重新審視ARDC的CLO暴露

重新審視ARDC的CLO授權。

將ARDC的CLO風險敞口與同行進行比較。

查看各種模型來衡量ARDC的公平折扣估值。

在我們最新的Chemist月度優質封閉式基金報告中，Ares動態信用配置基金（ARDC）以-11.45%的折扣和8.55%的收益率在D x Y排行榜中排名第5位，覆蓋率為104%。然而，其1年z得分為+0.6，這意味着它沒有出現在D x Y x Z列表中。

在本文中，我想重温ARDC的CLO暴露情況。該封閉式基金被CEFConnect歸類為「高級貸款」基金，但實際上持有貸款、高收益債券和CLO（貸款抵押債券）的組合。

隨着最近圍繞CLO的所有討論，我想我應該重新審視ARDC及其CLO持股。

首先，以下是ARDC與CLO相關的投資授權：

（資料來源：ARDC網站）

我們可以看到，截至2019年5月31日，ARDC已經在推動CLO股權（「剩余」份額）10%的最高配置。與其對CLO債務的25.02%份額相結合，總計約為35%，低於其對所有CLO證券的強制40%上限。

另請注意，該基金去年提高了CLO風險敞口的限制。2018年3月23日之前，該基金可以持有的CLO證券最高金額為30%，其中CLO股權最高為7.5%。

（資料來源：ARDC年度報告10/31/2018）

（此外，當我們上次查看ARDC是在2018年10月時，該基金持有CLO債務20.55%，持有CLO股權8.58%，因此我們可以看到轉向更多CLO是漸進的。）

同樣令人高興的是，ARDC的NII同比從1.33美元小幅增長至1.35美元，足以支付該基金的1.29美元分配。

ARDC的CLO配置與Eagle Point Credit Company（EC）、Oxford Lane Capital（OXLC）、OFS Credit Company（OCI）和XAI Octagon浮動利率和另類收益期限信託（XFLT）等其他基金相比如何？

這些基金的CLO分配可以從其網站或投資者陳述中輕松找到。唯一的例外是OCI，我必須在他們最新的半年度報告中手動計算他們的持股列表中的細目。

上述數據對於希望瞭解其CLO基金風險狀況的投資者可能有用。具體來説，CLO股權被認為是

風險較高

高於CLO債務，因此CLO股權中基金的比例越高，基金的整體風險就越高。因此，ARDC將是上述5只基金中「最安全」的。

當然，風險越高，回報越高。CLO股權作為CLO結構中最初級/次級份額，在正常情況下獲得最高收益率，作為承擔最高風險的獎勵。我們可以看到，基金對CLO股票的配置越高，其NAV收益率就越高（暫時忽略該收益率是否實際上是「賺來的」）。OCCI似乎是一個較小的異常值，其NAV收益率低於預期。這可能是因為基金最近才增加了槓桿，現金水平可能尚未充分感受到這一好處。這也表明，該基金可能能夠增加其未來的分配。

當繪製市場收益率與CLO股票配置時，圖表變得受寵若驚，而相關性變得更強。

當然，這是因為CEF投資者傾向於根據收益率來評估基金的價值，無論這是否理性（我傾向於「不」）。收益率較高的基金被抬高，導致其市場收益率下降。低收益基金被壓低，導致其市場收益率上升。CLO基金也是如此，如下圖所示：

然而，也可能有人認為，由於CLO股票NAV很難估值，而且CLO股票價格目前很低，擁有更多CLO股票的基金溢價較高可能只是因為投資者意識到這一點，而不是懲罰基金（可能低估）CLO股票風險敞口。然而，OCCI似乎再次成為一種偏差，估值遠低於預期。

如果我們認為上述關係普遍有效，那麼我們可以得出結論，ECC和OXLC確實保證了其高保費（ECC略高於OXLC）。而且ARDC的折扣也是當之無愧的。不過，應該指出的是，我們沒有在此模型中納入任何「普通」高級貸款CEF。ARDC的估值與其中許多公司相似，但它們不包含CLO風險敞口。從這個意義上説，在我看來，ARDC仍然是獲得CLO行動折扣的好方法。

與此同時，XFLT似乎被這個模型適度高估，而OCCI似乎被嚴重低估-但當然，在OCCI的情況下，目前正在進行的配股，這是其價格疲軟的原因。一旦配股完成，OCCI可能是一個很好的購買相比，其更昂貴的同行。

總而言之，ARDC在過去一年中一直在逐步增加其CLO風險敞口。在我看來，其-11%的折扣是獲得CLO ~35%的投資組合的有吸引力的方式，儘管只有10%屬於利潤更豐厚的CLO股票類別。這確實意味着ARDC的收益率低於其他CLO股票風險敞口較高的基金，但另一方面，它的波動性也較小。我們從下圖中ARDC與OXLC和EC的總資產回報曲線中看到了這一點。

數據來自YCharts

我們之前在Tactical Income-100投資組合中擁有ARDC，但在今年晚些時候將其換成了Invesco Credit Points Fund（VTA），以利用其大額要約收購。如果其低估值持續存在，我們肯定可以在VTA的要約收購后（如果不是更早的話）將一些ARDC重新納入該投資組合。

我/我們是長期的頂級投資組合。

這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。