和睦家醫院二度私有化 復星兩進宮難成「贏家」

投資研報

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來源：環球老虎財經app

2014年被複星聯合TPG從美股私有化；2019年被「新風系」接盤；同年再次美股上市；2021年被「新風系」私有化。從一連串的運作來看，和睦家變成資本交易的「物品」。而在這場資本交易中，復星成為最后的「贏家」。
」

　　和睦家又一次被資本私有化了。

　　8月5日，復星醫藥公告稱，公司控股子公司復星實業所投資的企業New Frontier Health Corporation（以下簡稱NFH或新風醫療）擬通過合併進行私有化並從紐交所退市。其中，復星實業以置換股份的方式參與本次私有化交易。

　　新風醫療是國內高端醫院和睦家的運營方。此次和睦家將由新風天域集團及其關聯投資實體、維梧資本、復星醫藥、華平投資、高盛資產以及其他若干投資者等「買方財團」擁有。

　　（來源於網絡）

　　對於和睦家而言，這已經是其第二回私有化了，距離其二次登陸美股纔不過一年多。

　　資本的耐心在和睦家身上「只不過」一年。而此次私有化后，不知和睦家的「命運」走向何方，依舊會被擺上「交易臺」供資本套利交易嗎？

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    「新風系」接盤和睦家一年后，宣佈美股私有化

　　和睦家與復星醫藥「聯姻」10年后最終選擇了放手。

　　2019年7月30日，復星醫藥發佈公告稱控股的復星實業將與TPG（德太投資）在內的原和睦家其他幾名股東聯合向新風天域出售其所持有的全部和睦家股權。

　　本次復星轉讓對價約為5.23億美元，其中約4.3億美元由新風天域以現金支付，另9400萬美元將用於認購新風天域6.62%的股份。由此，復星醫藥將持有新風天域940萬股股份以參與新風天域對和睦家的運營。

　　據瞭解，復星醫藥與TPG聯合持有和睦家醫療約84%的股份，雙方各自持股約42%。和睦家的其他股東持股和睦家約16%，它們包括Plenteous Flair Limited、和睦家管理層。

　　交易完成后，新風天域將100%持股和睦家。新風天域公司將更名為「新風醫療集團」，和睦家再次在美上市，估值約為14.4億美元（約合99億元）。

　　與此同時，新風天域公司董事長梁錦松將擔任新風醫療集團董事長，復星醫藥董事長陳啟宇將擔任聯席董事長，和睦家創始人及首席執行官李碧菁將擔任首席執行官。

　　新風天域是誰？為何有如此大的能量從復星和TPG的手中「接盤」和睦家的股權。

　　資料顯示，新風天域成立於2018年3月，由梁錦松、吳啟楠共同創立，2018年6月在紐交所上市，是一家SPAC公司。

　　梁錦松不僅是新風天域的董事長、聯合創始人之一，同時還是香港前財政司司長、前黑石集團大中華區主席、香港南豐集團行政總裁。吳啟楠是黑石集團的董事總經理，負責黑石大中華區私募投資業務。

　　從人員履歷來看，新風天域集團的成員大多有黑石、IDG資本等私募背景。這也就不難解釋復星與新風的「聯姻」了。

　　值得注意的是，為收購和睦家醫療，除了2018年募資的4.78億美元，新風天域還向維梧資本（Vivo Capital）、南豐集團等投資者募資7.11億美元。

　　交易完成后，新風天域也改名為新風醫療集團（NFH），股權結構為：維梧資本持股10.56%，梁錦松、吳啟楠及新風天域集團合計持股9.02%，復星實業持股6.62%，和睦家管理層持股4.58%，其他股東持股69.23%。

　　資本最喜歡做的就是低價買入，高價賣出，所有前后參與的資本都賺錢，獨留二級市場的投資者站崗。

　　但劇本似乎並沒有按照他們的走法，而是在完成交易后，新風醫療股價開始不斷下滑，尤其是在2020年，遭遇了疫情的洗禮，股價開始崩盤，最低跌到7美元，市值僅9億美元出頭，這與SPAC借殼后公司估值相距甚遠。

　　和睦家的股價在疲軟了一年多后，估值仍未回到收購價。此前進來的資本是爲了獲利來的，如今反被套，着實有點「超預期」。

　　在股價一蹶不振之際，2021年2月，新風醫療釋放出啟動「私有化要約」的消息。而這距離和睦家上市才1年的時間，要約成功后，和睦家將成為7年內二次從美股退市的醫院。

　　彼時市場上多數觀點認為，美股市場對和睦家價值的低估是其中一個原因。

　　此前新風醫療總裁吳啟楠2020年8月27日在與分析師舉行的業績電話會議上表示，新風醫療討論了香港第二上市計劃，並與監管機構進行了初步溝通。他還提到可能於2021年在香港進行第二上市。

　　受私有化消息刺激，2月8--10日新風醫療連續三天大漲，股價最高達11美元，目前股價仍在11美元左右，市值14.8億美元，與當初的收購估值相當。

　　如按HoldCo普通股認購價為12美元/股測算，預計緊隨本次私有化交易完成，HoldCo共計發行1.37億股普通股。

　　交易完成后，新投資人的股權佔比為47.7%，而復星實業佔比下滑至6.9%。

　　圖片來源：復星公告

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    收購--上市--私有化的「組合拳」中，復星成為最后的「贏家」

　　當初參與投資的新風天域、維梧資本（Vivo Capital）、南豐集團沒有想到「解套」是通過私有化。而在這套收購--上市--私有化的「組合拳」中，復星儼然是最后的「贏家」。

　　復星與和睦家的往事還得回溯至2009年。

　　1994年，和睦家的母公司美中互利在美國納斯達克成功上市，美中互利起初只是進口醫療器械的代理商，並不涉及醫療服務。但公司創始人李碧菁於1997年在北京成立了第一所和睦家醫院。

　　2009年11月，復星醫藥全資子公司復星實業在納斯達克開始收購和睦家母公司美中互利的股票，最終收購了美中互利11.18%的股份。

　　2014年2月，復星醫藥公告稱，和睦家母公司美中互利已與買方財團達成合並協議，買方財團由一家俬募股權基金TPG、復星醫藥及美中互利現有股東組成。交易的權益價值約為3.69億美元，預計交易將於2014年下半年完成。

　　同年4月，有第三方表示願意以每股23美元收購該公司。而復星醫藥也加價為每股24.5美元。這一價格，相比私有化談判末期的19.5美元上浮了25%。

　　最終，和睦家母公司美中互利接受了復星醫藥私有化新方案，以4.5億美元的價格成功私有化美中互利，完成退市。

　　可惜好景不長，當初溢價收購的和睦家一直處於投入期，並沒有給復星帶來可觀的利潤，甚至一度「拖后腿」。

　　復星醫藥在2018年的年報中表示：「醫療服務業務淨利潤同比減少主要是由於報告期內聯營企業和睦家醫院在上海浦東、廣州及北京新院建設的前期投入導致當年經營虧損擴大。」

　　投入足夠多，但是久久不見成效，這是讓資本沒有想到的，或許是因為短時間內和睦家仍然難以產生可觀的效益。

　　2019年7月，新風繫帶着它的資本出現在復星面前，兩者各取所需，新風有殼但是沒有資產，復星有資產但是沒有很好的變現途徑，兩者一拍即合。新風系給了復星4.3億美元現金和價值9400萬美元新風天域6.62%的股份。

　　相較2009年開始以現金在納斯達克收購股份，並於2014年參與私有化。二者按2014年估價耗資約3億美元，復星醫藥通過對和睦家的轉賣將獲得收益約2.2億美元。

　　既拿到了現金又拿到了上市公司的股權，復星的這筆買賣看着「划算」。

　　可是誰也想不到，這筆上市公司的股權還沒來得及變現就要被私有化。不過，相對於新風系和維梧資本需要靠着私有化「解套」，復星早已收回成本，此次的私有化同樣是以置換股份的方式參與本次私有化交易。

　　如此看來，最后的「贏家」只剩復星。

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    資本能做好醫院這門「慢生意」嗎？

　　醫院發展的慢節奏，與需要故事和想象空間的資本市場，彷彿是一種天生的矛盾。表面虧損的和睦家，在新風系管理層眼里，卻成了一個香餑餑，願意高價收購上市。

　　和睦家作為中國第一家外資醫院，其為人所熟知的便是高昂的診療費用，一個掛號費動則1000以上，這在普通人看來高不可攀。尤其是在以公立醫院為主，人均GDP僅1萬美元左右的中國。

　　高昂的定價也註定了和睦家主做富人的生意。此外，和睦家與其它私利醫院專注於專科醫院不同，更加執着於「全科醫院」。

　　全科醫院和擴張必然帶來支出成本的不斷攀升。這點從和睦家的投資活動支出可以看出，從2016年至2018年投資從1.12億元增長至5.35億元，主要用於購買醫療耗材和軟件許可證、開發在營7家醫院的醫療設施和在建醫院的新設施。

在醫院數量方面，同爲「專科醫院」的上市醫療企業愛爾眼科在國內醫院數量近400家，遠超和睦家。

　　在不斷的擴張中，和睦家的虧損也在不斷擴大。2018年和睦家實現營收20.6億元，淨利為虧損1.76億；2020年實現收入22.61億元，虧損5.32億元。

　　資本不僅湧入和睦家，還湧入其它民營醫院。其中對標「和睦家」的北京高端私立醫院明德醫院也得到資本的青睞。

　　2011年，胡祖六的春華資本投資1億元參與明德醫院A輪。2012年，一家面積達1.5萬平方米的國際化高端綜合醫院，在北京市朝陽區成立。

　　胡祖六投資明德醫院后，明德醫院仍舊繼續虧損。根據京東方A的收購公告，明德醫院2012年至2015年5月從未盈利，分別虧損5625萬、5321萬、4555萬、2253萬（2015年1至5月）。

　　資本嘴上説着做時間的朋友，但在利益面前身體卻很誠實。而醫療作為一門「慢生意」，需要長時間的投入並面臨鉅額的虧損，這對於資本而言，或許並不性感。

　　而和睦家就是典型，在資本家手中不斷「轉賣」，淪為資本套利的工具。