CXO的下半場

本文來源深藍觀，作者高翼 

2021年4月，知名CDMO（合同研究生產組織）藥企賽默飛世爾209億美元（包含35億債務）拿下美國PPD公司，后者是全球第五大CRO（合同研究組織）公司。

這次整合之后讓兩家CXO（醫藥外包）公司一起向全球前三再邁進一步。這筆錢大約是賽默飛三年的淨利潤之和，而此前，公司欲收購分子診斷企業凱傑而遭到股東反對，這一次，賽默飛給了一個讓對方無法拒絕的價碼。

無獨有偶的是，今年年初，同樣是全球一梯隊CRO公司ICON用120億美元拿下PRA的Health Science服務，合併后直接晉升全球前三強。

和中國的創新葯熱掀起的CXO業務快速膨脹景象不一樣的是，歐美等主流生物醫藥國家基本都走向了一個增長緩慢的成熟市場。挖礦的人沒以前那麼熱了，賣鏟子的CXO公司，也面臨一個低增長的狀態。

海外的CXO業務一邊面臨增速放緩帶來的滯脹，另一邊還要面臨來自中國和印度等低成本高增長的新興市場的衝擊，但往往行業收縮的時候也會涌現更多的併購機會，因為逆周期意味着更多的機會和低的估值，這纔是近期海外CRO巨頭們橫向併購動作不斷的一大原因。

而和外資CRO高調的買買買相比，國內一眾CXO公司今年則顯得低調了許多，既沒有像去年那樣大規模發定增，企業與企業之間的橫向融合也少了很多。今年連上市公司的股東大會，頻率都沒有去年多了。

但反觀國內幾家CXO公司的各季度財務數據以及二級市場的表現，大概能推出國內這批CXO公司，其實都在干同一件事——悶聲發大財。

今年A股醫藥板塊的日子過得並不太好，傳統藥企積重難返，創新葯企在政策收緊下彷徨四顧，而CXO靠着創新葯的余熱繼續奔跑，成了今年醫藥二級市場漲勢最為喜人的一個板塊。

那麼在熱度散去，政策調控帶來的行業洗牌之后，CXO的下半場在哪里？

-01-

跑馬圈地VS橫向拓展

今年的CXO板塊里漲的最好的不是藥明、泰格、凱萊英等等頭部企業，而是二梯隊CXO公司。

年初以來，刨去新股數據，小分子臨牀前研發外包博騰藥業漲幅162%，藥物安全CRO昭衍漲幅118%，原料藥轉型CDMO的九洲和普洛分別漲52%和69%，而美迪西更是大漲365%，反觀藥明等，股價漲幅大都還沒有自己的淨利潤漲幅高。（數據截止9月28日）

規模和市值小的CXO公司因為基數低，如果疊加上一個高的增長速度，對於基金經理來講能搏得一個更高的收益率，這是二級市場的公私募基金更青睞小市值公司的原因。但刨去收益率一説，這批做醫藥各種外包的公司，也的確有高增長的基本面支撐。

拿美迪西來説，光是今年上半年新籤合同增長了94%，不算去年疫情帶來的低基數影響，這個數字也是整個CXO領域的前三了，這背后是美迪西拼命搶佔份額。也是基於此，8月份美迪西拋出了一個淨利潤70%增長的嚴苛股權激勵目標，這個激勵目標彷彿在告訴二級市場投資者：「買我就對了。」

美迪西是做臨牀前綜合研發服務的，也就是説，在患者試驗之前，一款藥的各種研發及測試環節都可以做。臨牀一二期項目在創新葯一級市場處於很「前」了，從美迪西接單接到手軟來看，最近行業里一直吵吵的「創新泡沫破滅」，其實完全不存在，仍是一片繁華的場面。

而除了臨牀早期項目的火熱，18/19年申報上市的眾多一二類新葯，也開始面臨其生命周期的下一個階段：大規模商業化生產。因此，CDMO的需求也隨着藥品的生命周期更迭而迎來自己的窗口期，所以可以看到像普洛、九洲、美諾華甚至華海藥業，都開始上自己的CDMO產能。

於是，在一個快速增長的賽道里，這些價值窪地里二線CXO公司深扎進研發或生產外包業務上，高調的把自己綁在了CXO的高速列車上。

二線公司正在拼命的跑馬圈地，往深處鑽；而頭部CXO們則紛紛舉債作橫向擴展，而這也是而這增速不同的一個重要原因。

小分子藥生產外包龍頭凱萊英，在去年9月份收購冠勤醫藥，把觸角伸向了CRO以及臨牀&測試服務；昭衍新葯今年中報顯示，將近15億人民幣的資金，分別投到昭衍生物、昭衍加州以及江蘇先通，一下子進入了生物藥CDMO、分子診斷CRO兩大領域；而康龍化成、藥石科技，也分別在自有的CXO業務上，分別向上和向下遊拓展。就更不用提早在2010年就完成了CXO全鏈條一體化的藥明康德。

一體化業務能減小藥企客户的選擇成本：你既然買了我的臨牀前測試業務？為啥不順手接我的臨牀、以及生產服務呢？創新葯研發是一個追求速度的遊戲，早一天上市意味着早一天回報，所以一體化的CRO服務公司更有競爭力，這羣頭部公司們這兩年都在拼命橫向擴張，為的就是拿到通往下一個的鑰匙。

但創新葯泡沫終有一天要散去，因此，這羣一線和二線CXO公司，事實上也在尋找變通之法。

-02-

僧少粥多

2015年供給側改革大幕拉開，打通了產業、政策、資本三條通道，無數的人才和資金涌進創新葯行業，一同推起了這波中國醫藥行業的巨浪，不斷生長。所以從2014年開始，我國的創新葯無論是臨牀申報還是融資事項，都呈增長趨勢，如今即使有醫保承壓以及審批優化，這個態勢仍然不減。

一個產業興起，永遠是投資先行，更何況是周期長、變現慢的生物醫藥行業。在中國創新葯從0到1的高增速市場，除了一二級基金們瘋狂追風之外，產業基金們也在競相下場，其中最有信息優勢和項目資源的，還數這批跟着創新葯一起起來的CXO公司。因為公司就是幫創新葯做藥物研發的，自然比其他很多角色提前知道你項目的含金量。

今年藥明康德Q1報告出爐后，整個醫藥市場都驚詫其投資收益高達10.63億元，佔了整個利潤的3/4，賣鏟子的玩起了風投，收益率讓不少投資公司都汗顏。

藥明生的早，學習套路也早，所以做投資佈局比國內同類CXO公司早了將近十年，所以在凱萊英和康龍化成去A+H股市場大規模融錢時，藥明已經走進了收穫期。

今年5月，藥明出資10億組建了一支新的百億規模產業基金，10億撬動100億，放眼其他行業，哪個LP（有限合夥人）願意給出這麼高的出資比例？這背后是大家都一致認為，藥明把投資驅動的創新葯運營模式已經玩到了滾瓜爛熟。

同樣掌握了 「CXO核心科技」的還有泰格，相比於藥明，泰格的投資也真正玩到了青出於藍。

據IIR（機構投資者評論）整理，截至今年8月，泰格醫藥直接參股/控股的私募基金7家，子公司泰煜投資底下7只備案基金；同系的泰格股權投資公司，對外投資的私募基金達到42支；今年6月份更是出資98億成立了一支200億規模的生物醫藥產業基金，差不多是上市公司泰格醫藥淨資產的一半。

但是，據泰格董事長葉小平表示，爲了控制風險，泰格每筆投出去的資金單筆大部分都在5000萬元以下，所以一個現象就是，經常會有「藥明系」的公司，但很少聽見行業人提「泰格系」，但只要細心地抽絲剝繭，就會發現不少的雙創企業其實都有泰格的身影。

泰格和藥明已經扎穩了腳跟，一梯隊的公司目前進度條已經正常推進中，至於其他的CXO公司，想大力擁抱投資，還需要把融資、資源鋪墊、交易以及最后退出這個步驟完整的走一遍。

但這一批后知后覺的CXO公司，並沒有因為佈局晚而「連湯都喝不上」。

三個月前，一個叫維亞生物的港股公司火的不可開交，除了「小市值CXO」和「差異化藥物發現技術」兩個概念之外，維亞生物炒的最熱的是他的「服務+資本」的商業模式：公司賣CRO服務，但是不收錢，收被服務企業的股權。在「CRO+投資」這一套玩法上，它連「資金的入賬再出賬」這一道工序都省了。

這樣脱離現金流的模式都能生存下去的一個前提就是，CXO的服務訂單和投資標的都足夠多，公司不用去拼命競爭，也不用面臨來自藥明泰格凱萊英等頭部企業的擠壓。

這也再次印證了，國內的醫藥研發外包行業，真的是僧少而粥多，人人都能吃上飯。

-03-

收割大時代

前不久，第六款國產PD-1產品獲批，大家驚歎本土PD-X市場內卷程度之深的同時，似乎並沒太注意到譽衡的PD-1申請方，還掛着藥明生物的名字。賣鏟子的也開始挖起礦了。

其實譽衡的這款PD-1申報方是譽衡生物，藥明和譽衡都是其大股東。作為一家CRO公司，成了醫藥產品的上市擁有方，這在專利細節上似乎並不太好處理，並且對於其他有外包需求的客户，有時也是一種信任上的打擊：我把數據和核心技術都給你看了，你卻自己去做了產品？

不過，這幾年創新葯大火，對於「做藥」這一塊蛋糕，投資人想吃，科學家想吃，傳統藥企想吃，那麼做研發外包、有錢又有資源的CXO公司，當然也想吃。即使有利益衝突，但大家都在瘋狂的往前跑，也顧不得這些細節問題了。

在科研全球化之下，NCS和四大醫學期刊都是全球共享，而素質教育提升，讓每一個做科研的人都可以隨時隨地發現新的Idea。但並不是每個人都能在短時間內攢一個製藥公司的局，而CRO可以幫他們實現Idea的落地，就像人人都可以是廚師，但不是每個人都能輕易拿出一套完備的中式或者西式廚房。這是CRO這兩年崛起的本質原因。

如今在一個還算是上升的賽道里，無論是已經搭建好帝國的，還是剛剛起步的，無論是頭部CXO公司，還是后線企業，無論是玩投資的，還是造產品的，大家都在用自己擅長的方式拼命擴張。道理也很簡單：上升期都不借力跳躍，到了CXO下半場，那就真的只剩一地雞毛。

不過，拋去這些花里胡哨的操作，評價一個CXO公司的核心指標，仍然是最基本的固定資產（包含廠房、技術和工程師人數）以及在建工程，前者決定了當前的規模和話語權，后者決定了增速和未來天花板。

今年，創新葯的風向變了，之前是人人喊創新，如今醫保承壓，也不管你新還是不新，支付價格縮緊之下眾生平等，所以大家開始人人言出海了，畢竟海外才是更廣闊的天地。

創新葯的崛起，CRO是一大推手。那麼，創新葯出海，中國的這批CXO企業，未來又能不能做到服務先行？來起到一個引領作用？

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