中金：箱板紙價格修復，起點還是終點？

本文來自 微信公眾號「中金點睛」，文中觀點不代表智通財經觀點。

9月中旬，市場正在進入旺季，包裝紙價整體穩中有漲，近期港股箱板瓦楞紙龍頭股價表現亮眼。我們認為，短期來看，旺季行情並未終結，隨着后續外需繼續復甦、國內電商需求釋放，價格仍有望繼續走高；展望2021年，隨着需求進一步改善+成本端廢紙提漲，行業價格有望迎來強勢改善。

價格仍在蓄勢，旺季行情並未終結。

5月底以來，箱瓦紙受益於成本端廢紙漲價、紙廠去庫迅速、東莞煤改氣導致局部停機等因素，龍頭紙企連續提價8輪，6~7月行業均價累計漲幅超1000元/噸，表現高度強勢。但價格連續上漲至高位后，由於終端需求平淡，紙廠出貨不暢、庫存開始增加，使漲價行情於7月中旬出現逆轉，紙價温和回落后企穩。但我們認為旺季行情並未終結，9月中旬隨着旺季到來，紙廠出貨情況良好，廠庫有所消化，我們預期短期紙價堅挺為主，節后隨着需求進一步走強（節后將迎來雙十一、雙十二電商活動及海外感恩節、聖誕節節慶，需求有望逐步釋放），我們預期箱瓦紙價有望繼續走高。原料端，我們觀察到國廢、外廢價格依然堅挺，隨着需求改善價格有望繼續走高，對成品紙價形成較強支撐。

圖表: 箱板瓦楞和白紙板價格走勢圖

圖表: 箱板紙均價走勢

圖表: 瓦楞紙均價走勢

圖表: 箱板紙與瓦楞紙社會庫存

圖表: 箱板紙與瓦楞紙企業庫存

8月外需改善信號顯現，板塊有望成為主要受益品種之一。

中金宏觀組認為，8月份中國出口同比增長9.5%，表現仍然好於預期，主要是由於全球經濟回升力度加強提振了外部需求；同時，從對歐美出口看，服裝、家電、家俱等消費品出口有所回暖，顯示衞生事件對消費的影響逐步減弱。箱板瓦楞紙下游領域中，外需相關度高行業（家電、電子、紡服等）佔比在30%左右，因而，我們認為箱瓦紙板塊有望成為外需改善的主要受益品種之一，板塊估值有望迎來提振。

2021年價格有望迎來強勢改善，小企業出清在望。

我們預期，隨着衞生事件對海外消費影響消退，2021年箱瓦紙需求有望整體向好；同時，雖然4Q20到明年新增供給壓力持續存在，但從調研來看實際新增產能可能僅為數百萬噸，小於我們此前預期，行業供需面改善可期，對價格形成支撐。同時，考慮到2021年將完全禁止廢紙進口（今年500萬噸+外廢配額明年將不復存在，而作為替代品的外廢漿供應或僅能增加100萬噸左右），需求的改善可能進一步加劇廢紙短缺，我們認為明年廢紙價格有望繼續強勢上漲，推動2021年箱瓦紙價格明顯修復。同時，我們預期小企業在經歷2H18~2020年的盈利低迷期后，2021年可能同步面臨原料的短缺及成本上漲，小企業產能或進一步出清，利好行業集中度提升。

圖表: 國廢均價走勢

圖表: 進口廢紙均價走勢

港股龍頭有望邊際受益於人民幣升值，但不是估值抬升主因。

5月末以來，人民幣持續在升值通道，部分投資者將港股箱瓦紙龍頭的估值抬升部分歸結於人民幣升值（一方面是由於港股龍頭外幣融資比例高，人民幣升值減輕債務負擔；另一方面是由於美廢是箱板瓦楞紙主要原料之一，人民幣升值意味着成本下降）。但我們認為，當前港股箱瓦紙龍頭淨負債率均在50%以下，且外廢在其原料中比例已從2017年的50%以上下降到20%左右。我們認為港股箱瓦紙龍頭有望邊際受益於人民幣升值，但貨幣因素並非影響估值主因。

風險

外需恢復不及預期，行業新增產能超預期。