RCS：太貴了

RC仍然是目前最昂貴的PIMCO CEF，比NV溢價超過37%。

該基金是今年早些時候分配削減的受害者，這極大地損害了其短期回報。

RC對MBS有很大影響。隨着利率下降，該行業的預付風險上升，構成阻力。

本文的目的是以當前市場價格評估太平洋投資管理公司戰略收益基金（DCS）作為投資選項。很長一段時間以來我一直不願意推薦RC，而且這篇評論仍然是一樣的。儘管自4月份的分配削減后拋售以來，該基金已經趨於穩定，但仍面臨多重阻力。首先，RC的交易價格相對於資產淨值有巨大溢價，如果市場拋售，這可能會讓投資者面臨大幅下跌。其次，雖然我相信MBS機構仍然是一個有利的部門，但RC對這一領域的風險敞口很大。隨着利率下降，提前還款風險明顯增加。這可能會給未來的回報帶來壓力，並表明投資者可能希望擁有一隻更加多元化的基金。三是收入生產仍然是基金的痛點，覆蓋率低於100%。

首先，瞭解一下RC。這是一隻封閉式基金，其目標是「產生高於優質中期美國債務證券的收入水平」。其次要目標是資本增值。「其投資組合的大部分由抵押貸款債務和美國政府債券組成。目前，該基金的交易價格為9.40美元/股，每月支付0.0612美元/股，即年收益率為7.81%。在四月份的評論中，我給了RC「中立」評級。雖然我覺得該基金有一些積極的品質，但擁有它的估值似乎太極端了，讓我對該基金持謹慎態度。事后看來，這是正確的判斷，因為自那時以來，RC的回報率基本持平，如下所示：

資料來源：尋找阿爾法

現在，經過一段時間后分發削減，我想重新評估RCS，看看我的前景是否應該改變。經過審查，我仍然認為RCS沒有提供一個非常有吸引力的風險回報建議，我將在下面詳細解釋為什麼。

首先，我將強調擁有RCS的成本，這一直是我不推薦該基金的主要原因之一。雖然該基金的溢價在短期內有所下降，但它仍然太高，我不願意給予RCS「買入」評級。目前的溢價超過37%，從表面上看，RC顯然很貴。然而，在我看來，更糟糕的是，RC明顯比PIMCO CEF的平均價格貴。這並不令人驚訝，因為RC目前在所有PIMCO CEF產品中擁有最高的溢價，但分歧仍然令人擔憂。

爲了説明為什麼RC當前的估值讓我感到擔憂，我編制了一些與基金資產淨值相關的相關指標，如下圖所示：

資料來源：太平洋投資管理公司（作者計算）

正如您所看到的，RC的交易水平基本上與四月份相同，因此我需要花相當多的時間來調整對該基金的前景。雖然當前的溢價確實低於該基金今年迄今為止的平均水平，但我們必須考慮到該基金範圍的高端是分配前削減，這發生在四月份，並在我之前的審查中進行了討論。在此背景下，我肯定需要看到RC交易接近年度低點，然后才能找到一些價值。從新投資者的角度來看，最令人擔憂的是，與替代PIMCO CEF的平均溢價相比，擁有DCS的成本。CPS的價格大約是PIMCO CEF的平均價格的2 1/2倍，這告訴我，如果新投資者想要建倉，他們很容易就能找到一隻適合他們需求的基金，同時也能以更便宜的價格進行交易。

我關於估值的最后一點涉及到RC的實際潛在價值。通常，CEF投資者（包括我自己）會忽視高於平均水平的溢價，因為該基金的潛在價值正在持續升值，產生看漲動力。資產淨值的上升將有助於控制基金的估值（在所有其他條件相同的情況下），並讓人們相信這些資產是投資者在當前市場環境下想要擁有的資產。

不幸的是，就RC而言，目前情況並非如此。雖然其他太平洋投資管理公司（PIMCO）的CEF，尤其是那些持有市政債務、非機構MBS和高收益公司債務的CEF，其資產淨值在2019年迅速上升，但RC卻不能這麼説。事實上，自年初以來，該基金的基本價值實際上已經下降，如下所示：

就估值而言，我的總體結論是，RC背后的故事並不吸引人。該基金的價格非常昂貴，而且其潛在價值的表現並不表明如此溢價是合理的。在RC看到其擁有成本下降或其基本性能顯着改善之前，我無法支持這項投資。

我對DCS的第二個觀點與收入產生有關，自該基金將分配削減15%至每股0.0612美元以來，收入產生一直至關重要。儘管在削減后最初的暴跌后，CPS的股價已趨於穩定，但該收益基金的收入產出仍然是一個令人擔憂的領域。具體而言，該基金的UNII余額仍然為負，發行覆蓋率也在下降，如下所示：

資料來源：太平洋投資管理公司

我在這里的結論是，在維持收入來源方面，RC似乎尚未脱離困境。公平地説，太平洋投資管理公司很少宣佈與之前的削減如此接近的另一輪分配削減。RC可能會在一段時間內保持當前水平。然而，毫無疑問，該基金正在努力賺取新的、較低的收入水平。當我們考慮擁有該基金的價格時，這種缺乏一致的收入只會強化該基金定價過高的論點。

我現在想將我們的重點轉向DCS中的基礎資產，以更好地瞭解推動基金業績的因素。具體來説，在本次回顧中，我將重點關注機構MBS市場，該市場佔該基金投資組合的近60%，這基本上是4月份權重的情況：

顯然，這是RC的一個重要領域，因此在決定投資之前審查該行業的前景至關重要。首先，我必須指出，我相信這是未來相當有吸引力的資產類別。美國房地產市場仍然強勁，在強勁的就業數據和工資上漲的背景下，房價繼續升值。這種背景使拖欠率保持在較低水平，因為房主不想對價格上漲的資產違約。他們有很強的動力繼續履行抵押貸款義務。此外，就業和工資狀況為美國人提供了履行這些義務的手段。

然而，雖然我總體上喜歡擁有這樣的風險敞口，但它並不是一個無風險的行業，而且RC也受到了嚴重的風險敞口。雖然這並不「壞」，但投資者需要明白，該行業的任何負面發展都將對RC產生很大影響。同樣，我並不是説要因為這些資產而回避，而是要理解購買一個在一個領域有近三分之二風險敞口的持續進修基金的內在風險。

考慮到這一點，我想認真研究機構MBS部門的潛在逆風及其對RCS的影響。具體來説，我指的是自美聯儲7月底降息以來，利率在短期內一直在下降。

現在，等一下，你説，利率下降對房地產行業不是好事嗎？在大多數情況下，答案是肯定的，如果利率下降有助於推高房價並刺激全國各地的買賣活動。在所有條件相同的情況下，較低的利率有助於提高住房負擔能力，並提振包括住房在內的大多數類別的資產價格。然而，利率下降也給RCS等基金帶來了風險，因為它們增加了提前還款風險。這是那些償還住房債務的人將以普遍較低的利率再融資的風險。其影響是債務被還清，新的抵押貸款以較低的現行利率發行。這將影響RCS，因為當提前還款風險增加時，它會使當前持有的資產價值降低。確實，持有債務的投資者將獲得全額償還，但如果他們想持有新發行的抵押貸款債務，他們的資金將獲得較低的利率。

這里的挑戰是，在經濟衰退后，發行的大多數抵押貸款都屬於代理類別，例如由房利美（OTCQB：FNMA）或房地美（OTCQB：FMCC）支持的抵押貸款。這些抵押貸款被認為風險較低，因為這些機構比非機構機構擁有更激進的貸款標準。這對RC來説意味着過去一年發放的大多數抵押貸款都是代理抵押貸款，並且也有資格獲得再融資。由於利率短期內下降，這些較新的抵押貸款再融資風險最大，因此預付風險最高。爲了瞭解原因，請考慮下圖，該圖說明了抵押貸款銀行家協會再融資指數，該指數在短期內隨着利率下降而上升：

資料來源：古根海姆

如您所見，該指數的飆升令新發行機構債務的投資者擔憂，因為這些抵押貸款再融資的機會正在增加。這一現實可能有助於解釋上面討論的DCS潛在價值的壓力。

現在，公平地説，值得指出的是，按照歷史標準來看，這一指數水平並不「高」，只是在增加。這意味着預付款風險仍處於非常正常的歷史範圍內，不應導致MBS投資者逃離該行業。然而，這一現實也解釋了為什麼最近發行的機構MBS面臨不成比例的風險。對於那些幾年前獲得抵押貸款的房主來説，他們的利率可能類似，甚至低於現行利率。但對於過去12個月發行的債券來説，再融資開始顯得有吸引力。此外，由於利率預計將在年底前進一步下降，提前還款風險實際上可能會加速。

我在這里再次強調的是，我不建議投資者完全避開這個行業。只要就業市場保持強勁，拖欠率肯定會保持在較低水平，而且這一資產類別應該能帶來可靠的收入。然而，投資者希望確保他們能夠應對提前還款風險，而不是讓他們的投資組合過於集中在風險上升的領域。

自我上次審查以來，RC一直在冒險，考慮到四月份分配削減的最初刺痛，這實際上是相當令人驚訝的。儘管許多期權的交易估值較低，但該基金的溢價仍然很高。雖然RC的交易歷史表明溢價將持續一段時間，但我無法支持該基金。短期內收入產生的改善還不夠，無法讓我放心，而且擁有這一收入來源的溢價價格似乎是不合理的。此外，預付款風險是MBS持有量的真正擔憂，MBS持有量構成了RC投資組合的重要組成部分。隨着利率下降並預計將進一步下降，這一風險將繼續對總回報構成壓力。因此，我仍然不相信DCS是投資資金的好地方，並繼續建議投資者此時避開該基金。

我是/我們是長PMF、PCK、PCI。

這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。