NEA：市政债券折扣价

尽管今年已经表现强劲，但我预计市政债券未来将继续取得正回报。

NEA的交易价格相对于NAV有9%的折扣，NAV代表了一个价值价格，尽管目前处于52周高位。

全国范围内市政债券发行量较前几年有所下降。这有助于推动债券基础价值的收益。

市政债券与标准普尔500指数的相关性较低，这可能是投资者现在想要的，以防范贸易引发的波动。

本文的目的是评估Nuveen-Free AMT-Free Quality City Income Fund(NEA)作为其当前市场价格的投资选项。NEA是一个投资市政(市政)债务的CEF，没有单一的国家重点，就像许多另类基金一样。相反，它持有美国多个州的债券。这为投资者提供了合理的多样化水平，可能更适合居住在加州或纽约等高税收司法管辖区以外的投资者。

我继续提倡市政债券敞口，原因有几个。第一，尽管盐分扣除上限的故事在这一点上是众所周知的，但收入高于平均水平的投资者仍在继续寻找赚取免税收入的地方。由于税法在2021年之前不太可能发生变化，这种贸易势头在可预见的未来应该会持续下去。第二，全国范围内市政债券发行仍保持沉默。虽然2019年的发行量比去年有所增加，但今年迄今的发行量远远低于2015-2017年的水平。这种供应不足有助于支撑该行业内更高的资产价格。第三，随着利率走低，投资者将继续寻找高于平均水平的收入流。一旦将税收优惠考虑在内，像NEA这样的基金提供非常有吸引力的税后收益。

首先介绍一下NEA。它是一只封闭式基金，其目标是“通过投资于积极管理的免税市政证券组合，提供免除常规联邦所得税的当期收入和适用于个人的替代最低税率”。目前，该基金的交易价格为14.32美元/股，每月支付0.0535美元/股，换言之，年收益率为4.48%。这是我对NEA的第一次评论，之所以出现，是因为我想强调一只以折扣价交易的CEF市政基金，此前我最近推荐了太平洋投资管理公司(PIMCO)以溢价估值的一只类似基金。对于那些被昂贵的价格拒之门外的投资者，我想提出一个更注重价值的替代选择。同样，我也经常写一些关注纽约和加州的市政基金，并希望为这两个司法管辖区以外的居民提供一个选择。因此，NEA在我的雷达上已经有一段时间了，我将在下面详细解释为什么我觉得这可以让投资者持有核心市政债券。

首先，在我具体深入NEA之前，我想先讨论一下为什么我认为市政债券部门现在是一个有吸引力的投资空间。购买市政债券的主要原因是税收优势，这在2017年税制改革中得到了突出体现，当时盐分扣除上限为1万美元。虽然这一规定已经存在了一段时间，但一些投资者在改革后迟迟没有进入这一领域。此外，市政债券价格在改革后立即下降，原因是企业买家的兴趣下降，他们现在受益于整体税率降低(因此免税收入的储蓄减少)。一旦在纳税季节后感受到这一条款的全面影响，许多美国人，尤其是那些在高税收州的人，一直在增加他们对这一资产类别的敞口，以保护州和联邦税收的收入流。

在这种背景下，人们可以理解为什么该行业表现良好。事实上，自2019年开始，对市政债券的兴趣帮助NEA实现了近15%的股价涨幅，而这一回报不包括支付的分红。很明显，市政债券的势头是站在一边的，但这就引出了一个问题：这种回报能否继续下去？

虽然我们不能确切地知道市政债券在2020年将如何表现，但我在这里的观点是，价格上涨将继续，尽管今年的表现已经很强劲了。虽然我预计需求将在2020年底之前保持稳定，但等式的另一部分正在帮助推动价格上涨：供应。在需求飙升的同时，供应在过去两年一直保持低迷，这正在推动整个行业的价格上涨。根据

汇编的数据，2018年和2019年全国范围内市政债券的发行量与前三年相比大幅下降，如下所示：

(来源：华尔街日报)

如你所见，全国和加利福尼亚州的市政债券发行量明显下降，该州是世界上最大的市政债券市场之一。这一现实，加上不断上升的需求，推动了价格的飙升。幸运的是，我看到这一趋势还在继续，因为税制改革的另一部分包括限制提前再融资市政债券发行，市政当局过去常常在旧债券到期之前发行新债券。这一限制了新股发行，与需求情况类似，在2020年大选之前不太可能发生变化。因此，如果特朗普总统赢得连任和/或共和党人保住参议院或赢得众议院，这仍然是一个长期的故事，甚至可能在未来六年继续下去。如果出现这些情况，税收改革调整这些重要条款的可能性不大，市政债券仍将是一个有利可图的投资场所。

现在我已经强调了我现在购买市政债券的主要原因，我想谈谈为什么我认为NEA是这个风险敞口的可靠选择。一个主要原因与该基金的估值有关，从表面上看，这是有吸引力的，而且明显比我定期审查的PIMCO替代方案便宜。尽管NEA今年取得了强劲的收益，但该基金的折扣价仍略低于两位数，如下图所示：

(来源：Nuveen)

如你所见，NEA有以折扣价交易的历史，其当前水平也没有什么不同。公平地说，NEA实际上比其一年的平均价格高出近3%，而且该基金的估值略低于其一年来的最高水平。然而，9%的折扣是孤立的，从表面上看仍然是一个有吸引力的数字，应该有助于限制任何潜在的不利因素，因为该基金的股价交易价格远低于基金的基础价值。

我对这一点持乐观态度的部分原因是，随着时间的推移，基金的资产净值收益。虽然我提到，仅今年股价就上涨了近15%，但NEA的估值并没有更高，因为该基金的基础价值也一直在不断上涨。事实上，自去年8月以来，它的资产净值已经增长了7%以上，如下所示：

很明显，这是一个强劲的收益，特别是考虑到该基金同时提供超过4%的收入流。这7%的涨幅有助于限制NEA的折扣进一步收窄，并支持股价走势。这一发展是由我在前一段中讨论的供需失衡驱动的。因为我相信市政债券的宏观前景在短期内将保持不变，我相信基金资产净值的收益也将继续向前发展。

关于NEA的第二点与该基金的基础持股有关。具体地说，它持有债券的司法管辖区。为了了解基金未来将如何支撑下去，我想研究一下在NEA投资组合中构成最大个人权重的州的财务状况，即伊利诺伊州，如下所示：

(来源：Nuveen)

显然，伊利诺伊州的整体财务健康状况将推动NEA的业绩，因此讨论该州最近的发展很重要。

幸运的是，这是一个短期内出现了一些改善的状态，这对该基金是一个积极的因素。回过头来看，伊利诺伊州是一个我倾向于避免市政风险敞口的州，因为该州背负着极其庞大的养老金义务，并且继续是全国少数几个没有惠誉评级或穆迪信用评级“A”的州之一，如下所示：

(来源：RBC财富管理公司)

如你所见，投资界对伊利诺伊州的信用评级有点谨慎。

带着这种心态，为什么我要推荐NEA，它的头号州是伊利诺伊州？原因是因为在州一级已经有了一些积极的发展。例如，上个月，惠誉评级(Fitch Ratings)确认了该州的BBB评级，一些投资者认为该评级存在下调风险。此外，由于多方面的发展，它的未来展望被从负面修正为稳定。根据惠誉评级(Fitch Ratings)的数据，伊利诺伊州从4月份的收入激增中受益，这使得立法机构能够解决2019年的预算缺口，同时按时提交2020年的预算。惠誉评级(Fitch Ratings)表示，由于明年也有可能出现更高的收入流，“短期内评级下调的可能性已经消退”，这当然是一个积极的迹象。

最后，据路透社报道，今年5月，伊利诺伊州众议院批准了一项提案，将该州个人所得税制度的改革提交公众投票。这项行动已经在参议院获得通过，所以它将会出现在2020年11月的投票中。争论的焦点是累进的个人所得税，这将逐步提高收入者的税收。如果公众通过这项措施，预计每年将筹集超过30亿美元，并可用于改善该州的财政状况。目前，伊利诺伊州实行统一税率所得税，因此这项措施将是伊利诺伊州的一个戏剧性转变，但对市政债券持有者会产生积极影响。

当然，投资NEA并非没有风险。在我看来，主要的风险是税法的变化，例如降低公司税率或将盐类扣除门槛提高到以前的水平。这些措施将从两个方面影响市政债券。如果企业税率进一步下降，我们在2017年和2018年看到的市政债券也会出现类似的情况。对于企业来说，这些投资工具的税后储蓄将减少，因此机构需求将继续下降。另一方面，降低个人所得税税率，或者提高食盐扣除限额，也会扼杀市政需求。如果更富有的个人可以重新申请无限制的州和地方税收减免，市政债券的吸引力也会同样下降。然而，正如我上面提到的，我不认为这两种情况中的任何一种在短期内是可能的。随着分裂的国会和2020年总统选举的临近，进一步的税收改革是一个非常遥远的可能性。我预计未来一年半内几乎不会有新的税收立法，而这一现实应该会为市政债券提供顺风。

第二个风险是利率风险。目前，利率前景为包括市政债券在内的所有类型的固定收益资产提供了顺风。随着美联储(Federal Reserve)上个月降息，许多投资者开始重新投资固定收益资产，以便在收益率下降之前锁定更高的收益率。此外，投资者预计年底前还会进一步削减开支。根据CME集团编制的数据，市场情绪表明，到12月底至少再削减两次，其中三次削减是非常现实的可能性，如下图所示：

(来源：CME集团)

这种乐观的前景有助于刺激对固定收益资产的需求激增，并有助于解释NEA等基金的持续上涨。

然而，风险在于这种观点极端温和，到2019年完成时可能与现实不符。如果美联储最终没有像市场认为的那样降息，作为资产类别的固定收益可能会纠正下行趋势。NEA和大多数市政债券市场都经历了如此强劲的股价上涨，如果利率预期得不到满足，肯定会出现回调。而且这种情况发生的可能性非常大。具体地说，市场和美联储主席鲍威尔似乎在他们的两种观点之间存在脱节。虽然市场预计还会有更多的降息，但鲍威尔表示，7月份的降息应该被视为“周期中期调整”。在一次新闻发布会上，当被问及这句话的含义时，他表示：

我这里的结论是，美联储显然保留了所有选项，这意味着不会采取进一步的宽松行动，这是非常现实的可能性。如果美联储决定在年底前将利率保持在中性水平(或者提高利率，我认为可能性很小)，像NEA这样的基金将会看到一些回调。然而，即使出现这种情况，我认为供求情况对NEA的影响更大，这意味着我的前景将保持相当乐观。

穆尼债务在2019年一直是一个有利可图的游戏，我相信这个故事还没有过时。新债券发行量较低，现行税法将继续支持对现有债券的高需求。这种现实一直在推动价格上涨，我相信这将在未来12-18个月内持续下去，这意味着投资者仍有时间入市。NEA是一个合理的方式来发挥这一趋势，并与折扣价格和多州敞口，下行看起来有限从这里。投资者可以从同样不含AMT的基金中获得免税收入，这有助于将NEA从拥挤的市政CEF领域中脱颖而出。因此，对于考虑市政债券的投资者来说，我认为这只基金是一个可靠的选择，并会鼓励他们在这个时候认真看待这只基金。

我是/我们是长PMF。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。