美股醫藥投資：行業的勢與力

簡單講講美股的醫藥板塊。

美股醫藥股這個行業大類，其實不叫醫藥（pharmaceuticals），準確來説應該叫大保健股（healthcare stocks），其包括醫藥股（pharmaceuticals，一般是綜合大藥廠）、生物製藥股（biotech，生物科技）、醫療器械股（medical equipment）、健康保險股（health insurance，也被生動地叫成買單股 payer stocks）和 醫療服務股（healthcare provider，醫院、牙科診所啊啥的）。

有人可能對pharmaceutical 和 biotech 的公司搞不清，有人認為其中差別，就是像輝瑞那樣的綜合類大藥廠和像ImmunoGen那樣的創新葯小作坊。但biotech里也有像人民的希望·丙肝的絕望Gilead Sciences 這樣的大藥企。我做了個表簡單列明 pharma 和 biotech有如下幾個區別，當然並不絕對（比如規模）：

有些人會猶豫應不應該去投資這一塊，畢竟醫藥股專業知識深奧晦澀、行業錯綜複雜。

首先，到底要不要給組合加上大保健股的敞口，完全取決於你的投資能力、目標與偏好。但如果你是定投美股的寬基指數，那有很大一部分敞口，就是暴露在醫藥股上。就算你投的是QQQ這樣的科技股指數，也有7%其實是投在了大保健。

這個行業市場太大。除非你一心求死，不然大保健對每個人都是剛需中的剛需，是鋼需。美國更是如此，老美對其個性生活的質量有迷之追求，consititution 里寫你有」生命、自由和追求幸福的權利「，不但要活着還要活得體驗好。 從定期體檢、定期找家庭醫生、接種疫苗，到吃藥、手術，不管是救命、續命還是生活升級，付費意願高漲。

老美在醫療保健上的花費，一年大概3.6萬億，佔GDP的17%；攤到平均人頭上，一個人就是一年1.1萬美金。其中最主要的消費是醫療保險。平均每一個美國家庭一年要花2萬左右（作為福利僱主會出大頭）。所以沒有醫保對於老美而言，就如同舉着火把橫衝火藥廠一樣惶恐。

橫向對比來看，老美在醫療上的消費一枝獨秀，是絕大多數發達國家的兩倍（比如不講衞生講浪漫的法蘭西人均還不足5000美元）。以至於美國整個大保健行業有80萬家公司，僱傭了全國1/8的就業人口。從下圖可以看出（縱軸是人均醫療開支，橫軸是人均GDP），美國的醫療開支與GDP的關係；一般規律是GDP越高醫療花費越高，但美國在整個迴歸分析里就是一個無比尷尬的「局外人」（outlier）。

那誰來為這個3.6萬億付費呢。根據醫療補助計劃服務中心.(CMS)的數據（見下圖）， 34%是私營保險公司，20%是聯邦醫療保險，17%是聯邦醫療補助，10%是消費者自費。所以對於美國的大保健行業，有一句話，叫羊毛（醫藥費）出在狗（政府、保險公司）身上，但最后是豬（納税人）買單。

大保健股主要分為以下幾種。

醫藥股（pharmaceutical stocks）：就是綜合大藥廠，他們是吃產業鏈整條魚的玩家，從研發R&D到生產製藥到市場營銷，管線多、明星藥多、東方不亮西方亮、現金流穩定。代表公司就是Johnson & Johnson、Phizer、Merck、Roche等等。CDC在2018年做的一次研究，48%的老美在過去一個月內服用過處方藥，24%的人服用超過三次，12.6%的人服用超過5次；你去看醫生100次，74次醫生會給你開某種藥。老美基本上都是行走的藥罐子，吃藥強國。

生物製藥股(biotech stocks）：如前所述，biotech與醫藥股有一點重合，但一般側重於living organism的研究，比如基因療法、荷爾蒙療法，等等，代表公司包括Gilead, Amgen, Celgene, Biogen, Moderna。

醫療器械股（medical equipment或medical supply stocks）：就是各種醫療器械設備公司，這個細分板塊有幾個特點，一是產品高度多樣性、各種設備儀器——小到結紮夾（此結紮非彼結紮），大到核磁共振儀——事無鉅細、非常繁瑣。二是高毛利，設備類50%+毛利，高值耗材80%毛利，諸如Boston Scientific這樣的公司，整體毛利率常年穩在70%左右。三是單品種的天花板比藥低，不會有像神藥Humira（修美樂）這樣每年賣200億美元的現金奶牛。醫療器械的主要玩家有Stryker, Johnson & Johnson, Medtronic, Boston Scientific等等。

醫療保險股（health insurance）：又叫買單股，說白了就是提供商業醫療保險的保險公司。保險公司受政策面影響比較大，比如在奧巴馬醫改下有一堆非常挑剔、苛刻的規則要遵守，但其疫情下整體表現還不錯，整體利潤率幾乎翻番，因為許多選擇性的醫療項目大為鋭減。只要桑德斯這類噩夢不成為現實，此板塊投資價值還不錯。主要玩家包括UnitedHealth Group, Humana, Anthem, Centene, and Cigna。

再來談談目前投資美股大保健的五大驅動力。

一、 盈利驅動。從2015年到2020年，標普1500 大保健板塊的淨利潤年複合增長率8.1%（標普1500指數的基非常寬，包括了標普500大盤股指數+標普400中盤股指數+標普600小盤股指數），作為對比，整個標普1500指數的利潤增長率大概是2.4%，在所有行業板塊里，IT的利潤增長排第一（9.9%），金融第二（8.6%），大保健可以排第三（8.1%）。

 二、人口驅動。醫療板塊的增長邏輯，就是人口越來越老，且越來越難死，老而不死是為肥。以美國為例，2020年大約有17%的人口年齡超過65歲，且根據美國普查局的預測，到2050年會達到22%。想到1950年此數字僅僅為8%，大趨勢明顯。（作為對比，中國2020年65歲以上人口為13%。絕對值巨大。）老老美花在醫療續命上的消費必然遠大於其他人羣，CMS有個數據將紡錘形的兩極做對比，85歲以上的醫療花費平均是32903美元，是兒童青少年（0-18歲）花費3749美元的8.7倍（2014年）。

 三、疫情驅動。疫情對醫藥保健板塊，我認為疫苗啥的都次要，深遠的影響有兩點：

第一點是疫情前，老美對醫藥大廠生物製藥公司是普遍鄙視與仇恨，為什麼？——因為頻繁拉盤漲藥價。比如之前阿克曼滑鐵盧的Valeant公司，模式就是併購+漲價，粗暴且豪橫。然后就有某些善於取悦選民的驢黨大佬，叫嚷着要砍死big pharma了。而新冠疫情一來，大家發現，藥貴總比沒藥好。Harris Insights and Analytics的調查，發現40%的受訪者表示對醫藥公司，態度回暖。

 第二點是大保健上雲（telemedicine），在接觸厭惡期，遠距醫療——就像雲辦公雲會議一樣——需求猛漲，對行業產生永久性的塑造。實踐表明，90%的初級保健（primary care，由家庭醫生提供）的就診，在雲上就能完成。許多的doctor visit，見面是對雙方的褻瀆。

（（疫情之下，MSCI全球大保健指數（黃色）表現遠好於MSCI全球指數）

四、數字信息技術驅動。科技股+大保健股= medtech。medtech就是通過數字化技術改造大保健行業——比如人工智能、機器人、3D打印、數字化監測技術等等。這個我剛吹完科技股，就不多吹了。

五、 抗周期。醫療是鋼需，因此大保健板塊的盈利相比，波動性就比大盤小很多。下面這張圖是標普500（紅色）和標普500大保健指數（藍色）1990年至今， TTM 每股收益（EPS）的表現。可以明顯看到標普500的盈利是有周期性收縮的，而大保健板塊的盈利波動明顯更小。在疫情前的三次盈利衰退期里，標普500的EPS平均下跌27%，而標普500大保健的EPS平均上漲14%。眼下的疫情衰退期里，也正複製這個故事。

如果你是個價值型投資者（注意不等同於價投啊），那麼美股大保健板塊是個有吸引力的板塊，因為其估值（以利潤為錨）相對於整體大盤的折價，已經創出40年之內的最高值。但投資醫藥股、biotech股最大風險就是研發的不確定性所帶來的股價的巨大波動。我個人是不太碰醫藥股個股的，更不要説biotech，感覺在賭博。但是如果你認同估值吸引和上述的驅動力，投資大保健ETF仍然是一個可選項，長遠而言，我認為回報率要高於大盤迴報。美股大保健的龍頭ETF有這麼幾個：

標普大保健ETF：The Health Care Select Sector SPDR Fund (XLV)

先鋒基金大保健ETF：Vanguard Health Care Index Fund ETF (VHT)

納斯達克生物製藥ETF：iShares Nasdaq Biotechnology ETF (IBB)

美國醫療器械ETF:iShares U.S. Medical Devices ETF (IHI)

標普生物製藥ETF： SPDR S&P Biotech ETF (XBI)

之前有某個biotech公司因為試驗結果掛了，股價崩盤，我就發了一條評論，大意是活該吧投這種孤注一擲的biotech跟詐金花何異。我的評論是一條劣質的信息。但正如方丈所説，雪球是多方討論而不只單向閲讀的地方，一條劣質信息可以通過互動變成優質信息。有一位球友的話，我認為對我有啓發，我就全部摘錄於斯：

「投資biotech 沒有一般人想的那麼可怕，就連Seth Klarman大神的投資組合里都有幾隻biotech 的股票，關鍵還要看你用什麼樣的投資策略，選擇什麼樣的公司。賭臨牀/賭FDA這種顯然是不可持續的，持續穩定的收益還得遵循價值投資/安全邊際的原則。生物醫藥板塊因其專業性其實是市場效率比較差的一個板塊，因此總有機會（陷阱）在等你。藥品本身的專利就是天生的護城河，人體結構/病理的變化性少又解決了需求端的問題，這種特點其實為投資者分析減少了很多變量。所以biotech因其內在的創新性，未來的潛力還是很大的。」

此中潛力，我相信美股是這樣，A股、港股也是如此。巴菲特在三季度加倉了輝瑞、默克等大藥廠的股票，還新建倉了五隻醫藥股。做為增長確定性強、抗衰退周期的板塊配置，長牛的醫藥健康，值得每個嚴肅的投資者瞭解一下——尤其是現在美股醫藥股估值低，可以搞一把value play的時候

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