Artko Capital -指揮中心公司

我們在市值為2500萬美元的人員配置公司CommandCenter增加了10%的核心投資組合頭寸，該公司於2019年7月進行了反向合併/要約收購交易。

我們相信，考慮到指揮中心的納米上限規模，這筆利潤非常豐厚的交易目前並未受到整個市場的關注。

我們預計未來幾年我們對公允價值的評估將大幅升值。

指揮中心（納斯達克股票代碼：CNI）-我們在一家市值為2500萬美元的人員配置公司中增加了10%的核心投資組合頭寸，該公司於2019年7月與更大、利潤更高的競爭對手Hire Quest進行了反向合併/要約收購交易--在最近交易結束后，新公司的市值接近8000萬美元。我們相信，考慮到指揮中心的納米上限規模，這筆利潤非常豐厚的交易目前並未受到整個市場的注意，我們預計未來幾年我們對公允價值的評估將大幅升值。我們不會試圖粉飾人力資源行業的經濟狀況，因為這是一個有點周期性和低利潤率的業務，並且管理層存在某些小危險信號。然而，由於我們的平均收購價格為5.40美元，這意味着管理層指導的市場上限為6500萬美元，2019年EBITDA為1500萬美元（儘管我們認為會略低），我們相信我們可以很好地補償低於5.0x EV/EBITDA的收購價格的風險，該價格沒有考慮到該公司宣稱的將CNI分支機構轉變為特許經營權的目標。

此次合併涉及將指揮中心的67家自有分支機構與Hire Quest的97家特許經營分支機構和1家自有分支機構合併。然而，該交易的真正目標是將CCNI的分支機構轉換為特許經營權，從而降低商業模式的風險，並從出售特許經營協議中獲得大量現金流入。根據我們對Hire Quest過去特許經營協議的研究，這可能會在未來幾年內帶來2000萬至4000萬美元的額外現金流入。雖然目前信息有限，但我們預計由其創始人Richard Hermanns領導的新CCNI，擁有新公司40%的所有權，能夠在幾年內產生超過2000萬美元的EBITDA，特別是在經濟放緩期間，員工行業表現更好。雖然我們不認為這項業務應該以高兩位數的特許經營EBITDA倍數進行交易，但我們認為10- 12倍的EBITDA倍數將是合適的，加上上述特許經營協議現金流入，企業價值將超過2.5億美元，或比目前水平上漲200%以上。最后，我們將好奇地注意到該公司與戰略合作伙伴碼頭廣場資本的關係，以高達12%的稀釋率用於「向客户介紹」，這恰好是傑布·布什的家族辦公室。