數春節季節性回落，美線堵港船數增加。

集運堵港已呈現出系統性、動態性，前期單一節點的擁堵帶來連鎖影響，歐美進口港堆場、集疏運設備滿負荷運行，供應鏈各環節周轉較為緩慢，進一步降低有效運力供給。

2）車架方面，The Pool of Pools網站預計當前聖佩德羅灣40/45 ft.拖車在碼頭、倉庫/街道停留時間分別為2.7、8.7天，美西陸端周轉問題依舊嚴峻。

3）缺箱方面，第8周上海港集裝箱可用性指數CAx為0.63，環比-0.01。

4）集裝箱船租金方面，截至2.11，Clarksons集裝箱船租金指數環比上周、上月+2%、+8%，再創新高。

歐美航線艙位利用率接近滿載，而各地堵港影響發酵以及春節前旺季進一步加劇供需緊張，春節期間出口貨量季節性回落，貨代運價波動預計對船公司影響有限，船公司運費收入總體穩定。

我們認為當前市場供需錯配下高艙位利用率對運價形成支撐，預計春節出貨季前運價維持高位。此外，簽署高價位、相對高比例的長期合約以保障服務是當前局面下相對更有利於船東、貨主雙方的解決方案，預計2021-2022年長協價漲幅明顯，支撐集運龍頭1-2年內的盈利中樞明顯上移。

2、散運跟蹤

截至2月11日，BCI、BPI、BSI分別收於1857、2403、2158點，環比上周+49.5%、+33.8%、+35.4%，本周各船型運價均大幅反彈。Q4以來散運運價波動主要系：國內鋼廠季節性補庫近尾聲，雙限政策、環保限產等影響鋼鐵產量以及鐵礦石補庫、運需邊際下滑；煤炭價格波動影響進口採購意願；FFA遠期合約加大指數波動性；巴西出運港天氣影響等。本周來看：

1）海岬型船市場：太平洋市場，節前日租金已低於船舶運營成本，疊加油價上漲，節后運價明顯回升，下半周礦商持續放出貨盤，並受遠程礦航線走強帶動，船東挺價意願強烈，運價明顯上漲。遠程礦航線，本周貨盤增多，運力供給相對緊張，同時受西非市場表現活躍支撐，運價大幅上漲。

2）巴拿馬型船市場：太平洋市場，印尼宣佈解除煤炭出口禁令，各國煤炭進口需求逐漸釋放，本周印尼煤炭貨盤增加，同時FFA遠期合約價格上漲，市場氛圍明顯回暖、租金大漲。糧食市場，隨着巴西天氣改善，前期積壓運輸需求釋放，南美糧食貨盤大量放出，運價企穩回升。

3）超靈便型船市場：東南亞市場，隨着印尼出口禁令解除，市場情緒明顯好轉，中國進口煤炭貨盤以及運往東南亞、印度的貨盤放出，運輸需求旺盛推動租金大幅回升。

3、油運跟蹤

本周TD3C-TCE低位震盪，2月11日報於-1.08萬美元/天，環比下降，2月以來持續創歷史新低。根據Clarksons最新統計（2.11），VLCC海上浮倉53艘，環比增加1艘。

供給端，后續關注碳排放新規下老舊船拆解進程以及伊朗解除制裁時間進展。

中長期看，我們認為不應低估船舶環保約束對供給側的影響，IMO新提出的EEXI 指數直接對船舶碳排放形成量化約束，目前主要的應對措施為：

1）限制船機功率，降低航速；

2）更換燃料或加裝節能設備；

3）舊船拆解，替換節能型新船。老舊船舶在上述三種選擇下的經濟性進一步下降，拆解量或有所增加，高老舊船比例的油運行業供給預計改善。

需求端，隨着全球疫情呈現好轉，若疫情得到控制，經濟復甦進程加快下原油消費回暖、去庫存加速，關注產油國產量變化以及伊朗制裁取消、中美原油運輸恢復、LNG短缺帶來原油替代性需求等事件。

三、投資建議及風險提示

1、當前重點推薦出行鏈（看好航空、機場、鐵路的投資機會）及高股息相關標的。

2、2022年全年看好方向：

1）航空：變局之年，復甦之路。重點標的：中國國航、春秋航空，關注華夏航空。

2）快遞：變局之年，破局之路。繼續強推順豐，公司底部確認，向上趨勢明確；繼續推薦A股通達系中的圓通與韻達，尤其我們認為圓通速遞的改善或被市場低估。

3）航運：變局之年，重估之路。持續看好中遠海控：重估「船」到「鏈」轉變下的價值。持續推薦招商輪船：重估散運價值與航運橫向產業鏈多元化佈局帶來的抗周期能力。

4）ToB供應鏈服務市場：預計未來3-5年迎重要發展機遇期，核心推薦廈門象嶼、海晨股份、密爾克衞、傳化智聯。

3、風險提示：人民幣大幅貶值，經濟大幅下滑，疫情衝擊超出預期。

附：

具體內容詳見華創證券研究所2022年2月13日發佈的報告《交通運輸行業周報：聚焦：出行鏈&高股息》

法律聲明：

本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所后續發佈的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日后表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閲人蔘考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閲人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。