「資產泡沫三重奏」 下 黃金終將得益

在Crescat Capital看來，股市、企業信用債和美國國債都存在泡沫，這些泡沫極有可能且無法避免的破滅也許很快會演變成殘酷的熊市。

美聯儲正處於進退兩難的境地。該央行已經開始像全球金融危機時那樣印鈔，而股市和企業信用債卻在飆升，這反映出一種危險的局面。而認為印鈔是沒有成本的保險政策，這種想法是完全錯誤的。

Crescat Capital指出，美聯儲之所以處於「戰或逃」的模式，是因為銀行體系存在非常現實的信貸瓶頸，這導致美國財政部緊急融資。過去四個月，美聯儲被迫向其資產負債表中增加3640億美元的美國國債，並承諾到1月中旬再增加4710億美元。印鈔是應對回購市場資金短缺的必要手段。回購市場資金短缺是在警告系統性金融危機正在醖釀之中。通常，當回購市場警報響起時，為時已晚。美聯儲的迅速行動可能只是避免了短期內的混亂，嚴重的失衡依然存在。

在2019年，由於美債收益率曲線因經濟衰退預期而出現倒掛，投資者湧入長期美國國債。10年期美債收益率錄得有史以來最大同比下降。在這之后，這一交易變得過於擁擠。Crescat Capital現在認為，有充分的理由相信全球收益率曲線長端上升。

普通投資者或許不會注意到，做空美債收益率曲線長端表明回購融資問題可能尚未得到控制。長期債券收益率在9月份的衝擊之前就已經上升，而且在美聯儲緊急注資后才繼續走高。大型對衝基金和機構紛紛湧入依賴回購融資的槓桿化債券多頭頭寸。如果信貸緊縮持續下去，這些頭寸可能會被迫平倉，加劇市場的不穩定，從而有必要正式啟動「QE4」。值得注意的是，不僅僅是美國國債，全球長期主權債券都遭到了拋售。

儘管美聯儲積極放松貨幣政策，長期利率並沒有出現相應的調整。曾被視為美聯儲主席候選人的斯坦福大學（Stanford University）經濟學家約翰·泰勒（John Taylor）開發了一個基於通脹率、勞動力市場強度和經濟潛在產出，來計算相應的聯邦基金利率假定水平的公式。根據該公式，10年期美債收益率與泰勒規則利率之差目前處在44年來的極端低點。在這一差值為負時，通脹一直是個問題。除了實施極為寬松的利率政策外，美聯儲目前還在大規模印鈔。很難説這次貨幣政策不會付出重大代價。

不僅在美國，全球範圍內也存在這種現象。例如，在德國，長期利率與泰勒規則利率之差目前處在歷史極端水平。

下表顯示，幾乎整個世界都應當會面臨更多長期利率上升的壓力。

美國股市有望錄得22年來的最佳表現，但企業收益和工業生產等許多關鍵基本面因素今年以來不斷惡化。Crescat Capital認為，2020年股市繼續上漲的可能性非常小，因為就業市場和消費市場的許多關鍵基本面因素剛剛開始從極度繁榮中回調。

勞動力市場和消費者信心降温

過度擴張的美國勞動力市場正顯示出明顯的降温跡象。失業率仍接近周期低點，就像在經濟衰退即將來臨前的商業周期高峰時那樣。與此同時，三個主要就業指標有惡化的跡象：1） 職位空缺數減少；2）初請失業金人數攀升；3） 新增ADP就業人數近期大幅減少。

Crescat Capital表示，隨着就業市場觸頂，美國消費者信心隨后也將下滑。

資本成本將上升

股市牛市取決於一個主要的流動性因素——資本成本，它由信貸的可獲得性和公司基本面的實力所驅動。羅素3000指數的每股總收益開始出現同比下降，企業資產負債表從未如此疲軟。槓桿率處於歷史高位，相比之下，信用等級為垃圾級的企業目前的借款成本是自房地產泡沫頂峰以來的最低水平。當違約風險重現、利率飆升時，許多這些低信用評級的企業將無法生存。

在這種背景下，低評級債券的需求相對高質量資產能否保持強勁值得懷疑。垃圾債實際收益率只比CPI同比漲幅中值高180個基點，為有記錄以來的最低水平。

此外，高收益率企業債券ETF——JNK的看跌期權3個月隱含波動率目前處於歷史最低水平。此前波動率的周期低點出現后，該ETF遭到了大幅拋售，整體股市也是如此。Crescat Capital認為，這是在商業周期低潮來臨前做空垃圾債的一個機會點。

貴金屬

Crescat Capital相信，黃金將在這種宏觀環境下得益。由美聯儲發起的新一輪全球印鈔極有可能推動金價走高。被嚴重高估的美股與處於歷史低谷的大宗商品之間的失衡是Crescat Capital宏觀觀點的核心。從長遠來看，該機構認為大宗商品在許多方面都有巨大的上漲潛力，貴金屬仍然是其最愛。作為終極避風港，黃金將會有出色表現。與此同時，整個礦業股的大牛市可能纔剛剛開始。

來源：圖表家

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