揭祕私募巨頭KKR(KKR.US)收購GA背后的故事

本文來自 微信公眾號「Horizon滙盛控股」。

據美國時間2020年7月8日報道，全球私募巨頭KKR(KKR.US)同意以超過44億美元的價格收購高盛(GS.US)前人壽保險部門全球大西洋(Global Atlantic)，交易將於明年年初完成。

文章將從4個部分來介紹KKR收購Global Atlantic（下述簡稱為GA）的背后的故事：

一、現階段宏觀環境對美國保險行業和公司的影響

二、從投資角度分析保險公司是美國私募基金理想標的

三、現階段美國保險公司的盈利能力及財務分析要點

四、 美國私募基金投資併購保險公司的實操分析

一、現階段宏觀環境對美國保險行業和公司的影響

1、現階段美國宏觀概述

目前美國宏觀從2季度末開始經濟反彈極為強勁。製造業現在呈「V」型高速反彈，已經恢復到了病毒爆發前的水平，指數現已經超過3月份的水平。另外整個醫療健康產業也獲得了大量資金投入。

經濟上有個指數叫花旗經濟驚喜指數（economic surprise index），經濟正常時處於50到-50之間；經濟衰退時處於-50；經濟高速增長時處於50，0代表既不增長也不衰退。今年3、4月份衞生事件最嚴重時，這個指數達到了有史以來最差的-150。但是從4月開始，這個指數急劇上漲，現在達到240，相當於正常經濟增長速度的4-5倍。這表明今后幾個季度，美國經濟會高速增長。

財政刺激方面，第一期給家庭發放支票，給中小企業發放救助金都已到位。現在美國國會正在討論第二期1萬億美元的救助方案。在財政刺激政策方面，力度非常的大，這對經濟股市有重大利好。

匯率市場方面，匯率美元現在整體非常強勢。最近，每個月大概有1萬多億美元資金從全球流入美國，這對整個美國的宏觀市場資金流動性有很大幫助。

2、金融政策對美國壽險公司的影響

最近，美國百年大型保險公司AIG公佈財報顯示，截止到5月份，其保費收入比去年增長一倍多，AIG今年第一個財報季節淨收入17億美元，去年同期淨收入6.5億美元。

另外一個數據是承保時保費對費用的比例，去年是97%，即97%來自保費，另外3%來自投資收益覆蓋的承保賠付。而今年該指標上升到了101.5%，即今年只靠保費完全可以支付其賠付。一般保險公司的這個比例都低於100%，而從AIG公佈的數據顯示，其賠付額相對於保費下降，這種情況非常難得。

AIG人壽保險業務版塊的財務數據，從年初到5月份的税前收益是5.7億美元，這期間包括病毒爆發所導致的危機。剛開始的時候，AIG隨着市場下跌有損失，但這一損失從5月份開始基本上已經彌補，也就是説AIG的投資收益剛開始有出現賬面虧損，但后期全是5月份的市場大漲獲得收益，這個和美聯儲救市是高度相關的。

此外，AIG今年的股本回報（ROE）是11%，這也是個非常高的數據，一般保險公司都在10以內。由此可見，病毒確實對保險公司沒有太大的負面影響，但是也存在賬面上下波動的情況。如果以AIG作為標杆，在股東權益、利潤各方面，今年獲得了非常不錯的數據。

保險公司的核心業務實還是現金流的業務，從收到保費后利用保費進行投資，將來用於支付理賠金。在賠付方面，不管是AIG還是GA都一樣，保險行業目前還是平穩運行的。

如今，整個美國的金融業發生着翻天覆地的變化——大量併購。目前是2007年金融危機爆發以來金融業最大的一次併購潮，已經超過了2007年的水平，是一個新的浪潮。實際上，任何一個行業出現大規模的併購、上市，證明該行業是非常火爆的，牛市里面纔有併購行情，熊市沒有什麼真正的併購。

從宏觀上理解，KKR併購GA是整個金融業的大勢所趨，而KKR作為美國四大非常傳統老牌的私募基金之一購買GA，也代表金融行業私募和保險互相整合的過程。

二、從投資角度分析保險公司是美國私募基金理想標的

1、美國私募基金對外投資的基本要求

美國私募基金，特別是私募股權基金，對於投資要求非常高。私募股權基金是整個華爾街的掌上明珠，投行中最優秀的人才優先去做，例如KKR、黑石、卡拉爾等。現在的美聯儲主席鮑威爾，之前就是卡拉爾私募股權基金的基金經理，另外美國很多財政部長、高官等都是來自私募股權基金這個領域。

美國私募股權基金對外投資要點：

（1）公司投資標的一般都是行業的龍頭，最優質的企業。例如KKR；還有貝恩在波士頓投資的私募股權基金；再有黑石全球整合酒店，購買是希爾頓，全球7,000多家酒店放到其公司的資產組合里。所以，私募股權基金對外投資的投資標的都是行業龍頭。

（2）私募股權基金，由於進行財務槓桿操作，因此投資標的都要求有高現金流。私募股權基金，很少會投資初創公司，一般都投資比較成熟且有強大的現金流的企業，具備了這些特點，就可以作為工具進一步整合該行業。

2、美國私募基金對保險公司的投資思路

市場上有聲音説，私募股權基金購買7年之內就要賣出。這是完全錯誤的理解。

私募股權基金，確實會存在這種現象。一般情況下，美國市面上的基金都是10年期，在投資期結束，投資人需要贖回后，投資標的還沒有完全發展成熟。這種情況下會有其他的基金接管，但是這種接管並不是直接做接盤俠。不同期的基金，不同的管理團隊進行管理，團隊之間互相競爭，相互獨立運營，也會共同成長。

此外，私募股權基金投資高質量的標的，也有持有一二十年的。基金產品還可從一期到二期，二期到三期等，或者中間上市后仍會留下一部分的股份。因此，私募基金並不存在幾年必須要出手這麼個情況。對於KKR收購GA這個案例其實也並不存在7年倒賣的問題。

3、美國保險公司的收益能力

美國有數千家保險公司，但真正的龍頭企業，值得投資且業務來往較多的，也就是這麼一二十家。對於私募股權基金來説，當然會找龍頭企業，比如GA，它的收益信息公開。就像上面提到的AIG，現在ROE是11%，ROE能達到兩位數在美國保險市場上，屬於高質量的現金回報。因此，我們可以類比AIG，對GA做相應的預期。

三、現階段美國保險公司的盈利能力及財務分析要點

1、 保險公司的盈利模式簡析

保險行業特別是壽險行業，保費收入與對應支出之間有十幾年或者幾十年的時間差。平時保險公司公佈的當年財務報表利潤是當年按照一定精算規則估算出的實際支出，而保險公司最終真實盈利要在十幾年或者幾十年后發生實際支出時，真實體現出來。

保險行業的盈利模式，並不像一般企業收入減去各項成本，它的特殊性在於收入和成本在一定程度上存在不確定性。

在收入中，保費收入是相對穩定的，但是一般情況下保費收入是不能支付未來支出的，所以保險公司需要藉助保費收入的時間與實際給付的時間差，利用保費進行投資，以保費和保費產生的收益完成給付。由於投資收益和風險都具有不確定性，因此保險業的收入也存在一定的不確定性。

在成本中，保險公司按照一定原則對死亡率、中間費用進行精算假設並預估未來公司可能產生收益進行定價。而這些精算預估是在很多未來的假設基礎之上，而未來實際發生的情況可能存在很大差異。因此即使是基於長期精算假設下的內含價值也具有一定的不確定性。另外，還有會計利潤受到會計記賬規則的影響等問題，都增加了保險公司的不確定性。

因此，在選擇保險公司時，應該挑選一些美國當地市場比較知名的保險公司，會大大降低這類風險。對於投資分析師而言，在研究保險公司時，更應該關注保險公司具體盈利模式下的精算假設這些內含價值。

此外，保險公司的實際盈利主要來自保費收入加上實際投資收入和未來實際成本支出之間的差額，也就是保險中經常提到的「三差」，即「利差」、「死差」和「費差」。此外還有一個「退保費差」，其實這個不能算作盈利模式，但它確實可以為保險公司帶來利潤。

（1）利差：保險期間內，保險公司實際給客户支付的保單價值所產生的利息與保險公司實際投資所產生的收益之間的差額。保險公司因保單年度不同可能產生收益和利差損失，尤其是保證利率過高的固定利率保單會有長期利差損失，從而形成虧損保單。因此衡量保險公司利差收益時，首先考慮保險期內長期的投資收益率和長期的保單利息成本。

（2）死差：保險公司預估死亡率、重大疾病及意外發生率所預留的利潤率與未來實際死亡率、重大疾病及意外發生率產生的賠付費用之間的差額。

（3）費差：保險公司在定價保單時，預估的手續費、管理費等支出所預留的利潤率與公司實際經營中支出的費用率之間的差額。

（4）退保費差：一般不用作主要收入模式，保險公司按照特定條款中寫明的數額或保單現金價值退還給客户。對於客户而言，一般前期退保不太划算，前期保險公司提取費用比例較高，退保金額一般會低於保單準備金價，退保后保險公司不再對保單承擔風險。這種情況雖然存在利潤，但是保險公司並不願意賺取這部分利潤。退保是客觀存在的，也算是保險公司的一項利潤來源。

綜上所述，在保險公司的幾項盈利中，最重要的是「利差」收益，特別是保單周期長達幾十年的壽險，「利差」是其最核心盈利模式。

2、KKR投資GA看中了什麼？

GA是2004年在高盛旗下成立，過去16年中在美國建立了多樣化的退休及壽險業務。自2013年5月至2019年底實現資產年化增長率29%。現在的總資產是900億美元，2016年至2019年調整后，主營業務收入實現年化17%的增長，除去累計其他綜合收益外的所有者權益的年化增速達到了16%，增長勢頭非常強勁。

（1）GA是非上市公司壽險的龍頭企業，投資GA可以大大增加在保險行業的影響力。同時在低利率環境下，投資保險公司也可以增加保險公司在另類資產行業資產配置的比例，從而增加KKR的資產管理規模，實現兩者的雙贏。

（2）GA本身是一家非常優秀的公司，不僅僅是體現在公司現有業績，也體現在公司優秀的管理團隊。

（3）KKR能夠將資產管理能力帶給GA，從而提高GA的投資收益。同時，GA也能夠從KKR獲得更加優質的投資機會，從而提高其「利差」。

（4）KKR從投資GA獲得資金方面的支持，能夠有更多的資本為投資人帶來更加穩定的收益。KKR投資GA后，其永久資本從原來的9%提高到33%，這對投私募公司來説非常難得。

因此，KKR本次收購GA，不僅僅是看中GA現階段比較好的財務狀況，同時也看中了GA比較強的長期成長性和能夠為KKR所帶來的資源；同樣的，這也給GA帶來良好發展的助力。

3、現階段上市的壽險公司表現如何？以AIG為例

衆所周知，最近病毒爆發，市面上有很多關於衞生事件對保險公司帶來巨大沖擊的負面報道。雖然這種特殊事件會給保險公司的現金流帶來一定的衝擊，但是保險公司本身也是會給自己購買保險，這種為保險公司提供保險服務的公司叫做再保險公司。很多優質保險公司當初進行企業整體風險管理職能時，會考慮到特殊事件對公司業務的影響，從而將這部分風險轉移出去。所以當面對大流行疾病爆發時，很多保險公司並沒有受到特別巨大的衝擊（指疾病本身帶來的索賠的衝擊）。

普遍認為，病毒可能是保險史上虧損最大的事件。但是根據WTW的分析，從損失佔行業總資本的比例數據看，病毒並不是對保險行業衝擊最大的事件，除非病毒未來朝着市場預期的最壞最壞的方向發展，而現在整體風險還是處於可控範圍之內。

根據AIG第一季度財報顯示，病毒對於AIG產生了一定的衝擊，但是調整后數據仍然是呈現小幅的盈利，並不是虧損。在財險方面與病毒相關的索賠大概是2.72億美元。雖然AIG的財險業務由於惡化的資本市場環境導致盈利性下降，但這並沒有影響華爾街對AIG的整體看好，認為AIG有能力克服病毒對公司業務造成的負面影響，並且晨星公司（Morning Star）認為調整后的股東年化回報率能達到8%以上。

儘管病毒對於保險行業有一定的衝擊，但從目前看，保險行業仍能夠有效的抵抗衞生事件帶來的負面影響。如果未來有更多的數據證明是這個猜想，保險公司的股價可能會有一輪上升。

目前來看，如果病毒不朝着最壞最壞的方向發展的話，保險行業的整體風險依然可控。另外這次病毒的爆發，對保險行業是一次很好的考驗，讓大眾看到壽險在生活中應該扮演的重要作用。衞生事件過后，壽險業務可能也會有比較大的提升。

四、美國私募基金投資併購保險公司的實操分析

私募基金在底層交易有兩種不同的方式：

（1）第一種就是短期持有，設立一個標準化的GPLP基金，然后投入到底層公司之中。這是為今后上市退出或是轉讓交易做一定的準備，也就是一種7-10年的短期投資行為。

（2）第二種就是這次KKR使用的方式，直接使用公司現金購買底層標的的股份。這種方式一般是買方對投資標的非常看好，並且願意長期持有，更像是一種戰略併購的投資邏輯。

KKR的這次交易是全現金交易過后再交割，也就是到明年交割時，KKR會持有GA大概60%的股份。另外，KKR負責私募股權的董事長直接領導這次併購，加州和紐約辦公室共同參與，KKR的團隊對GA公司的投資報表、未來成長發展和在行業內市場前景等方面做一年多的盡調，對於GA公司未來發展非常有信心。

總體來説，這次併購案KKR是做好跟GA進行長期深度的戰略性合作。

KKR作為全球知名的老牌四大私募管理公司之一，它投資GA這家壽險龍頭企業，可以很好的起到協同效應，會起到1+1﹥2的效果。