研選丨從AH溢價看當前港股的配置價值

AH溢價躍至歷史高位。自7月份以來，隨着反壟斷政策密集出臺，「雙減政策」的落地，港股市場整體情緒不佳，H股相對於A股顯著走弱。中秋節期間港股的大幅下挫，疊加恆大危機發酵，AH溢價指數一度行至149.26，達到歷史高點。

什麼是AH溢價，為何會產生溢價？

AH股溢價是針對既在A股上市又在港股上市的上市公司而言的，這類股票中的大多數都呈現出A股股價大大高於H股股價的現象，這就叫做AH股溢價。

恆生AH股溢價指數根據納入指數計算的成份股的A股及H股的流通市值，計算出A股相對H股的加權平均溢價（或折讓）。指數越高，代表A股相對H股越貴（溢價越高），反之，指數越低，代表A股相對H股越便宜。

AH股產生溢價有以下幾種因素：

• 部分資金只能在A股尋找投資標的，客觀上造成了較多資金追逐較少股票的情況。
• 內地投資者經由滬港通、深港通投資港股有標的的限制，滬港通、深港通的開通門檻較高，這大大影響了AH股之間套利機制的發揮。
• A股本身存在溢價因素。首先是A股目前新股申購需要二級市場的股票市值來進行配售，同時新股上市之初又連續上漲，存在無風險套利。

影響AH溢價的因素

利率平價下的匯率變動預期是影響AH溢價的核心因素

產生AH價差的原因是利率平價理論下的貨幣貶值壓力。根據拋補利率平價理論,即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大。高利率國貨幣的遠期供給增多，傾向於在遠期貶值。

中美利差是影響AH溢價的中長期因素

當中國與美歐的即期利差加大時，AH溢價擴大。A股和H股的經營收入大部分來自內地，未來盈利以人民幣計價。在其他情況不變的情況下，當中國與歐美的長期國債收益率利差加大，AH股分子端的未來盈利受到人民幣貶值壓力而下降。估值本質就是對未來盈利的預期，由於港股中歐美外資佔比較大，此時港股的估值較A股更容易受到壓制。

AH溢價指數未來有望持續回落

AH溢價具有均值迴歸的特性

實證顯示AH溢價長期具有穩定的均衡值，在該值上下波動並具有均值迴歸的特性。當前AH溢價高企，未來有望向中值迴歸，因此相比較而言，港股具備較高的配置性價比。

中美利差有望縮窄，H股有望獲得超額收益

四季度，在美國貨幣環境趨緊、經濟復甦動能保持強勁、債務上限問題即將得到解決的背景下，美債收益率大概率延續上行態勢。在此情況下AH溢價有望持續收斂，H股未來相對於A股有望獲得超額收益。

港股今年自下而上的盈利增速維持平穩，悲觀情緒有望得到修復

從港股自下而上的盈利增速可以看出，港股本身的盈利增速維持平穩，並未大幅下調。因此近期AH溢價與中美利差的偏離主要受到投資者風險偏好的影響。后市來看，投資者風險偏好有望逐步恢復，AH溢價將隨之向下迴歸。

哪些行業和公司具有配置價值？

當總體AH價差收斂時，AH溢價率高的證券的AH溢價收斂程度也越高

從歷史上數據可以看出，在最近的兩次AH價差明顯收斂的區間內，初始AH溢價率越高的證券,最終AH溢價率縮小得越多，因此當前仍然可以關注AH溢價率高企的證券。

包括國聯證券、中信建投證券、復旦張江、拉夏貝爾、 第一拖拉機股份、中石化油服、昊海生物科技、中船防務、中遠海發、申萬宏源等AH溢價率超過 200%的公司。

隨着基建預期升溫，建築業H股相對A股有望取得超額收益

港股投資者多為機構投資者，比較注重證券的盈利能力。未來隨着基建預期升溫，建築行業的景氣度和盈利預期有望持續得到改善，因H股本身基數較低使得其估值提升空間更大。

本文部分內容整合自光大證券研究報告

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