高級住房財產信託面臨的重大挑戰

高級住房地產信託基金已開始重新定位其投資組合，以彌補其最大租户的問題。

正如我們三個季度前預期的那樣，運營資金將大幅下降。

我們確定了未來的挑戰以及唯一的亮點。

當我們上次承保高級住房地產信託基金（SNH）時，我們的立場是，空頭已經將賭注壓得足夠大，7.85美元的價格提供了一個令人信服的空頭回補點。我們具體説：

隨着SNH小幅走低，我們幾乎扣下了多頭扳機，但它以微弱的優勢錯過了我們現金擔保看跌賣出的切入點。隨着2019年第二季度業績的公佈，我們想重新檢查這個故事，看看它的發展情況如何，以及結果是否為看漲者或看跌者提供了優勢。

首先值得注意的是運營資金（FFO）較2018年第二季度有所下降。

FFO下降了23%，其中大部分是由於向五星（FVE）收取的租金直接下降。FVE的租金每月減少640萬美元，本季度租金減少1，920萬美元。雖然這是意料之中的，但其他領域的數字也絕對不樂觀。

生命科學是淨營業收入（NOI）增長2.5%的唯一亮點。長期以來被認為是無敵的部門的醫療辦公室下跌了2.1%。

三重租賃老年生活社區，其中FVE形成最大的單一組成部分，下跌29.2%。這一點是很好的電報。然而，令人痛心的是，管理式老年生活社區下降了8.7%。這些是

數字，因此任何銷售或購買都不會以任何形式或形式影響這一點。總體而言，同一房產的NOI下降了12.3%。

我們擔心這家公司的一個關鍵原因是，我們看到一旦FVE的租金降低，SNH的債務與EBITDA比率將變得極其不可持續。我們正在看到這一切的開始。

該公司確實提到，隨着開始清算房產，預計EBITDA債務將在2019年第三季度達到峰值。我們認為這是非常合理的，但目前我們對公司在這次轉型后的樣子的瞭解有限。

FFO對於三重淨房地產投資信託基金來説是一個不錯的數字，因為它通常可以很好地轉化為長期現金流。但SNH不僅僅是三重淨租賃房地產投資信託基金。它花費了大量資本支出來維護其租賃的房產，並花費了大量資金來升級和維護其管理的房產。

當我們檢查這些時，我們可以看到它們是相當巨大的數字。SNH本季度累計支出2850萬美元。

相比之下，其FFO（未對此進行調整）為8110萬美元。換句話説，資本支出、開發和重建佔據了FFO的35%。是的，其中一些會導致未來租金上漲，但僅僅簡單化地看待FFO倍數可能會忽視這個細微差別。

雖然FVE得到了很大的緩刑，但SNH投資組合中的許多其他公司可能也在苦苦掙扎。SNH顯示其中9個的平均值為1.25X。

平均值雖然略有用處，但無助於警告SNH的哪位租户將是下一個減薪的人。即使整體來看1.25X也很難令人放心，因為這個數字是扣除利息、税款、折舊和攤銷前的租金的範圍。我們在1.3X以下地區看到了很多租户違約的案例，當9名此類租户的平均違約率為1.25X時，我們認為還會有更多租户加入FVE的行列。

SNH向其經理RMR收取的費用基於SNH的市值。因此，市值的下降導致管理費大幅下降。

雖然它並沒有解決這里的重大問題，但它確實為RMR與他們一起遭受苦難的投資者提供了大量安慰。

SNH面前仍然有一項長期的任務。重新定位將需要幾個季度的時間，並且還需要專注於穩定其管理的資產。隨着FVE物業加入「管理」行列，2020年1月託管物業名單也將大幅增加。「根據今天可能的清算價值，該股是「便宜的」。隨着利率下調，我們還可能看到上限利率進一步壓縮並推高清算價值。另一方面，SNH的高級住房方面看起來相當有問題，我們不能認為自己會愛上這個價格。如果價格達到12美元或以上，我們會在7美元以下買入或做空。目前的價格完全處於中性區域。

我/我們沒有持有上述任何股票的頭寸，也沒有計劃在未來72小時內啟動任何頭寸。

這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。

額外披露：

請注意，這不是財務建議。它可能看起來是這樣，聽起來是這樣，但令人驚訝的是，事實並非如此。投資者應進行自己的盡職調查，並諮詢瞭解其目標和限制的專業人士。

（蒂普蘭克斯：持有）