贝克·休斯：从长远来看，通用电气的收购将继续产生负面影响

BHGE相对于其同行估值过高，因为其波动性较低的中下游产品提供了下行保护。

随着石油和天然气资本支出在未来几年加速增长，BHGE可能会由于其对上游部门的风险敞口较低，其表现将明显落后于同行。

GE收购Baker Hughes缺乏业务逻辑，整合处理不当可能会导致BHGE在未来几年表现不佳。

Baker Hughes，A GE公司(BHGE)的绝对估值大致相当，但相对于其他主要油田服务和设备公司，估值过高。BHGE在石油和天然气行业价值链中的存在极大地降低了利润率的波动性，这在经济低迷期间在一定程度上保护了公司，但当资本支出扩大时，将导致其表现不佳。此外，通用电气(General Electric)收购贝克休斯(Baker Hughes)的背后没有令人信服的商业逻辑，从长远来看，管理和文化问题可能会导致该股表现不佳。

GE于2017年收购了Baker Hughes，理由是他们的组合产品和服务组合将通过跨越整个石油和天然气价值链创造价值。当时，通用电气辩称，这将使其能够提供集成服务，这可以通过通用电气的数字能力和先进的制造来利用。在我看来，石油和天然气行业的上游、中游和下游部分是不相关的，因此，创建一个“全流”投资组合没有什么战略好处。

图1：石油和天然气价值链和BHGE产品

此外，GE认为它将通过创新、技术领导和运营优化为Baker Hughes增加价值的想法是没有根据的，这是GE高估其能力和缺乏对基础业务之间差异的理解的结果。

图2：GE收购Baker Hughes的理由

虽然运营公司越来越多地推动集成服务产品，以降低成本和运营的复杂性，但可能只有少数国家石油公司或综合石油公司管理的项目对整合上游、中游和下游的服务有任何兴趣。

图3：主要油田服务和设备公司的服务产品比较

由于Halliburton(HAL)和GE的收购尝试发生在相似的时间范围内，因此比较每个报价的结构、估值和逻辑是有益的。通用电气和哈里伯顿的报价具有非常相似的结构和估值，值得注意的是，这两个报价都主要以股权的形式存在，从而分担了交易的风险和潜在回报。

图4：GE和Halliburton对Baker Hughes的收购报价

尽管我认为Halliburton收购Baker Hughes的尝试从战略角度比GE的更有说服力，但我也不认为这有多大意义。虽然哈里伯顿本可以从Baker Hughes在钻头、生产化学品和人工提升方面的强大产品中受益，但收购价格对于这些资产来说太高了。在大多数其他产品和服务中，Halliburton提供优于Baker Hughes的产品，因此看来Halliburton的主要目标是通过消除重复资产来增加其规模和定价权并降低成本。因此，哈里伯顿面临监管机构的大力抵制，并最终决定这笔交易将太难完成，这一点也就不足为奇了。

GE估计收购与Halliburton规模相似的成本协同效应，这很难理解，因为GE和Baker Hughes之间几乎没有重叠，而Halliburton和Baker Hughes之间几乎完全重叠。鉴于通用电气的乐观态度，难怪该公司对收购感到失望，并在整合过程开始后不久就开始评估退出选择。

图5：GE和Halliburton估计了收购协同效应

尽管GE围绕收购的大部分言论都集中在创建“fullstream”投资组合和利用公司的数字和先进制造能力的优势上，但它预测的收入协同效应最小。虽然这可能是通用电气管理层对收益的保守估计，但我相信这反映了这样一个事实：将通用电气石油天然气公司和贝克休斯的产品结合起来几乎没有什么好处。收购背后的主要动机似乎是为了扩大GE Oil&Gas的规模，GE管理团队错误地认为，他们可以通过运用自己的专业知识来大幅削减成本。

图6：GE估计收购协同效应

除了收购背后存在缺陷的原因外，看起来公司的整合执行得很差，这可能会导致股东价值的长期侵蚀。尽管Baker Hughes是经济上更重要的实体，但BHGE的执行团队和董事会由GE人员主导，他们没有必要的专业知识或经验来指导合并后的公司。

这个问题注定会引发问题，整合阶段早期的报告表明，文化和GE的管理实践存在重大冲突，疏远了Baker Hughes员工、供应商和客户。突出强调的问题包括：

如果收购要取得成功，Baker Hughes管理团队和董事会应该在合并后的公司中拥有多数代表。

图7：GE Oil&Gas和Baker Hughes Integration Issues

BHGE首席执行官Lorenzo Simonelli拥有GE内部的财务和管理背景，最近才开始接触石油和天然气行业。目前尚不清楚他是否有必要的技能来指导公司，因为收入是由上游服务和设备驱动的。我相信，从战略角度来看，Simonelli不会增加多少价值，可能会专注于资本配置、成本削减、付款条件和库存周转率等领域。

虽然GE的文化评估表明GE Oil&Gas和Baker Hughes将是相容的，但有报道称存在重大问题。通用电气的评估忽略了两家公司的历史和根本不同的性质，在这种背景下，很容易看出为什么BHGE存在整合问题。

图8：GE和Baker Hughes集成问题

收购的主要受益者似乎是GE Oil&Gas和Baker Hughes的管理团队。前贝克休斯首席执行官马丁·克雷格黑德预计将获得4100万美元的黄金降落伞，比如果哈里伯顿成功收购贝克休斯的话2900万美元的预期支出高出40%。

Baker Hughes和GE Oil&Gas都有进行大规模收购的历史，因此，合并后的实体在资产负债表上拥有大量商誉，这可能是长期问题。斯伦贝谢(Schlumberger)和BHGE都拥有相对较大的商誉和较低的资产周转率，这表明它们可能为过去的收购支付了过高的价格。BHGE投资者尤其应该为未来几年商誉可能出现的重大损害做好准备。

表1：主要油田服务公司商誉比较

BHGE的“fullstream”产品面向上游、中游、下游和工业领域的各种客户。

表2：BHGE目标市场

BHGE通过其四个部门支持这些客户细分：

表3：BHGE细分

BHGE的一些产品具有吸引力，可从生产化学品和人工提升等长期趋势中获益，随着运营公司投资维持成熟油田的生产，这些趋势在未来几年应表现强劲。BHGE对LNG的敞口是该投资组合的另一个积极部分，未来几年相对于下游市场的其他细分市场，该投资组合可能表现强劲。

我认为BHGE高估了其数字解决方案的潜力，因为石油和天然气公司意识到数字和数据能力是一项核心竞争力，这正日益推动价值创造，使它们不愿将这些活动外包。设备可能来自同类最好的供应商，如BHGE，但石油公司将寻求在内部开发数字和数据服务能力。

Simonelli收购的主要目标之一是减少设备和服务合同的短期波动性，使用LNG和海上行业的长期合同。这可以清楚地从油田服务和设备部门与数字解决方案和涡轮机械和过程解决方案部门之间的利润率波动的巨大差异中看出。公司多元化作为一种降低风险的手段，是一种长期受到质疑的做法，众所周知，这种做法不会创造股东价值。

表4：BHGE部门收入和利润率波动

与油田服务和设备同行相比，Baker Hughes在很长一段时间内一直是一个劣势公司，我只希望GE的收购会加剧这个问题。

表5：油田服务财务绩效比较2009-2016

BHGE目前是最受重视的油田服务和设备公司之一，尽管在我看来，面临着更糟糕的前景。

表6：主要油田服务和设备公司的倍数比较

在过去18个月中，由于其易失性较低的数字解决方案以及叶轮机械和过程解决方案部门提供的下行保护，BHGE的股价表现优于同行。如果油田活动出现复苏，这将损害BHGE，投资者应预期，如果价格回升，该公司的表现将明显逊于同行。

图9：BHGE/BHI的相对股市表现

我不认为BHGE目前估值过高，因为任何与石油和天然气相关的情绪都非常负面，但如果投资者看涨该行业，我相信有很多比BHGE更好的股票。长期来看，我预计BHGE的表现将逊于同行，原因是产品和服务组合较差，管理团队缺乏必要的技能来指导公司，收购和随后的GE剥离谈判引发的动荡。

i/我们没有任何提及的股票头寸，也没有计划在未来72小时内发起任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。