時代變了？大量對衝基金要求從SPAC贖回資金

上個月，由投資銀行家Ken Moelis創建的特殊目的收購公司（SPAC）Atlas Crest Investment Corp.(ACII.US)在與飛行出租車公司Archer Aviation估值27億美元的交易中，大幅削減了Archer Aviation10億美元的企業價值。

文件顯示，導致企業價值大幅降低的幾個因素包括與競爭對手的知識產權糾紛，以及Archer公司尚未完成全面運行的原型機開發，或尚未獲得監管機構的認證要求。

值得注意的是，Atlas還提到了特殊目的收購公司市場的普遍動盪，特別是有多少SPAC的交易價格低於其現金持有的價值(通常為每股10美元)，以及所謂贖回的增加。也就是説，越來越多的投資者要求收回資金，而不是為SPAC的合併提供資金。

這兩件事密切相關。如果SPAC的股價跌至10美元以下，從財務上講，SPAC公司的股東會將持有的股份贖回為現金，而不是為合併提供資金。當時，Atlas Crest的股價跌至10美元以下，就像大多數已宣佈但尚未完成交易的SPAC一樣。降低交易價值可能會讓股東相信他們得到了更好的交易，從而有助於防止大規模贖回。

這種贖回權是SPAC繁榮背后的祕密武器，該公司在找到有前途的私人公司合併之前，先通過首次公開募股(IPO)籌集資金。投資者能夠從他們不喜歡的SPAC交易中收回現金，這令對衝基金感到放心，將數十億美元的資金注入空白支票公司。實際上，對衝基金不會損失，只要他們能及時贖回。

如今，隨着監管機構的高度關注和一些引人注目的交易失敗，投資者對空白支票公司的熱情已經蒸發，這種祕方已經變成了一種潛在的毒藥。根據Spacresearch.com數據，7月份北美SPAC交易的贖回率中值接近50%。在最近的幾筆交易中，超過90%的股票被贖回。

贖回使目標公司失去了用於資助發展和擴張計劃的現金；投資者還可以發出信號(或許不公平)，表明股東對合並不感興趣，這是一家上市公司起步的糟糕方式。這類公司的合併后交易往往特別波動，因為可供交易的股票越來越少。

如果贖回繼續增加，這也將削弱SPAC比普通IPO更可預測的上市方式的觀念。在交易完成之前，收購的目標通常都不知道自己能拿到多少錢。而現在的情況往往比預期的要少得多。

這個問題源於SPAC的幾個獨特方面。首先，投資者可以投票支持一項交易，但仍可以要求收回資金。因此，即使多數股東不準備在財務上支持交易，交易也可以繼續進行。

其次，在SPAC首次公開募股(IPO)時買入其股票的規避風險的套利對衝基金，往往無意在合併完成后為其提供資金——它們要麼在股價高於10美元時賣出，要麼贖回。這需要對交易進行謹慎的營銷，以更注重長期利益的股東取代他們。

一些SPAC的保薦人，如Atlas Crest正試圖趕在這個問題之前，對價值不菲的交易重新定價，目的是提振股價並限制贖回。Archer Aviation的交易尚未完成，而且由於交易價格仍略低於10美元，仍存在贖回風險。Archer Aviation的競爭對手Joby Aviation Inc.在本月早些時候與Reinvent Technology Partners合併后，超過60%的SPAC股東贖回了股份，這意味着損失的現金超過4億美元。

如果預期的資金沒有到位，也並不總是一場災難。通過SPAC上市的更成熟的公司通常不會尋求太多額外資金。大多數空白支票公司還會籌集一筆獨立的機構資金，即所謂的PIPE，確保至少有一部分現金被送到合併后的實體。

Archer認為，該公司可以為其2024年的開發提供5.7億美元的資金，這一金額由其6億美元的PIPE所覆蓋。公司目前仍有16億美元可以動用，包括PIPE和現有現金。

但在贖回比例較高的情況下，確實選擇參與交易的股東承擔的交易費用和稀釋比例更高。承銷費用通常是SPAC籌集資金的5.5%。

對衝基金億萬富翁比爾•阿克曼(Bill Ackman)建議，在確定目標之前，不要籌集任何資金，原因之一就是過高的承銷費用。阿克曼將這種模式稱為SPARC——一種特殊目的的收購權公司。他還提議為SPAC的定期股東提供財務激勵，讓他們為合併提供資金，而不是贖回股份。

儘管SPAC發起者越來越多地不得不做出讓步，例如，將高管的部分薪酬與合併后的股價表現掛鉤。但這些公司通常不會因為未能兑現承諾而對他們的薪酬進行降低。而且他們通常免費獲得空白支票公司20%的股份，這意味着即使其他股東不能賺錢，他們也能賺錢。

希望Atlas對其交易價格的調整能鼓勵其他SPAC公司重新定價自己價值不菲的交易，並遏制SPAC的現金流失。否則，預計對衝基金將繼續要求他們收回資金。