論投資中的不要接飛刀

是時候該聊一聊這個河蟹的話題了——接飛刀。（你肯定心里會嘲笑我：為什麼是時候了？）

飛刀（falling knife）不是一個嚴謹的專業用語，基本上是指各種股價在一段時間內接連下跌的股票。學術上的一些做法是將這個定義量化，比如在過去一年內股價下跌超過60%的股票。飛刀一詞源於一句華爾街的古諺：「不要接飛刀。」（Don’t catch a falling knife. ）花街諺語有多如牛毛，什麼「五月賣了腿腳邁了」（Sell in may and go away.），什麼「買謠言賣事實」（Buy on the rumor sell on the news），等等罄竹難書。但是以「不要」一詞作為祈使句開頭的，其實並不多見，很顯然這是血與淚偉大的結晶。

有人會認為，古人都飆着血給你建言了，那飛刀我不接不就完了嗎，接飛刀的都是 S B。但問題是在很多情況下，接飛刀與搞價投，看起來好像是一回事耶—— 價投不是要我們去買打折貨嗎，賽斯·克拉曼（Seth Klarman）不是曾説嗎：「我們將投資定義為：用五毛錢去買一塊錢。」（「We define value investing as buying dollars for 50 cents.」 ）

平常高高在上的女神股，變成飛刀掉下來，這個時候在你眼里這哪里是飛刀，根本是下凡的仙女好不好，本能地就想獻出貞操。還有另一些人（包括我），總覺得我可以施展神功來抓住那個稍縱即逝的刀柄——所以我們奮力一抓，結果發現在手指橫飛的錯愕中發現，卧槽這刀沒柄。
 

我認識有個哥們的選股策略，篩選器一拉開就來找五十二周新低股，框框框選幾個就嘩的一下all in，然后晚上就不怎麼睡得着覺。之於一個對價值投資理解粗淺的人而言，最大的悲劇就是遇見了一個飛流直下的刀股，他會振臂高喊一句「別人恐懼我貪婪」，然后奮勇往里一衝，最后發現「 卧槽這劇本不對啊」，然后「呃啊......」。

尤其是牛市的時候，飛刀更是害人。為啥？因為大家都很膨脹。近因偏差（recency bias）很要命，人類的認知會對「最近發生的事件」莫名其妙地加大權重，用大A股的語言來組織，叫做「散户記憶只有七秒」。目前美股這個市場最容易滋長過於樂觀的情緒——比如，就算你是一個有八年經驗的美股投資者（就如鄙人這種），照理説八年級了是不是應該稱得上是老司機老甲魚啦，但問題是你這八年基本就是在看牛，木有見過熊啊，你在股市投資上是否會被志得意滿而鍥造得過於激進？

牛市最容易讓人膨脹，容易讓人覺得刀不是刀。我個人就是這樣，所以當年膽大包天，居然去接了Seadrill 這把飛刀—— 這個我下文會説，Seadrill 實乃是飛刀中的青龍偃月刀，價值陷阱中的沉魚落雁井 —— 在牛市里接的飛刀尤其讓人斷腸，因為別人都在漲，而你在滿地找手指。

當然我不是説飛刀完全不能接，但是以下這幾種飛刀，接之前最好能先買個人壽險。

1.  飛刀中的偃月刀——行業下行中的周期股

周期股的飛刀特別壞，因為這些股票特別「可見」。我相信有人選股是用篩選器的，比如通過P/E市盈率、P/B市淨率搞排序；而周期股壞就壞在，你用篩選器一排序這些股票總會出現在第一排，搶着映入你的眼簾。更壞的是你一看某幾個公司還有點家喻户曉的意思，直接通過你的系統1讓你產生發現了價值股的錯覺。

舉個眼前的例子吧，近些年厄運纏身的能源板塊，油價持續低迷、導致很多能源企業苦不堪言。能源板塊里跌得最玩命的是深海鑽井 OSD (offshore drilling）板塊，因為深海鑽井採油的成本最高。但是如果你不瞭解這個行業，你會覺得這些公司的估值怎麼都那麼低。P/E市盈率 可以是1X，你花1塊錢買一股，每年利潤就能有1塊；而P/B市淨率可以是0.2X，你花兩毛錢買可以買到一塊錢的淨資產。如果你選股靠篩選器，那你命中註定肯定是要遇到這種股票的。

但是對這個行業稍微深入研究一下，就會發現這些公司業績有非常強的滯后性。OSD公司是幫其他大型能源公司鑽油的，借人租船提供設備；OSD的收入都是來自於積壓待配訂單（backlog），意思是都是早就簽好的合同，我現在正在履行而已。所以我現在賺的錢都是很久很久以前就談好的生意，不反映一毛錢當前的油價水平和業務環境；另外，大型能源公司有隨時砍掉 backlog 的權利，雖然不逼急了一般也沒人願意這麼干。

OSD行業這些極端滯后的P/E、P/B、P/S等估值指標，乃是產生價值陷阱的完美風暴。要是再加個高負債率，那就是完美沙塵暴。拿我個人的慘痛經歷説事吧，牛市讓人膨脹膽大包天，去接了 Seadrill 這把飛刀—— Seadrill當年也是OSD里的領軍人物，擁有嶄新的全身發光的艦隊，以及行業里翹楚級別的收費水平。在原油價格堅挺在100美元之上的那幾年，Seadrill 光分紅一年就可以分出4塊錢，這就不難解釋巔峰時期將近40美元以上的股價，如果分紅不變光股利十年就回本了。

然后油價就崩了，Seadrill 從40美元跌到十幾美元，幻化為一把決絕的飛刀。如此「優秀」的公司搞出如此玩命的跌法，不止是我這樣的小嘍嘍心動，一些業內大佬對 Seadrill 也是春心萌動。我們江浙的低調富豪童錦泉在2014年末、2015年初以及2015年年中陸續抄了Seadrill將近10%的股份，成本攤一攤大約是10美元/股。而我大約是在2015年年底開始建倉Seadrill，曾沾沾自喜於抄了童老闆的底，當然我很慫的所以也沒敢多抄。

事實證明我當時對原油復甦的樂觀預期有點naive，而完全將 「周期股不可在低市盈時介入」 的諄諄教誨拋諸腦后。接這種飛刀的代價就是出一場血。我成本均價5美元的倉位，扛了一年還剩3美元，最后因為要做税 —— 用虧損去衝抵當年的資本利得，而斬掉了Seadrill的倉位。而這一步不得不説是運氣好。
 

今年八月，Seadrill宣佈十一章破產保護，股價最低跌到一毛五。

啥叫跌了95%的股票啊？ —— 就是一個已經跌了80%的股票，再跌了50%之后，又跌了50%；美股跌起來，真的能跌到你喊娘哭爹。

最后再重複提醒一句：周期股的飛刀，千萬警惕價值陷阱。千萬不要在PE低的時候接，不然你會發現：這飛刀越接越跌，但市盈率怎麼反而越來越高了，最后居然徹底消失了？（木有盈利了嘛......）另外周期行業我建議直接就別接飛刀，要接就接飛刀雨——定投行業指數基金，全世界大概只有在這里飛刀雨的殺傷力可能會小於單把飛刀。

2.墮落的天使，下凡的女神

大概曾經有三四年的時間，我每周都要去一家叫Chipotle（小辣椒）的墨西哥快餐店吃三次，而幾乎每次去都要感受一遍人山人海。這在美國中部這種狗比人多的地方其實不常發生。然后某一天，當我排在已經漫出店外的長隊里等着去打飯，突然靈光一現、醍醐灌頂 —— 想到要去看一下小辣椒的股價。可惜啊可惜我太后知后覺，當時CMG的股價已經漲到600美元，P/E 60倍。

投資餐飲就要投在瘋狂開店瘋狂擴張的時間節點上，既然錯過了女神那我就只好作罷，誰讓自己沒眼光。我是打死也不會去追一個已經結束快速擴張的市盈率60倍的餐飲股的。而后來就發生了震驚美國餐飲界的大腸桿菌事件。

其實馬后炮地來看，這種事在小辣椒身上幾乎不可避免。因為這家餐館主打健康牌，食物都是當地source的新鮮食材，號稱「從農場到餐桌」（farm to table），將人為對食品的加工降到最低。這就給食品安全問題增加了極大的管理難度，你生意規模小還好，生意做大了難免百密一疏。

從2015年年底大腸桿菌爆發事到如今，小辣椒的股價已然腰斬。那麼這個時候問題就來了——女神下凡，你接不接？

這樣的案例舉不勝舉。BP漏油門事件，股價腰斬；大眾汽車排放門事件，股價腰斬；東芝會計虛報門事件，股價腰斬；三聚氰胺奶粉事件，伊利股價腰斬；但要注意的是，這些股票都不是一夜之間完成腰斬動作的，BP隨事件發酵兩個月跌倒腰斬位，伊利花了四個月，而東芝更是節節下跌持續了大半年。所以你在黑天鵝剛一發生的時候就急吼吼地去接女神，大概率接到無頭女屍。
 

但不管是急性子還是拖延症，到頭來我們還是面臨底要不要下手的問題。沒有黑天鵝哪來白菜價，我們的內心總歸還是想接一把的。但心里這個忐忑啊，我們不禁要問：這是在價投呢，還是在夾頭呢？判斷的標準是安全邊際。你別看市場跟個羊羣似的飄忽不定，但短期內市場總體作為一個集合的投票箱——雖不一定完全有效（至少我是不相信有效市場的）——很多情況下判斷還是很到位的。你如果沒有原則地和市場對着干，大多數時候是要被碾壓的；只有非常少量的機會，市場會跌過頭，砸出黃金坑。

判斷的標準仍然是安全邊際，仍然是內在價值嚴重高於市場價格，仍然是巴菲特的這句老生常談：我建一座能承重三萬磅的橋，但卻只讓通一萬磅的車；這樣就算我大意了失算了漏放了一輛一萬兩千磅或者一萬三千磅的卡車過去，也不至於橋毀人亡。如果你都沒有這個信心，那這墮落的天使或者下凡的女神，還是別接了。其實説句實話，最簡單的建議還是所有的飛刀都別接，一了百了。

另外我推薦如果黑天鵝飛起來、你急吼吼地要接女神的時候，可以先去看看債券市場。我當時在接凡利亞醫藥（Valeant Pharmaceuticals）這把飛刀的時候就吃了這個虧。債券市場恐慌起來跌起來其實也挺玩命，但長期來看債券的確定性比股票要強很多，債券市場參與者也要更理性一些。

簡單舉例説一下，當時「凡利亞公司要破產啦要破產啦」的甚囂塵上，我雖然成功判斷凡利亞短期內無破產之虞，但是卻抄了股票VRX —— 結果抄在了山腰上；但當時凡利亞的好幾支債券都跌到了70%面值，而隨着破產風波的結束，這些債券都快速反彈至90%以上。債券不算利息能在這麼短的時間內有這個收益，而功課做得到位的話你也知道風險其實並沒那麼大，這個收益/風險比其實是很銷魂的。

當然你還可以搞搞高收益債券的ETF，進一步分散風險。很多公司發債券的時候是投資級別（標普評級BB以上），但后來就各種原因墮落了變成了垃圾債券，或者好聽點叫做高收益債券（標普評級BB及以下）。這些發行者的股票在權益市場可能把把都是飛刀。市面上有個ETF名字就叫墮落（FALN，iShares Fallen Angels USD Bond ETF），還有另一個名字就叫天使（ANGL，VanEck Vectors Fallen Angel High Yield Bond ETF），作為債基這幾年的收益都還不錯。這個已經算是固收範疇，就不展開細講了。

接飛刀接墮落天使的難度，其實還是體現在擇時之難上；擇時就是如此難，以至於你真的是很難分清掉下來的是女神還是女屍。

3. 當全世界遍地災情

2008年爆發金融危機的時候，我還在國內讀大學，買了民生銀行的股票打算拿一輩子，當然最后未能如願。后來遠渡重洋來到美國，打入了資本主義敵人內部，做起一個金融民工；而我在公司有個同事，做着證券行業卻從來不買股票。我就好奇一問，才發現哥們是個有故事的人，他曾在金融危機的時候干了一輩子最后悔的一件事——重倉去接花旗銀行的飛刀。

當時，危機發酵，花旗的股價從危機前的50多美元一路下跌，而我的同事大概在腰斬位（不知道為什麼那麼多人鍾情於腰斬位，大概是一個心理上很爽的價位）開始接，一路抄底攤薄成本，最后花旗 —— 跌到了97美分 （花旗在2011年做過1—10 的縮股，相當於現在的9.7美元），而我這個同事在反彈到5塊錢時全部清倉。這筆災難性的投資給他的心靈造成重創，以至於他不再投資任何股票，甚至是401K退休賬户這種正常人一定要存滿的賬户，他也是一分錢都不存。這是讓飛刀給扎破膽了。

不僅僅是凡夫俗子，大神也有接飛刀接破一世英名的案例，説個美盛集團（Legg Mason）昔日明星經理 比爾·米勒（Bill Miller）的故事。米勒是個不世出的奇才，從1991年到2005年，他管理的基金連續十五年吊打標普500指數。世界上除他以外沒有任何一個人曾做到過這件事——巴菲特沒有，索羅斯沒有，彼得·林奇也沒有，世間只有米奇才做到了。據說在美國基金界每年大概只有1/4的股票型基金能擊敗標普，如果某一個在位15年的基金經理想要純粹靠運氣來完成米勒的不世之功，那麼這概率就是1/4的15次方，等於一百億分之九。

就這麼個一個奇人，在大衰退時企圖抄底，重倉接花旗、AIG、兩房、還有….貝爾斯登；這套高難度的接飛刀動作讓他的基金在2008年鉅虧58%，僅僅用了一年時間就一步到位地完成了均值迴歸。十五年積累，一年就完蛋，投資者們做鳥獸散，米勒的基金規模從165億美元暴降到 43億，而鴨梨山大的他體重暴增了40磅。米勒對自己接飛刀的能力十分自信，他曾説：我從來不去想大蕭條會不會發生，就如我從來不去想美國會不會再打內戰。結果大衰退就發生了。

最令人感到扼腕悲情的是米勒並不是一個投機者或大作手，他是一個硬核鐵桿、如假包換的價值投資者；大危機大衰退里埋了多少試圖抄底接飛刀的價投，這個就只有天知道了。接飛刀和搞價投，很多時候真的是傻傻的分不清。
 

所以如果是系統性的大危機大衰退，各種價值牌的飛刀咱還是別接了，尤其不應連續補倉攤薄成本；當然你可以發揚你擇時的天賦逃離市場，買黃金買國債買各種避險資產。而像我這種自認為沒什麼擇時天分的人，應該會選擇接「飛刀雨」——堅持定投指數基金，並期待指數最后一定能回來。其實説句實話，你很難在大衰退的早期成功判斷自己身處大衰退之中。

耳邊仍然迴旋着凱恩斯的那句詰語：市場可以有很長的時間來不理性，但是你有那麼長的流動性來對抗嗎？

結語

在《思考，快與慢》這本書里卡尼曼特別描述了為啥人們都喜歡不假思索、健步如飛地去接飛刀。

1. 人基本都傾向於高估自己認知或控制某個局勢的能力，總覺得自己有什麼超能力或者天生直覺，而別人都沒有。所以當飛刀掉下來的時候，人總是覺得局勢可控，自己能完美抄底。這個叫做控制力錯覺（illusion of control）或者叫過度自信偏差（over-confidence bias）。

2. 面對快速發展的局勢（事件快速發酵、股價快速下跌的飛刀），我們一般會直接啟用速度較快的系統1（直覺化系統）來處理問題，而不會去使用系統2 （費力的分析和運算）思考，因為系統2太慢。

所以爲了遏制我們使用之於投資而言極不靠譜的系統1的衝動，在接飛刀時我們應該求慢而不應該求快、應該寧可錯過而不該害怕錯過，很多的飛刀看起來都像是仙女下凡，但結果你吃到的往往是命運向你吐的一口痰。

在接飛刀的過程里，在很多的情況下，快就是慢，慢就是快；不接勝於接，接不如不接；欲速則不達，緩步則敏達。

最后的最后還是要提醒一句，在美股市場就算接飛刀肯定應該是小倉位畏畏縮縮地伸出你的小手；如果你動不動全倉all in接刀，那可能滿地找的就不僅僅是手指了。

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