摩根士丹利：10年期美國國債收益率料將上升 1.60%纔是合理位置

摩根士丹利美國利率策略主管Guneet Dhingr撰文寫到：Citius，Altius，Fortius——奧林匹克格言，翻譯過來就是更快、更高、更強，也可以作為我們目前的美國國債收益率格言。我們認為，美國國債市場將消化更快的加息步伐，這與經濟走強相一致。

我們認為，10年期國債收益率低於我們約1.60%的合理估值，這在很大程度上是由於近幾周頭寸平倉放大了疫情負面新聞的影響。在我們看來，收益率沒有恰當地反映強勁的美國經濟或美聯儲的立場。隨着市場定位更加清晰，我們的經濟學家對強勁的勞動力市場和通脹數據的預期，以及我們對赤字支持的基礎設施計劃的基本情況，我們預計未來幾周收益率將上升。

要看待美國國債收益率，首先必須理解收益率為何下跌。我們與眾多投資者的對話，以及對倉位數據的分析，證實了倉位在加劇收益率下跌中扮演的重要角色。隨着10年期國債收益率上月下跌，未平倉合約，即10年期美國國債期貨的未平倉交易數量下降。這告訴我們，投資者並不是基於對經濟的重新評估或對Delta變量的擔憂而增加新頭寸。相反，他們一直在平倉無利可圖的舊交易，這些交易原本是爲了獲得更高的收益率。

我們認為，重要的是要避免陷入強行壓低收益率的陷阱，這是投資者僅在4個月前才經歷過的陷阱：3月份美國國債收益率大幅上升，主要是由於日本投資者基於財年年底的考慮拋售國債。然而，大多數投資者錯誤地將收益率上升視為經濟過熱的證明，一致認為10年期國債收益率將突破2%。我們警告投資者，相對於經濟現實，收益率已經過高。在接下來的幾周，美國的經濟數據無法跟上不切實際的預期，10年期國債收益率開始走低。

儘管3月的教訓歷歷在目，但2021年7月看起來就像相反的3月。這一次，投資者正用過度悲觀的説法來降低收益率。這些敍述中有許多經不起推敲。

不妨讓我們考慮一下變量。在英國——這是美國的一個合理模板，隨着病例激增，住院人數仍然很低，但經濟還是重新開放了，最終病例開始減少，這表明疫情所帶來的下行風險被誇大了。令人欣慰的是，美聯儲主席鮑威爾在7月的FOMC會議上同意這一評估。

另一種誤導性説法是，市場正在消化美聯儲的政策錯誤。但這與歷史低位的實際收益率和非常高的通脹盈虧平衡點，甚至是風險市場的強勢都不匹配。一些人認為，經濟長期均衡利率（r*）的下降與價格走勢相符，在經濟增長和通脹都處於數十年高點的情況下，這很奇怪。由於缺乏可信的説法來解釋收益率的大幅下降，以及可以證明的定位作用，我們認為從這里可以看到提高收益率的良好理由。

美國國債收益率能漲多高？考慮當前環境下美國國債收益率的一個有用方法是，將其與首次加息的時間和此后加息的速度聯繫起來：

目前，10年期國債收益率暗示，市場預計2023年3月首次加息，此后每年加息約1.5次。我們認為這一隱含的加息速度過低，特別是當人們看到6月份的點位圖時，6名FOMC成員預計每年加息三到四次（2名成員每年加息兩次，10名成員未知）。

即使我們對六月點圖建立了保守的假設，美聯儲將於2023年6月開始加息，加息幅度為2-2.5次，比點圖顯示的利率低了一年。我們的分析顯示，10年期國債收益率的公允價值今天應該在1.60%左右。

哪種消息催化劑會提高收益率？我們認為，強勁的經濟數據，從7月份的就業報告開始——我們的首席美國經濟學家艾倫•贊特納（Ellen Zentner）預計，該報告將新增略高於100萬個就業崗位——可能會啟動收益率上升的行動。如果8月份學校順利開學，可能會進一步推動就業市場的強勁增長。此外，我們預計住房通脹將走強，這將支持通脹的可持續性。我們的公共政策負責人邁克爾·澤薩斯（Michael Zezas）預計，今年晚些時候將有2萬億美元的赤字融資計劃，這將進一步推動收益率的提高。