NEA：Muni債務打折

儘管今年表現強勁，但我預計市政債務未來將繼續錄得正回報。

NEA的交易價格較資產淨值有9%的折扣，儘管資產淨值目前處於52周高點，但仍代表着一個有價值的價格。

與往年相比，全國市政債券發行量有所下降。這有助於推動債券潛在價值的收益。

市政債務與標準普爾500指數的相關性較低，這可能是投資者目前想要的，以防範貿易引發的波動。

本文的目的是評估Nuveen AMT-Free優質市政收入基金（NEA）作為當前市場價格的投資選項。NEA是一家投資市政（市政）債務的CEF，與許多另類基金一樣，沒有單一的州重點。相反，它持有來自美國多個州的債券。這為投資者提供了合理的多元化程度，並且可能更適合居住在加利福尼亞州或紐約等高税收司法管轄區以外的投資者。

我繼續倡導市政債務風險敞口，原因有幾個。首先，儘管SALT扣除上限的故事目前已衆所周知，但收入高於平均水平的投資者繼續尋找賺取免税收入的地方。由於税法在2021年之前不太可能改變，這種貿易勢頭在可預見的未來應該會持續下去。二是全國市政債券發行仍然低迷。雖然2019年的發行量較去年有所增加，但年初迄今的發行水平遠低於2015-2017年的水平。供應不足有助於支撐該行業內資產價格上漲。第三，隨着利率走低，投資者將繼續尋找高於平均水平的收入來源。一旦考慮到税收優惠，NEA等基金提供的稅后收益率非常有吸引力。

首先，瞭解一下NEA。它是一隻封閉式基金，目標是「通過投資於積極管理的免税市政證券投資組合，提供免徵常規聯邦所得税和適用於個人的替代最低税的當前收入」。目前，該基金的交易價格為14.32美元/股，每月支付0.0535美元/股，即年收益率為4.48%。這是我對NEA的第一次評論，之所以如此，是因為我想強調一隻以折扣價交易的CEF市政基金，此前我最近以溢價推薦了太平洋投資管理公司（PIMCO）的類似基金。對於那些因昂貴的價格而望而卻步的投資者，我想提供一種更注重價值的替代選擇。同樣，我還經常撰寫有關以紐約和加利福尼亞州為重點的市政基金的文章，並希望為這兩個司法管轄區以外的居民提供選擇。因此，NEA引起我的關注已經有一段時間了，我將在下面詳細解釋為什麼我認為這可以為投資者提供核心市政債券。

首先，在我具體深入探討NEA之前，我想首先討論為什麼我認為市政債務行業現在是一個有吸引力的投資空間。購買市政債券的主要原因是税收優勢，這在2017年税收改革中變得更加突出，當時SALT扣除限額被限制在10，000美元。雖然這項規定已經實施了一段時間，但改革后一些投資者進入該行業的速度較慢。此外，由於企業買家的興趣下降，市政債券價格在改革后立即下跌，企業買家現在受益於較低的總體税率（因此從免税收入中節省的錢會減少）。一旦納税季節結束后感受到該規定的全面影響，許多美國人，尤其是高税收州的美國人，就會不斷增加對該資產類別的投資，以保護收入來源免受州和聯邦税收的影響。

在這種背景下，人們可以理解為什麼該行業表現良好。事實上，自2019年年初以來，對市政債券的興趣幫助NEA的股價上漲了近15%，而這一回報還不包括支付的股息。顯然，勢頭是在市政債券一邊，但這回避了一個問題：這種類型的回報能繼續下去嗎？

雖然我們無法確定市政債務在2020年將如何表現，但我的觀點是，儘管今年的表現已經強勁，但價格上漲將繼續下去。雖然我預計需求將在2020年底之前保持穩定，但等式中還有另一部分有助於推動價格上漲：供應。雖然需求飆升，但過去兩年供應卻一直低迷，這導致整個行業的價格走高。根據統計的數據

2018年和2019年，全國市政債券的發行量與前三年相比大幅下降，如下所示：

（圖源：華爾街日報）

正如你所看到的，發行量在全國和加利福尼亞州都有明顯下降，加利福尼亞州是最大的市政債券市場之一。這一現實，再加上需求的增長，推動了價格的飆升。幸運的是，我認為這一趨勢仍在繼續，因為税收改革的另一部分包括限制提前再融資市政債券發行，市政當局過去常常在舊債券到期之前發行新債券。這一限制限制了新發行，並且與需求故事類似，在2020年大選之后之前不太可能改變。因此，這仍然是一個長期的故事，如果特朗普總統贏得連任和/或共和黨保住參議院或贏得眾議院，甚至可能會持續到未來六年。如果發生這些情況，調整這些重要條款的税收改革是不太可能的，市政債務仍將是一個有利可圖的投資場所。

既然我已經強調了我現在購買市政債券的主要原因，我想談談為什麼我認為NEA是這種風險敞口的可靠選擇。一個主要原因與該基金的估值有關，該基金表面上很有吸引力，而且比我定期審查的太平洋投資管理公司替代方案明顯便宜。儘管NEA今年漲幅強勁，但該基金的折扣價仍略低於兩位數，如下圖表所示：

（資料來源：Nuveen）

如您所見，NEA有打折交易的歷史，目前的水平也不例外。公平地説，NEA實際上比1年平均水平高出近3%，而且該基金的估值略低於1年高點。然而，9%的折扣從表面上看仍然是一個有吸引力的數字，並且應該有助於限制任何潛在的下跌空間，因為股價遠低於基金的基本價值。

我對這一點持樂觀態度的部分原因與該基金的淨資產淨值隨着時間的推移而增長有關。雖然我提到僅今年股價就上漲了近15%，但NEA的估值並沒有更高，因為該基金的潛在價值也一直在持續上漲。事實上，自去年8月以來，其資產淨值已增長超過7%，如下所示：

顯然，這是一個強勁的收益，特別是考慮到該基金同時提供超過4%的收入流。7%的漲幅有助於限制NEA的折扣進一步縮小，並支持股價走勢。這一發展是由我在前一段中討論的供需失衡推動的。由於我相信市政債務的宏觀前景在短期內將保持不變，因此我相信該基金的淨資產淨值也將繼續上漲。

NEA的第二點與該基金的基礎持股有關。具體來説，是其持有債券的司法管轄區。爲了瞭解該基金未來將如何維持，我想研究一下NEA投資組合中個人權重最大的州（伊利諾伊州）的財務狀況，如下所示：

（資料來源：Nuveen）

顯然，伊利諾伊州的整體財務健康狀況將推動NEA的業績，因此討論該州內部的最近事態發展非常重要。

幸運的是，這是一個短期內出現了一些改善的州，這對基金來説是一個積極的因素。回顧過去，伊利諾伊州是我傾向於避免市政債券風險的州，因為該州揹負着極其龐大的養老金義務，並且仍然是全國少數沒有惠譽評級或穆迪「A」信用評級的州之一，如下所示：

（資料來源：RBC Wealth Management）

正如您所看到的，投資界在信用評級方面對伊利諾伊州有點謹慎。

出於這種心態，為什麼我推薦NEA，其最高州是伊利諾伊州？原因是因為州一級出現了一些積極的進展。例如，上個月，惠譽評級確認了該州的BBB評級，一些投資者認為該州的BBB評級存在下調的風險。此外，由於多重事態發展，其未來前景從負面修正爲穩定。據惠譽評級稱，伊利諾伊州受益於4月份收入激增，這使立法機構能夠解決2019年預算缺口，並按時提交2020年預算。惠譽評級表示，由於明年收入來源也有可能增加，「近期評級下調的可能性已經減弱」，這無疑是一個積極的跡象。

最后，據路透社報道，今年五月，伊利諾伊州眾議院批准了一項提案，將該州個人所得稅制度的改革提交公眾投票。該行動已經在參議院獲得通過，因此將在2020年11月的投票中進行。爭論的焦點是分級個人所得稅，這將逐步提高高收入者的税收。如果獲得公眾通過，該措施預計每年將籌集超過30億美元，並可用於改善該州的財政狀況。目前，該州實行統一税率所得税，因此這項措施在伊利諾伊州將是一個巨大的轉變，但對市政債券持有人會產生積極影響。

當然，投資NEA並非沒有風險。在我看來，主要風險是税法的變化，例如降低企業税率或將SALT扣除門檻提高到以前的水平。這些措施將從兩個方面影響市政債務。如果企業税率進一步下降，就會出現與2017年和2018年市政債務類似的情況。對於企業來説，這些投資工具的稅后節省將減少，因此機構需求將繼續下降。另一方面，降低個人税率或提高SALT扣除限額也會抑制市政需求。如果富裕的個人可以重新在聯邦納税申報表中要求無限制的州和地方扣除，市政債券的吸引力也會下降。然而，正如我上面提到的，我認為短期內不太可能發生這兩種情況。隨着國會分裂和2020年總統選舉的臨近，進一步的税收改革的可能性非常渺茫。我預計未來一年半不會出臺新的税收立法，而這一現實應該會為市政債務提供順風。

第二個風險是利率風險。目前，利率前景為包括市政債券在內的所有類型的固定收益資產提供了有利條件。隨着美聯儲（Fed）上個月降息，許多投資者開始轉回固定收益資產，以便在收益率下降之前鎖定更高的收益率。此外，投資者預計年底前還會進一步削減開支。根據CME Group匯編的數據，市場情緒表明，到12月底至少還會有兩次削減，其中三次削減是非常有可能的，如下圖所示：

（資料來源：芝加哥商品交易所集團）

這種鴿派前景有助於推動固定收益資產需求的激增，並有助於解釋NEA等基金的持續上漲。

然而，風險在於，這種前景極其温和，到2019年結束時可能與現實不符。如果美聯儲最終沒有像市場想象的那樣大幅降息，固定收益作為一種資產類別可能會糾正下跌趨勢。NEA以及大多數市政債券市場的股價漲幅如此強勁，如果利率預期得不到滿足，肯定會出現回調。這種情況發生的可能性非常大。具體來説，市場和美聯儲主席鮑威爾的兩種前景似乎存在脱節。雖然市場預計還會進一步降息，但鮑威爾表示，7月份的降息應被視為「周期中調整」。當在新聞發佈會上被問及這句話的含義時，他表示：

我的結論是，美聯儲顯然將所有選擇都擺在桌面上，這意味着進一步的寬松行動是非常現實的可能性。如果美聯儲決定在年底之前將利率維持在中性水平（或加息，我認為這的可能性非常小），NEA等基金將出現一些調整。然而，即使這種情況確實發生，我也認為供需情況對NEA產生了更大的影響，這意味着我的前景仍將相當樂觀。

Muni債務在2019年一直是一個有利可圖的遊戲，我相信這個故事還沒有結束。新債券發行量較低，現行税法將繼續支持對現有債券的高需求。這一現實一直在推高價格，我相信這種情況將在未來12-18個月內持續，這意味着投資者仍有時間進入。NEA是發揮這一趨勢的合理方式，而且由於價格折扣和多州風險敞口，從這里來看，下跌空間似乎有限。投資者可以從一隻也不含AMC的基金中獲得免税收入，這有助於NEA與擁擠的市政CEF領域區分開來。因此，我認為該基金對於考慮市政債務的投資者來説是一個可靠的選擇，並鼓勵此時認真審視該基金。

我是/我們是長期PMF。

這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。