穆罕默德-艾利安：對美元低迷的解讀

作者：By Mohamed A． El-Erian

發自拉古納灘—美元匯率從三月份高點至今下跌了近10%，也因此引發了兩種截然不同的説法。第一種説法着眼於短期，主要關注貶值將如何有利於美國經濟和市場。第二種則較為長遠，對美元顯露疲態的世界儲備貨幣地位感到擔憂。兩種説法都包含了一些事實，只是仍不足以支撐那些圍繞它們產生的新共識。

最近幾周有多種因素共同給美元帶來了下行壓力（以美元兑一籃子貨幣匯率貿易加權值的DXY指數衡量），以致美元在僅僅一個月間就丟失了過去10年間升值幅度的近50%。

隨着美聯儲為應對經濟前景惡化而（實際且預期地）放松了貨幣政策，因此以美元計價的避險資產（例如美國政府債券）所產生的收入回報也所有下降。同時由於對美投資已經相對失去了吸引力，因此投資者的資產持有狀況也發生了變化，轉向了新興市場和歐洲（歐盟已於上月同意推動更深層次的財政一體化）。

也有跡象表明流入美國的資本正在減少。外國人購買房屋的數量似乎再次下降，部分原因是美國政府採取了內向型政策以及相應的貿易和制裁措施武器化。

除了黎巴嫩，土耳其和其他少數幾個國家貨幣匯率貶值幅度超過美元之外，大多數貨幣兑美元的匯率都上漲了。但是貨幣升值的各國對這種普遍性現象的反應卻大不相同。

一些國家——特別是發展中國家——歡迎這種逆轉，因為它們先前的貨幣匯率疲軟狀況導致了進口商品（包括食品）價格上漲。此外弱勢美元也為它們提供了更大的空間去通過採取更具激進的財政和貨幣措施以支持國內經濟活動。

而其他發達經濟體則對此不甚歡迎。日本和歐元區成員國尤其憂慮貨幣升值可能會威脅到本國正從新型冠狀病毒衝擊中復甦的經濟。此外日本銀行和歐洲中央銀行如今還得自己不僅會達到其政策效力的極限，甚至可能使其經濟面臨更大的附帶損害和意外后果。

與此同時在美國，美元的貶值至少在短期內受到了人們的歡迎，將其視之為對經濟的壓倒性利好。畢竟經濟學教科書告訴我們，美元貶值可以提高國內生產商相對於外國競爭者的國際和國內競爭力，使得該國對外國投資者和旅遊業（在價格方面）更具吸引力，也會增加本土企業以美元計算的海外收入。這對美國股票和公司債券市場也都是有利的，它們會因當以外幣標價的美元發行證券變得更具吸引力而進一步受益。

而長期的共識觀點則對美國不利。人們憂慮美元的貶值會進一步削弱該貨幣的全球地位。事實上這一地位已經被美國在過去三年間所實施的各項政策——從貿易保護主義和制裁的武器化再到對全球標準和法治的日益規避——所削弱了。

美元的信譽越是受損，美國失去失去發行世界主要儲備貨幣所帶來的「過度特權」的風險就越大——處於這個位置的國家可以用鈔票紙或一組數碼（創設貨幣）去交換其他國家生產的商品和服務，也可以對重要的多邊決策和任命施加不成比例的影響，還可以利用其他各方將其金融財富管理外包給自身機構的意願而得利。

這兩種（部分正確的）共識性説法都暗示美元將進一步大幅貶值。儘管從理論上説其直接影響是積極的，但實際情況可能有所不同，因為當前大量經濟活動都受到政府限制以及個人和企業不願恢復以往消費和生產方式的損害。當前美國大約一半的州已經逆轉或叫停了經濟重新開放的進程。

此外，眼下需要除健康危機以外的其他進一步證據去支撐積極的市場效應。在可靠和充足的流動性供給（尤其是來自中央銀行的）之下大多數估值已經與經濟和企業基本面脱鈎。在這些金融條件下很難想象美元貶值會對實際經濟表現產生較大影響。

關於美元作為儲備貨幣的作用，我想起了自己在大學里學到的一條簡單原則：拿出實效方能取而代之。目前根本沒有其他貨幣能夠或即將填補美元的位置。相反我們將繼續看到圍繞美元建造的小型貨幣管道，但因為這些管道都不足以替代它，最終結果將是一個更加碎片化的國際貨幣體系。

正如曾經發生過的那樣，當前對美元的共識可能最終會誇大短期走勢的長期影響。如今的美元疲軟既不是市場和美國經濟的福音，也不是該貨幣全球貶值的先兆。但這是國際經濟秩序更大範圍且逐漸碎片化的一部分。而影響這一進程的主要因素則是全球挑戰日益嚴重之際令人震驚的國際政策協調缺位。

默罕默德·A·艾利安，安聯集團首席經濟顧問，曾任美國總統奧巴馬全球發展委員會主席。他的最新著作是《唯一之選：中央銀行，不穩定性，以及如何避免下一次崩潰》。

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