為什麼越來越多的醫藥公司選擇SPAC上市

截至今年的三季度末，2020年上市的SPAC數量達到119個，總規模達449億美元，較2019年全年規模增長了近3倍。在SPAC併購行業的選擇中，以新能源車、生物醫藥為代表的新經濟是主要的併購標的，像房產信息平臺opendoor、激光雷達公司Luminar等均選擇通過SPAC的方式上市。

在生物醫藥領域，11月25日，手持式超聲顯像設備公司Butterfly Network宣佈與SPAC公司LGVW合併，整個併購價格高達15億美元，是醫療領域本年度最大金額的SPAC併購。Butterfly Network曾與Doordash、Snowflake等公司一起入選了CNBC評出的2020年度50大顛覆性創新公司，背后投資人有比爾梅琳達基金、Baillie Gifford和復星集團等機構。

從2019年下半年開始，不少生物醫藥公司開始選擇SPAC的方式上市：

已經完成併購的SPAC中，不少公司的股價漲幅驚人，像IMVT自併購以來，漲幅已逾500%，剛剛完成併購CERE也有50%+的漲幅。而市場上仍有不少SPAC公司處於併購標的尋找中：

為什麼越來越多的醫藥企業開始選擇SPAC作為上市的方式呢，可以從SPAC發起人和被併購公司兩個角度來看：

1、對於發起人（sponsor）的好處

（1）更高的投資收益

在SPAC中，這些專業投資人作為 sponsor，先投入相當於未來IPO募集額度3%左右的資金，為IPO發行提供費用以及維繫SPAC在尋找併購標的期間的運作費用（通常不超過2年）。在IPO時，這些先前投資的資金轉化為上市后SPAC公司的股權，再加上sponsor獲得的普通股以及認股權證等，sponsor最終可獲得SPAC公司20%左右的股權。

雖然上市后（在併購標的前），SPAC股票的流動性較差，沒有變現能力，至少在賬面上，sponsor的這筆投資差不多有6倍的收益，像RA Capital設立的Therapeutics Acquisition Corp（RACA）、 Casdin 設立的CM Life Sciences（CMLF）都是獲得6倍以上的賬面收益。

（2）更多的投資份額

對於生物醫藥投資機構而言，他們總是無法在優質的醫藥企業上市前的crossover round和IPO中，以合適的價格拿到足夠多的投資份額，而在SPAC中，機構有望拿到20%左右的公司股份。

此外，sponsor還會和SPAC公司簽署一些附加協議，比較常見的是在完成對標的公司併購的同時，進行PIPE（Private Investment in Public Equity）融資，同時保證sponsor在PIPE融資中有一定比例的額度。

對於投資晚期醫藥公司的PE基金而言，獲得較為成熟的醫藥公司的較大投資額度，這一點更為重要。

（3）更多的退出選擇

生物醫藥機構往往持有較多的未上市醫藥公司股權，傳統情況下，退出通道主要有兩類：IPO或被其他大藥企併購，而現在又多了SPAC作為第三選擇，尤其是對於機構自主孵化的醫藥公司（具體參見海外生物醫藥投資新模式：投資機構控股創新葯企），機構對這些公司的把控力度更大，更容易採取SPAC的方式上市。

2、對於被併購醫藥公司的好處

（1）更少的股份稀釋

傳統的IPO流程下，往往是在IPO前進行一輪crossover round融資，該融資的主要目的是爲了給IPO發行時進行定價，類似我們説的PRE-IPO輪，crossover round對於生物醫藥公司尤為重要，因為投資人需要花時間去了解這些技術門檻較高的公司。

通常情況下，擬上市醫藥公司需要在crossover round稀釋20%左右的股份，在IPO時又稀釋掉20%左右的股份，考慮商綠鞋機制，稀釋的股份可能會更多，crossover round和IPO往往在一年左右的時間相繼發生，意味着短期內稀釋掉40%以上的股份，這對於醫藥公司原有投資人不是很友好，因為相較於其他行業，醫藥研發需要的資金非常多，幾乎每家創新葯企每年都要進行一次融資，在IPO之前稀釋太多，會減少原有投資人的收益。

而採用SPAC方式，醫藥企業大概稀釋掉10%~15%的股份，相較於傳統的IPO模式，對原有股東利益的保護更好。

（2）更短的上市時間

傳統的IPO需要6個月~1年左右的時間，而在此期間，很多不確定性容易發生，比如醫藥企業自己或競爭對手研發管線的數據發佈、市場環境的變化等，都會給IPO定價帶來較大的不確定性。

而SPAC公司上市時間則不超過6個月，完全可以看到企業所涉及概念成為市場熱點時再去上市，近期不少新能源車產業鏈公司都是藉着特斯拉和蔚來的額度採用SPAC方式上市。

（3）更多的定製化融資條件

相較於傳統IPO，SPAC方式可以為生物醫藥企業和投資人留有更多的定製化空間，常見的有：

在併購定價方面，被併購醫藥企業是與sponsor直接溝通，只要sponsor夠專業，就不難發現醫藥企業的平臺或管線價值，而在傳統的IPO場景下，企業的定價源於各家資方在簿記期間的報價；

在其他附屬條件方面，被併購醫藥企業可以與sponsor約定一些管線研發上的里程碑事件，作為併購定價的條件，而這些定製化的因素，無法在傳統的IPO中實現。

風險及免責提示：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，華盛亦無法證實上述內容的真實性、準確性和原創性。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請諮詢專業投資顧問的意見。華盛不提供任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。