UTG：质疑持有基金的原因

UTG是一种受欢迎的公用事业基金，自成立以来在总回报方面领先于该行业，支出比率低于平均水平，并且分配稳步增长。\n

我们探讨了投资者持有该基金的典型原因：总回报、收入和管理。\n

我们发现这些原因站不住脚-该基金不再表现优于关键基准，具有中等收入水平，并且由于重复提供而受到资产净值拖累。\n

难怪-它有许多明显的优点。该基金的特点是费用比率低于平均水平，是自成立以来表现最好的公用事业部门CEF，最近将其分配提高到基金成立以来的最高水平。

在本文中，我们试图系统地解决举办这次CEF的论点。我们使用讨论来研究围绕CEF所有权的一些更广泛的问题，特别是当它与ETF包装器替代方案相关时。我们调查了投资者选择持有基金的三个主要原因-总回报，收入和管理。

我们的结论是，尽管它的标题美德，深入到这三个方面是站不住脚的。我们发现，该基金未能维持危机后最初几年的强劲表现，没有超过ETF同行，并且通过配股不断侵蚀资产净值和价格回报。

UTG的一个有吸引力的卖点是，自成立以来，该基金每年的资产净值超过公用事业ETF基准XLU超过1%，而标准普尔500指数每年超过2.5%。由于单一的数据点往往无法捕捉到更细微的实际投资经验，让我们看看是否可以更仔细地分析基金的表现。

我们必须在这里供认我们的前科。我们的一般经验是，股权CEF往往难以超越ETF基准。为什么会出现这种情况，可能值得单独写一两篇文章，但我们认为，这主要是因为在积极管理中持续表现优异是相当困难的，特别是在股票领域。

几周前，我们试图通过查看表现优于同行业基准ETF的CEF的百分比，来量化CEF领域的这种动态。虽然这种比较并不完美，但我们认为它实际上有利于能够利用杠杆和持有更广泛授权的CEF。因此，在牛市十年期间，大多数具有更灵活授权和主动管理优势的杠杆工具的表现都逊于无杠杆被动ETF，这一事实令人惊讶。

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让我们看看UTG运营的公用事业部门是什么样子。

虽然不是灾难性的，但结果并不太令人鼓舞。仅有两只基金：(Gut)和(UTG)自本世纪初以来在资产净值基础上超过XLU。图表中的蓝色圆点标记新的公用事业CEF IPO。因此，尽管有能力使用杠杆(在后危机时期的很大一部分时间里，杠杆几乎是免费的)，更广泛的授权和积极的管理，但只有两只基金能够超过被动基准。

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但是，总回报可能是一个变化无常的指标。由于UTG目前的大多数投资者可能从一开始就没有持有过这只基金，因此短期总回报率更有可能与他们的持有经验相关，并反映出他们的持有经验。

为了调查这一点，我们仔细研究了UTG NAV在不同持有期的回报，我们将其与CEF部门和XLU的其余部分一起绘制在下面的图表中。在过去的10年时间里(绿色条)，UTG将XLU抛出水面。经过7年的时间(橙色条)，它仍然表现出色，但差距要小得多。然而，在过去5年期间(蓝条)，UTG表现不佳。这是意想不到的-过去5年公用事业和标准普尔500指数的年化回报率为10%。对于杠杆投资工具来说，在这种环境下表现不佳是非常奇怪的。

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可以说XLU不是正确的基准，因为UTG也分配给其他行业，最明显的是电信、媒体、REIT和其他行业。不过，如果我们将它的性能与间谍进行比较，结果也不会好到哪里去。UTG在过去7年中每年比SPY差2.5%，不过，就像XLU的情况一样，UTG从一开始就超过SPY。

因此，在过去5到10年间的某个时候，基金的火爆表现转变为表现不佳，看起来会有相对的表现转变。为了衡量发生了什么，让我们看看每年的回报。

年度资产净值回报显示，在过去6年中的4年中，UTG的表现逊于XLU。

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我们喜欢的另一种可视化相对表现的方法是绘制1年滚动回报差。下面的图表捕捉到了似乎正在发生的事情。危机过后大约有2-3年的时间，当时该基金刚刚粉碎了XLU和Spy。然而，从那以后，它的相对性能一直非常差，在过去的5年和7年中，XLU和SPU的表现都显着低于XLU和SPU。

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基金在后危机环境中的突出表现实际上一直留在基金，并仍然推动基金自成立以来的超额总回报。目前还不完全清楚为什么该基金在过去5-7年中表现不佳。也许，它提供绝对和相对优异表现的能力只能在一个疲软的价值环境中实现，或者它的因素和风险敞口倾斜已经停止工作。

UTG是一个很好的例子，说明很难找到与被动车辆相比能够提供一致性能的股权CEF。根据我们的经验，由于各种结构性原因，固定收益CEF往往在提供可持续的优于业绩方面做得更好。

该基金在危机后的出色表现具有讽刺意味的是，UTG不太可能是在后危机环境中选择的基金。该基金遭受了近70%的总回报缩水(更糟糕的是，在价格基础上)，所以很可能很少有投资者在这次缩水期间平静地持有该基金。在这样的撤资之后选择这只基金可能需要不可思议的远见和理性。

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到目前为止，我们已经在绝对的基础上比较了UTG，这并不是真正意义上的苹果，因为UTG是一个杠杆基金。大约从2011年开始，该基金在赎回优先股后，以1个月Libor+110的成本提供了一项贷款安排。

我们在下面的图表中所做的是创建一个20%的总回报序列(UTG持有的平均杠杆的保守估计)杠杆版本的XLU和SPY(在图表中称为“LEV SPY”和“LEV XLU”)，而UTG支付的杠杆成本相同。下面的结果显示(图例是按照总回报的顺序排序的)，一旦根据杠杆进行调整，SPY和XLU在价格和NAV基础上都明显优于UTG。因此，一旦我们调整了UTG使用的杠杆和杠杆成本，

该基金的优异表现甚至比过去5-7年更长

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在这一点上，我们听到许多投资者说，“好吧，足够公平-事情是我不拥有公用事业CEF来获得总回报，我拥有它来获得收入”。那么，让我们来看一下等式中的收入部分。

对于基金投资者来说，与股票挂钩的CEF倾向于从收益以外的来源进行分配，这不会成为新闻。这使得CEF能够支持分配率，远高于典型的股权低一位数股息收益率。

从最新的年报来看，截至报告日，UTG的投资组合收益率约为3.52%(现在略低，因为自那以来资产价格已经回升)。杠杆将这一数字推低至4.56%，总费用(广义上说是基金费用和杠杆成本)将其推低至2.65%NII(净投资收入)收益率，这是投资者从其资产上实际赚取的数字。我们在下面的图表中展示了基金收益的驱动因素。

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此计算提供了一些关于基金交付的收益与其承担的风险之间的关系的洞察力。首先，杠杆成本消耗了杠杆提供的额外收入的80%。因此，这意味着投资者承担了大约25-30%的额外风险(这通常会在非杠杆或完全融资形式中增加1.05%的额外收益)，但

仅获得该风险额外收益的0.25%

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图表中的另一个有趣的发现是，一旦我们将所有基金成本添加到杠杆提供的额外收益中，我们就会从最初的3.52%的投资组合收益率变为最终的2.65%的基金收益率。这意味着通过此基金包装拥有基础资产，

投资者放弃了投资组合提供的原始收益的四分之一或近1%

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UTG的2.65%NII收益率与基准ETF相比如何？按AUM计算，排名前5位的公用事业ETF的TTM收益率中位数为2.63%，费用中位数为0.13%。这里的结论是，对于UTG采取的所有额外杠杆，

该基金实际上获得了与行业ETF一致的收益率

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对于我们对CEF收益和分配的抱怨，我们经常听到的一个反驳是，实际收益并不重要，重要的是当前收益率。换句话说，这是一件好事，基金启动资本收益作为其分配的一部分。出于几个原因，我们从来没有完全接受这个论点。首先，从表面上看，让别人决定何时将自己拥有的资产的资本收益具体化似乎很奇怪。对于该基金来说，出售恰到好处的资产水平将是一个惊人的巧合，就像个人投资者自己所做的那样。

第二，对于在应税帐户中持有基金的投资者，基金有效地决定何时为投资者创建税收事件，再次将此决定从他们的手中拿走。

第三，我们想知道，当基金没有资本收益可分配时，在几年的持平或负资产回报的情况下会发生什么。据推测，它将依赖于分销中华民国，而没有资本收益的猫咪来依靠。分配中华民国没有必然的错误，但它将表明基金的资金和增加其分配的能力在很大程度上是市场力量的函数，而不是其管理方面的任何不可思议的能力。

关于某个特定基金，我们经常听到的一个重复是，该基金“我做得很好”或类似的话。我们并不总是确定这到底是什么意思，但我们认为它意味着比总回报和收入更大的东西。让我们称之为管家。

CEF包装器的一个有趣特性是，基金的管理可以推动投资组合之外的回报。例如，如果基金溢价交易，管理层可以进行ATM发行，而当基金折价交易时，管理层可以回购股票，这两种情况都会增加资产净值。这使管理层和股东的利益保持一致，理论上应该对每个人都有吸引力。

问题是，由于另一个强大的管理激励-费用，这在实践中并不总是奏效。鉴于如此多的CEF折价交易，或许令人费解的是，既然管理层本应回购所有股票，并迅速提高股东回报，为何它们仍在交易。需要记住的是，管理层回购的股份越多，产生咨询费的资产就越少。所以，也许，股票回购并不经常发生也就不足为奇了，当他们这么做的时候，往往是在维权人士的推动下进行的。

因此，如果有减少资产的动机，就有增加资产的动机。这通常是通过提供权利来完成的。然而，鉴于CEF往往以折扣价交易，以折扣价进行配股发行将会稀释资产净值。显然，基金试图避免明目张胆地摊薄配股，因此它们试图在折扣最小的情况下选择这样的配股时机。事实上，一些创业基金甚至试图增加分配，以收紧折扣，以期上市。

基金用来证明稀释性配股提供的理由有两个方面。首先，他们认为筹集现金对实现规模经济很重要，其次，他们偶尔会辩称，现金是基金想要利用的一些潜在有吸引力的市场机会所必需的。

这就把我们带到了UTG。自2012年以来，UTG已进行了三次摊薄配股发行。通过我们的计算，NAV的总稀释率略低于8%，相当于每年约1%的阻力。

上市时间如何？下面我们将绘制每个基金的授权日期与基金折扣的关系。图表告诉我们两件事：首先，当折扣率接近中期高点时，发行似乎是定时的。考虑到基金希望将稀释程度降至最低，这是有道理的。其次，折扣通常在宣布后立即扩大。有趣的是，加宽的程度明显大于稀释的量。

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提供的原因是什么？我们只能找到关于2017年上市所得使用情况的评论，但它确实表明，其动机并不是直接的市场机会。这表明，上市时间和折扣之间的关系并不完全是巧合。

来源：SEC

这种缺乏明显的市场机会，然而，在团队等待现金投资于适当的资产时，这意味着潜在的现金拖累。

总结这一部分，似乎UTG进行的每一次配股对投资者都有三个负面影响。首先，每一次发行都会导致资产净值的稀释，大约相当于每年1%的拖累。其次，配股的折价影响大约扩大了10%，持续了至少18个月，而且，在市场机会等待“出现”时，可能会有一些现金拖累。

持有UTG这样的基金的另一个潜在理由是希望能够接触到管理团队。这通常是驱使投资者将资金配置到太平洋投资管理公司(PIMCO)管理的固定收益基金的情绪。

因此，如果投资者希望在CEF包装器之外保持Reaves管理的公用事业风险敞口，他们可以投资Virtus Reaves Utilities ETF(UTES)。该ETF是积极管理的，费用比率为0.49%，收益率为1.94%。UTES自成立以来，在价格和资产净值基础上击败了UTG。

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让我们回顾一下投资者持有UTG的三个主要原因。持有基金的总回报面临这样一个困难，即基金的资产净值在过去5-7年的绝对基础上表现低于XLU和SPY等主要基准，并在经过额外杠杆调整后的更长时间内表现不佳。作为收入持有该基金面临着UTG收益低于一些公用事业ETF的困难，该基金通过收费放弃了四分之一的投资组合收益率。持有管理基金面临着三次配股每年拖累1%的困难。

那么，持有基金的实际原因是什么？嗯，衡量投资者行为的一种方法是通过披露的偏好，我们认为那些持有基金的投资者之所以这么做，是因为他们希望在公用事业和其他几个行业进行杠杆操作，以实现多元化，因为市场或行业观点看好。这绝对没有错。然而，值得记住的是，投资中存在一种普遍的偏见，这种偏见源于杠杆约束，导致投资者追逐昂贵的杠杆或高贝塔资产，最终表现不佳。

UTG的另一个教训是，总回报投资者应该把重点放在持续的业绩上，以避免出现他们持有的基金在十年前表现出色，但后来又回到平均水平或表现不佳的情况。

最后一个教训是，即使在牛市中，杠杆工具也不能保证比被动工具表现更好。我们认为这是因为以下几个原因：1)积极的管理很难，2)高昂的费用使其更难，3)管理层的稀释行动使其更加困难。

为了避免成为彻头彻尾的反对者，我们认为投资者可以采取一些积极的步骤。那些不是特别需要额外杠杆的投资者应该探索被动ETF基准，作为总回报和收入的有效选择，而不会有令人讨厌的激励拖累。然而，那些确实想要额外杠杆的投资者可能想要杠杆化ETF本身。这样做的杠杆成本并不比UTG等基金支付的成本高出多少(实际上可能比某个保证金贷款额更便宜)，而且绝对和风险调整后的业绩最终可能会更好，因为基金费用显著降低，并避免了CEF折扣带来的额外波动。

我/我们在提到的任何股票中没有头寸，也没有计划在接下来的72小时内建立任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。