為什麼中概股七年不賺錢？

去年（2021年）年底刷方丈（雪球創始人方三文）的雪球投資組合，發現了一個殘酷的事實。

一是方丈説自己建立7年的中概股組合「牆內開花牆外香(ZH000634)」   收益不太行。

具體收益是多少呢？按今年2月6號收盤來算，收益大約是2%。

二是方丈回顧了梁劍在2014年發表的文章《買入10年后仍然健在的中國互聯網公司得出結論，「很有意思的是，從發這個貼子的時候買入持有到現在，基本沒什麼收益……」

我震驚了。

持有優秀的中概股組合七年不賺錢，而同期標普和納指表現非常強勁。不是隊友不給力，而是我們太無能。

這個結果大大出乎我的意料。不是說好了時間是優秀公司的朋友嗎？

造成這個結果背后的因素是什麼呢？這個問題從那時便一直困擾這我，這里試分析一下。

01 選股因素

對 「牆內開花牆外香」這個組合，方丈的描述為 「中國互聯網代表公司，最好的市場，最好的行業，最好的公司。中國人買不到，外國人搞不懂。」

組合包括的公司有阿里巴巴，京東，攜程（退市），唯品會，百度，網易，新浪（退市），微博，58同城（退市），汽車之家，易車（退市），歡聚時代，陌陌（更名摯文集團），房天下，獵豹移動。

按行業看，組合收錄了當年最好的幾個互聯網行業，如搜索，電商，遊戲，社交，直播，房地產服務等，選取的公司也是這些行業里的佼佼者。

從選股的角度來看，組合配得上「中國互聯網代表公司，最好的行業，最好的公司」這句描述。

球友會問，組合里為什麼沒有騰訊控股、美團 、拼多多？

這是因為：1.雪球組合的規則不允許跨市場添加公司。2.從2016年開始，方丈停止了對該組合的操作，而拼多多和美團是2018年才上市的。

如果不是因為這兩點，這個組合一定會有這三隻優秀中概公司，收益表現肯定比現在要強。

02 市場因素

方丈自己的結論是，「1，當初買得太貴了。2，現在跌得太賤了。」

顯然，貴和賤是估值問題。從估值出發即是從市場的角度來解釋這個問題。

現在的市場環境下，許多中概股自去年高點已經腰斬，膝蓋斬，甚至腳踝斬；中概已被許多投資者戲稱為中丐，也從側面反映出中概的表現有多麼慘烈。

「現在跌得太賤了。」這點應該是成立的。而「當初買的太貴了」值得商榷。

回顧方丈建立組合與梁劍發文得時點，是2014年。那時中概公司正在經歷血雨腥風：

摘錄《買入10年后仍然健在的中國互聯網公司》文章得原話，「互聯網公司的股價又遭遇血洗」，「市場哀嚎時，便是掃貨日。」可見市場環境也是非常慘烈。

我依稀記得當時中概公司IPO破發甚至IPO失敗的情況頻發，部分中概公司難以忍受低估值而發出私有化退市要約，個別中概公司的淨現金幾乎和公司市值相近。

那時的中概市場，應該是一個遍地便宜貨，難得的買入時機。

03 經營因素

回到基本面來看。

一些調入組合時還是行業領先，快速增長的公司在后續經營中遇到了問題。

有的公司主營業務增長乏力甚至衰退，沒有第二增長曲線接棒；有的公司所處行業底層邏輯在逐漸消解，用户的行為和習慣發生了換代式的變化；有的公司自身經營決策出現了重大失誤等等。

它們提供的產品和服務對用户們逐漸失去了吸引力。直接表現是市場佔有率，用户數，使用時長，或ARPU值開始增長乏力甚至下降，反應在財報上公司的營收，利潤，利潤率等數據也停止增長甚至下降。

公司市值自然同步萎縮。

具體公司大家自行對號入座。

04 競爭因素

其實競爭也是基本面的重要因素之一，不同的競爭格局，不同的競爭對手，以及不同的競爭方式，都會影響到行業中玩家的盈利難易度和持續性，進而影響到它的估值。

之所以把經營因素和競爭因素分開説，一是想從公司自身與公司外部兩個角度來探討本文主題，二是在近些年互聯網行業的發展過程中，上市公司們有一個共同且無法忽視的競爭對手 ——字節跳動。

有不少投資者曾經認為，現在也依舊認為，字節跳動對所進入行業內的老牌公司沒有影響或者影響甚微。

這可能是對房間里的大象視而不見。

競爭是影響一個行業最主要的因素之一。投資者夢寐以求的壟斷，不就是以某種形式將競爭者們隔絕在外，自己躺在護城河內舒舒服服的賺錢嗎？

投資中常見的情況，一個團隊與資源略差的競爭對手拿着一大筆融資掄開膀子跟龍頭公司正面競爭，這會讓龍頭公司的用户，收入或利潤率等數據變得難看。會難看多久？取決於競爭對手的錢包能耗多長時間。

為什麼競爭對手換成字節跳動這樣團隊與資源都非常強大的公司，卻選擇性忽視它對行業和公司的影響呢。

簡單看一下這些年字節跳動的收入變化：

2016年60億元，2017年160億元，2018年500億元，2019年170億美元，2020年2366億元，2021年580億美元。

這里沒有2014年的字節跳動收入數據，保守按100%增速倒推，14年收入大概在15億。2021年收入大概是2014年收入的260倍，相當於一隻小狗變成了一頭大象。

跟小狗共處一室可以和平相處，甚至還想逗逗它，跟大象共處一室只能戰戰兢兢，腿直打哆嗦。

回顧字節跳動這些年進入的行業，廣告，秀場直播，電商，遊戲等，大概在每一個行業里都可以找到一兩位蛋糕被字節搶走的倒黴蛋。

當然，很可能行業的蛋糕本身也在擴大，這需要歷年的行業數據來驗證（歡迎數據達人幫忙提供子行業歷年數據，感謝）。

讓我們用最朴素的邏輯來推演。你本來在一片池塘里過的滋潤，池塘另一邊突然來了一個力量巨大、食量驚人，速度飛快的對手，哪怕這個池塘面積在逐年擴大，但只要池塘擴大的速度比對手成長的速度慢，猜猜到最后你的生存空間會不會受影響。

05 結論

梁劍在《買入10年后仍然健在的中國互聯網公司》這篇文章里説的沒錯：

「如果説整個中國互聯網經濟的市場規模，未來10年增長超過10倍，估計不會有太大爭議。中國經濟的整體增長、中國龐大的人口基數和比例相對較低的互聯網用户、互聯網經濟自身的繁殖和革新、互聯網模式對傳統行業的顛覆等都是讓我們樂觀的因素。」

問題是，這些年中國互聯網行業的增長並沒有分攤在當年（2014年）那批最能代表中國互聯網的公司身上。

一部分原因是一些曾經是中概代表的公司們掉隊了，另一部分原因是行業增長的蛋糕被當時未上市的強大競爭對手吃下了，比如字節跳動。

所以中概互聯網是否值得長期持有呢？

我曾經在雪球發起過一個徵文活動《封倉十年的選擇》，明確表示如果只能選一家公司封倉不會選互聯網行業公司。

為什麼？答案很簡單，看看你現在每天都離不開的軟件產品它們發佈了多少年。

微信，大約11年前發佈。在沒發佈微信之前，騰訊爲了能把QQ安全地留在用户PC上跟奇虎360公開干仗，對全國用户説它做了個艱難的決定。那時的騰訊多麼狼狽，全無現在從容的王者之氣。

抖音，大約5年前發佈。五年之前，這款讓用户刷起來欲罷不能，對廣告，秀場直播，電商直播等互聯網子行業舉足輕重的短視頻app還沒出現。誰還記得抖音出來之前大家都在刷啥產品？

正向提問，你有信心10年后這些產品還是讓用户無法割捨，每天都消耗大量時間去使用嗎？

反向提問，你有信心這10年間不會出現一款創新產品，徹底替代它們，或者分割大量的用户使用時長嗎？

這兩個問題指向了投資的確定性，理智的投資者很難對這兩個問題都給出肯定的答案，至少在某一個問題上是猶疑的。

這正好是「中概股七年不賺錢」的一個恰當註解。

如果連最優秀的公司旗下最優秀的產品十年后的表現我們都猶疑不決，無法確定。那麼把一攬子中概公司的組合封倉十年，等於讓七年后大部分已經淪為二流公司、價值陷阱的這麼一個組合再給它三年時間搏一把……

這是否意味着中概互聯網不值得長期投資呢？當然不。

借用方丈對組合 ‘牆內開花牆外香’的描述，「中國互聯網代表公司，最好的市場，最好的行業，最好的公司。」

中概互聯網公司依然是中國資產里的翹楚，依然是創新和增長最活躍的温牀。行業里既有領先且地位穩固的白馬公司，也有出現階段性增長機會的黑馬公司。

投資就是投公司，中國投資者如果連中概這一批最優秀的中國公司都不敢投，那真是暴殄天物。

But，由於行業特點，中概互聯網公司可能不適合封倉式投資。而應持續跟蹤，經常審視，保持敏感。發現危險及時調整，避免花朵變成雜草；發現階段性成長機會參與其中，享受一段增長的甜蜜。

假設方丈未曾棄更，或許「中概股七年不賺錢」的杯具就不會發生吧。（劉志超）

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