機構觀點：究竟什麼指標決定了美股估值水平的高低？

來源：市井新田三丁目

投資者總在問，相對於全球其他國家的股市來説，美股大盤尤其是美國成長股的定價是不是太高了。但是用傳統的手段衡量估值的高低未免有些以偏概全，瞭解一下「資本的成本」這個概念對於股票的估值來講是必不可少的。

今年以來美國股市大幅上揚，截止到11月30日標準普爾500指數的年度升幅為28%，

股價/未來盈利

的比率即動態市盈率接近18倍，較過去15年的均值高24%左右。但是動態市盈率這個傳統指標的作用比較有限，沒有體現出在整個宏觀經濟或全市場背景下的估值水平。

為此，投資者需要回到最基本的點上，搞清楚到底是什麼決定了股票的定價。 

預期收益：

決定股價高低的終極指標

什麼是一筆投資的預期收益？

這也許是投資者在做投資決策時問的最重要的一個問題。假如一筆投資是有風險的，我們肯定想知道投資的結果可能是什麼。一隻股票或債券的預期收益是其價格的函數，預期收益總是隨着價格的變化而波動，直到買賣雙方的博弈達成平衡。

某些投資的預期收益是清晰可見的。比如，你借了100美元給你的朋友，利率約定為6%，你會得到6美元的利息作為回報。對於公司債和國債來講，電子化交易系統報出來的收益率就是你買入債券並持有到期后預期可收到的利息收益。

股票的收益就沒那麼直觀了，因為無法直接看清楚股票的預期收益是多少。但是「資本的成本」這個概念可以幫你解決問題，該指標指的是一家公司的投資回報率必須達到什麼水平才能確保其投資是有利可圖的。因此，「

資本的成本」是一個非常好的評估單支股票乃至整個股市的預期回報率的指標。

無風險利率

爲了搞清楚何為「資本的成本」，需要先從無風險利率這個概念開始。

無風險利率

指的是在一直持有現金而非承擔投資風險的情況下預期將獲得的近乎確定的回報率，但在利率水平是負的情況下無風險利率則體現為一種確定的成本。

投資者買入一隻股票或債券就説明其打算放棄無風險利率的回報。圍繞着「究竟是什麼因素決定了無風險利率的水平」這個問題，經濟學家們展開了熱烈的討論。但是，能很好地代表無風險利率的一個指標是10年通脹保值美國國債的實際收益率，通脹保值美國國債是美國政府發行的，其收益率為扣除通脹增速后的淨收益率，其最新的收益率水平剛剛高於零。

由於股票的風險高於通脹保值國債，因此「資本的成本」應總是大於無風險利率的水平。

這兩者之間的利差就是所謂的風險溢價

，見下圖。因此如果「資本的成本」為7%，無風險利率的水平為2%，那麼風險溢價的水平就是5%。

風險溢價在給股票定價方面是如何發揮作用的？如果股市上漲而對上市公司未來盈利的預期保持不變，股價的估值水平就變高了。因投資者投入同樣的資金但賺的錢卻低於以往，那麼股市的預期回報率即「資本的成本」就出現了下降。

另一方面，如果「資本的成本」和無風險利率的跌幅一致，那麼風險溢價的水平保持不變，這就意味着股市的估值水平相對於其他金融資產來講並沒有實質性的變化。

風險溢價的水平發出了何種信號？

風險溢價的水平是衡量市場情緒的有效指標。在市場恐慌時期，風險溢價的水平會擴大，因投資者對高風險的企業投資收益避之不及，轉而投向安全性更高的國債，並推低了國債的收益率水平。

即便如此，「資本的成本」和通脹保值國債的實際收益率通常漲跌同步，據我們的測算，風險溢價的水平往往圍繞着5.5%這個常量進行波動，如下圖所示。

在2018年中，風險溢價的水平變得異乎尋常地低，隨着2018年底美股大幅回落，美股的風險溢價水平再次出現上升。自2019年初至近期，風險溢價的水平仍保持了相當的穩定，儘管美股大幅上漲。這意味着在今年大部分時間里，雖然從絕對值角度看美國股市的估值水平變得更貴了，但相對而言卻並非如此。

美股的估值水平很貴嗎？這句話

對也不對

估值水平高低的問題很容易混淆投資者的視聽。在我們看來，即使按照傳統的標準來看股市的估值水平變得昂貴了，正如當前的情況一樣，但真正的問題是風險溢價的水平是否已經變得異乎尋常地高或低了。也就是説，市場上風險偏好的水平是否到了如此極端的程度以至於我們可以做出其應該回歸常值的預期？

到目前為止我們還沒有這麼認為。當前美股風險溢價的水平位於4.6%左右，略低於過去15年的均值。但是，如果美股繼續上漲，導致「資本的成本」下行，同時通脹保值國債的收益率水平保持不變或比現在還高，那麼風險溢價的水平就會收窄，用不了多長時間就會降到極低的水平。

那麼，當前美股的估值很高嗎？我們的回答是：是的

，從絕對值角度看確實如此，其依據是「資本的成本」的絕對值水平和諸如市盈率這樣的常用的估值衡量指標，但從相對角度看只是略有點貴而已。但由於風險溢價的水平並沒有達到極高或極低的程度，因此我們不認為這預示着美股的走勢會突然出現逆轉或下行。

我們認為，預測市場行情何時會出現拐點幾乎從來都是自討苦吃。我們認為更應該做的是將「資本的成本」當前5.5%的水平作為一個大概的參考指標，即投資者可以預期在當前的市場條件下從股市中可能獲得的回報率。

但即使在投資回報率相對不太高的市場環境下，

將關注點放在商業模式穩固、資產負債狀況穩健以及資本回報率能超出「資本的成本」的上市公司身上的投資者應有可能使自己的投資回報率跑贏大市。

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