PKO：溢價持續存在

PKO繼續表現良好，但兩位數的溢價仍然是一個痛點。

雖然短期內覆蓋率有所提高，但該基金的UNII負余額令人擔憂。

抵押貸款債務繼續表現良好，作為PKO加權的頂級行業，該債務應該為該基金未來的發展提供順風。

本文的目的是評估PIMCO收入機會基金（PKO）作為當前市場價格的投資選項。一段時間以來，我對維和行動一直持謹慎態度，並且相信即使在今天，謹慎仍然是正確的舉動。雖然該基金在2019年表現非常好，但持有成本卻大幅上升。對於那些長期持有該基金的人來説，這是個好消息，但對於這些價格的新潛在買家來説，這是一個障礙。雖然孤立的高溢價不一定會阻止某人購買，但PKO的收入產生也是投資者需要密切關注的好壞參半的情況。雖然覆蓋指標有了顯着改善，但該基金仍然存在負的UNII余額，這需要密切關注未來的發展。

雖然這些警告信號確實存在，但也有積極的一面。該基金的資產淨值在2019年有所上升，這表明PKO的成立是爲了從中性利率環境中獲利。最后，PKO持有的非機構MBS一直在獲得正回報，房地產市場的持續強勁表明，在可預見的未來，這是投資者希望接觸的資產類別。

首先，瞭解一下PKO。它是一隻「封閉式基金，其投資目標是尋求當前收入作為主要重點，並以資本增值為主要重點。它將很大一部分資產投資於各種抵押貸款相關證券，還可能持有普通股。「目前，PKO的交易價格為27.13美元/股，每月支付0.19美元/股，即年收益率為8.40%。當我在三月份回顧PKO時，我的語氣很謹慎，因為我覺得該基金的溢價有點太高了。事后看來，投資者似乎並不像我那樣對溢價感到困擾，因為自那時以來該基金的回報率已接近7%，如下所示：

資料來源：尋找阿爾法

鑑於這種短期實力，我想重新評估該基金，看看是否應該將我對該基金的「中性」評級提升至看漲。經過審查，我仍然認為中性評級是合適的，我將在下面詳細解釋原因。

正如我上面提到的，我上次表示謹慎的主要原因之一是PKO相對於資產淨值的溢價，而資產淨值在三月份就接近兩位數。對我來説，這個水平雖然看起來相當隨意，但多年來事實證明對我很有用，可以使我的投資符合我的風險承受能力。簡而言之，一旦溢價超過10%的閾值，我就開始質疑其短期內的穩定性。我使用這些PIMCO CEF產品來產生收入

資本增值，所以我的買入點至關重要。也就是説，溢價本身並不「壞事」，以高溢價交易的基金往往表現出色，或者至少儘管估值如此，表現良好。PKO就是一個很好的例子。上次我對該基金過於謹慎，此后該基金表現相當強勁。然而，公平地説，這一表現也加劇了該基金的溢價，目前的數字甚至比3月份更沒有吸引力，如下所示：

資料來源：太平洋投資管理公司（作者計算）

正如您所看到的，PKO仍然處於其交易範圍的高端。該基金的溢價大幅上漲，並持續高於2019年的平均溢價。

考慮到這一點，我相信對PKO的估值保持謹慎仍然是有道理的。顯然，該基金一直表現相當不錯，當前投資者似乎並不擔心溢價的上升。然而，在我看來，這使得該基金本質上風險更大，並且如果市場逆轉，該基金更容易出現更大的拋售。因此，我的觀點仍然屬於「持有」類別。PKO的溢價還不夠高，我會主張尋找掩護，但現在已經達到了建議購買新頭寸似乎不是一個謹慎之舉的地步。

當我在三月份回顧PKO時，收入生產指標是我表示擔憂的領域。雖然PKO的發行有着很強的可靠性，但太平洋投資管理公司今年早些時候宣佈削減一些基金的發行，因此我一直密切關注我關注的所有太平洋投資管理公司CEF的這些數字。雖然維和部隊沒有受到這些削減的影響，但其UNII數據並不特別令人放心。具體來説，該基金的UNII余額為負，短期覆蓋率相當差。因此，這次我想批判性地檢查這些數字，看看此后發生了什麼變化。

不幸的是，這些數字仍然讓我猶豫。UNII余額仍然為負，儘管每股增加了0.01美元。公平地説，這一指標僅代表PKO約1個月的分配，其財年迄今的覆蓋率高於100%。此外，其3個月滾動覆蓋率較3月份有顯着改善，如太平洋投資管理公司3月份和7月份的UNII報告分別所示：

正如您所看到的，這份報告說明了一些好壞參半的情況。一方面，覆蓋率似乎很高，這告訴我當前的收入來源目前仍然安全。另一方面，UNII的負余額仍然居高不下，我希望看到這一指標未來有所改善。

這里的主要要點是，PKO的分佈應保持穩定，但未來需要取得進展，以便使這種前景持續到2020年。幸運的是，該基金的基礎資產表現良好，這將有助於管理層在必要時在當前收入下滑的情況下覆蓋分配。這將通過管理層出售資產獲利，並使用這些收益來支付收入義務來實現。PKO有這個選擇，因為它的基本價值自年初以來已經上漲了3%以上，如下圖所示：

因此，就收入而言，我的中性評級仍然是適當的。收入流似乎沒有風險，投資者必須決定擁有該基金的溢價是否值得每月支付。

我現在想轉向PKO的實際持有情況，並討論這些資產的未來前景。具體來説，我將討論非機構MBS，這是該基金加權最大的單個部門。儘管該基金持有量已從3月份總資產的40%以上下降，但該基金在這一領域仍有相當多的風險敞口，如下所示：

如您所見，該行業對PKO的影響相當大，因此評估該領域對於決定是否投資該基金至關重要。

幸運的是，這是一個繼續表現良好的領域，在我看來，這對維和行動的投資組合產生了積極影響。今年該行業的收益無疑促成了我在前段提到的淨資產回報，我相信這一故事將持續到2020年。儘管貿易爭端持續，但利率以及抵押貸款利率仍處於歷史較低水平，失業率仍處於較低水平，消費者信心仍很高。

雖然美國經濟的基本面背景有助於支撐房地產市場，但非機構MBS特別具有一些積極的屬性。首先，被視為非機構MBS的未償證券數量雖然在上升，但仍處於該行業多年平均水平附近。由於對這些資產的需求保持強勁，這種供應故事一直在幫助支撐非機構MBS領域的資產價格。事實上，根據經紀交易商、投資銀行和資產管理公司行業協會SIFMA編制的數據，目前非機構MBS的未償金額僅略高於3年平均水平，如下所示：

資料來源：SIFMA

我的結論是，這對該行業來説是適度的積極因素。雖然供應增加可能會給未來的價格帶來壓力，但房地產市場的潛在實力應該會繼續推動對這些資產的需求。此外，這種需求應該足以覆蓋不斷增加的供應，因為漲幅仍然温和，並且當前水平基本上處於長期平均水平。這告訴我，供應的增長是可持續的，整個行業看起來健康。

與此相關，供應沒有進一步推高的原因之一是承保標準仍然嚴格。這適用於所有類型的抵押貸款，無論是優質/次級抵押貸款還是代理/非代理抵押貸款。事實上，根據美聯儲發佈的2019年7月高級貸款官員對銀行貸款實踐的意見調查，無論大小銀行都通過保持非機構貸款的信貸標準一致來報告，如下表所示：

資料來源：美聯儲

我在這里的要點是，信貸標準的這種一致性有助於解釋為什麼即使經濟不斷增長，非機構MBS行業也沒有激增。金融危機對房地產行業的影響似乎（暫時）控制了承保標準，這有助於限制非機構MBS市場的規模。鑑於調查結果顯示絕大多數銀行保持信貸標準不變，這種情況至少在短期內應該不會改變。這應該有利於非機構MBS債務的價值，並延伸到PKO。

PKO繼續向投資者展示資金。該基金受益於利率下降、強勁的房地產市場以及投資者認為有吸引力的可靠收入來源。此外，非機構MBS表現強勁，PKO在這一領域的大量投資應會繼續使該基金受益。這是因為供應雖然增加，但仍保持在多年平均水平左右，而且投資者需求已經非常充足。

儘管如此，對該基金仍有必要保持謹慎。擁有PKO的成本已經相當高，溢價達到兩位數。公平地説，與太平洋投資管理公司首席執行官家族相比，PKO的估值處於中游位置。因此，雖然許多基金的交易水平甚至更高，但反之亦然，因此投資者有多種更便宜的選擇可供選擇。此外，短期內收入產生的改善還不夠，無法有意義地調整UNII的負余額。這是一個我將密切關注的指標，因為PIMCO今年已經宣佈削減其他基金的分銷。

總之，這里的底線是對維和行動保持耐心。對於目前的投資者來説，持有收益可能很有意義。對於潛在投資者來説，考慮到該基金的平均溢價低於當前水平，等待更好的進入點很可能是有利可圖的。因此，我繼續對這些級別的PKO表示謹慎，並在等待更好的切入點的同時繼續增加我的其他PIMCO頭寸。

我是/我們是長期的CI，PMF。

這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。