Nesco：即將與Nesco合併的Capitol認股權證是一種購買

我們建議購買Capital Acquisition Corp的認購證（納斯達克股票代碼：CICWS）即將與Nesco合併。該交易創建了Nesco，一家專業租賃設備提供商，EBITDA利潤率為40%以上，增長率為兩位數，較comps有大幅折扣。交易結束和估值重新評級應會推動股票和認購權上漲。內部人士行為使我們在7月16日委託投票后預計交易於7月完成之前更加看好認購認購權。Nesco將通過與Capitol Acquisition Corp合併上市（納斯達克股票代碼：CIC）是一家由Mark Ein贊助的SPAC，他此前曾領導過Cision（NANASAQ：CISN）、Linbald Expeditions（納斯達克股票代碼：LIND）和Two Harbors（紐約證券交易所股票代碼：T0）的三次成功SPAC IPO。Ein以1.50美元的成本基準投資了1，150萬美元的Nesco期權，我們相信Ein將像過去一樣遵循類似的做法，一旦交易完成，以極具吸引力的溢價將期權兑換為股票。Nesco是北美領先的專業設備租賃提供商，公用事業、鐵路和電信客户，已成功經歷三輪私募股權所有權。Platinum Equity於2011年從哈蒙德肯尼迪惠特尼公司手中收購了該公司(who此前曾於2007年購買該公司），並於2014年以8.75億美元的價格出售給Energy Capital Partners。隨着即將與CIC合併，該公司計劃對資產負債表進行資本重組，以適應機隊擴張。在此次交易中，Energy Capital Partners將保留其在該業務中70%的現有股權，為Nesco的未來前景保留有利條件，基礎設施支出的上升周期預計將推動對該公司機隊的需求進一步增長。Nesco股東將獲得7500萬美元的現金、250萬份認購證和1740萬股普通股，以獲得該公司28%的股份。此外，還有一個盈利機制，Energy Capital Partners和Capitol Sponsors可以分別獲得最多180萬股和280萬股股票，如果股票達到13美元，一半股票將歸屬，其余股票將歸屬，當股票達到16美元時。我們認為460萬股股票的收益是一個看漲的跡象，因為這幾乎佔該公司普通股的7%。與CIC的合併將使Nesco能夠利用信託中的4.11億美元現金大幅削減其資產負債表約2.5億美元，即2倍EBITDA，使其能夠通過新的3.5億美元ABL融資和4億美元的第二抵押票據為其資本結構進行再融資。按形式計算，ABL設施將僅使用7500萬美元，剩余容量用於運營資本和機隊增加。槓桿將約為2019年EBITDA的3.4倍，遠低於合併前的5.5倍。該交易對Nesco的估值為11億美元，約為2019年EBITDA的7.0倍，2020年EBITDA的6.0倍。Nesco在2019年的EBITDA約為1.37 - 1.41億美元（將於7月完成的4200萬美元收購的1.62 - 1.66億美元的備考），2020年為1.7 - 1.78億美元（1.9 - 1.98億美元的備考）。Nesco擁有約3億美元的NOL，PV為5700萬美元，可用於抵消未來的税收。Nesco將以相當大的折扣創建專業租賃同行，如WilScott（紐約證券交易所代碼：WSC），McGrath（納斯達克股票代碼：MGRC）和MobileMini（納斯達克股票代碼：MINI），其平均交易價格為2019年EBITDA的8.7倍和2020年EBITDA的7.8倍，股息收益率為2-3%- Nesco的收入和EBITDA以兩位數增長，與這些周期性較低的同行相比，利潤率超過40%。因此，合併創造了一個機會，購買一個具有顯著增長前景和相對防禦性的終端市場的股票。如果重新估值至同行倍數，股價可能會達到每股13 -20美元，這意味着權證將大幅上漲。中投公司股票（納斯達克股票代碼：CIC）目前的交易價格為10.22美元，這與信託基金的現金價值大致相當，因此，這是一個不錯的風險回報，幾乎沒有下跌，收盤后上漲幅度很大。權證的交易價格為1.19美元， 每份期權代表以11.50美元購買整股的權利，到期日期為2024年。這些憑證價格低廉，隱含波動率為26% -我們認為存在機會的一個原因是交易完成的風險。這向我們表明，發起人將確保通過將認購證交換為股票，就像艾恩過去所做的那樣，讓認購證有甜蜜的上漲空間，同時減少普通股股東的懸置和稀釋。代理投票定於7月16日（在此），我們預計合併將在此后不久完成。如果信託中的現金跌破2.65億美元，Nesco無需完成交易--這意味着65%的CIC股東需要支持合併才能完成交易（約2600萬股）。自4月8日該交易宣佈以來，累計交易量已超過3300萬股，因此想要撤資的普通投資者已經有機會這樣做。假設沒有贖回，更高的贖回水平意味着業務槓桿將額外增加4.3倍，而不是3.4倍。我們看到了股票和期權的以下短期催化劑：Nesco是北美最大的特種設備租賃提供商之一電力公司（「T & D」）、電信和道路。Nesco向多元化的客户羣提供其專業設備，用於維護、維修、升級和安裝關鍵基礎設施資產，包括電線、電信網絡和鐵路系統。Nesco總部位於印第安納州，在美國、加拿大和墨西哥擁有廣泛的地理分佈，包括13個運營設施、44個第三方服務地點以及4個零件、工具和配件設施。Nesco的車隊由約4，000個租賃單元組成，平均年齡為3.8年，典型壽命為15-25年。該公司的車隊組合包括鬥式卡車、挖掘機桅杆、線路設備、起重機、壓力挖掘機和地下設備，用於公用事業、鐵路和電信的建築。Nesco擁有多元化的客户羣，包括1，860名客户，包括公用事業、電信、鐵路和相關承包商，約90%的收入來自經常性客户，沒有客户佔銷售額的11%以上。對於Nesco的客户來説，租用專用設備與擁有專用設備相比的好處包括減少資本支出、降低存儲和維護成本、更好的客户服務以及由於健康和安全法規而比擁有設備更低的成本。Nesco廣泛的設備和多元化的地理覆蓋範圍使該公司能夠滿足全國大型客户的需求，這些客户是大型多年項目經常性業務的重要來源。Nesco租賃業務的平均成本為10萬美元，單位經濟極具吸引力，投資回收期為3年，使用壽命為7-8年，通過將設備重新安裝到新的底盤上並進行一些額外的投資，可以延長到15年。由於EBITDA回收期為3年，使用壽命為15年，殘值約為原始設備成本的25%，原始資本投資在15年壽命內產生約29%的無槓桿內部收益率和原始投資的3倍MOIC。鑑於該公司目前的機隊組合相當年輕，只有3.8年，現有機隊的剩余壽命約為11年。Nesco的終端市場組合中，輸配電公用事業佔81%，電信佔13%，鐵路佔6%，標牌和照明佔2%。與更廣泛的專業租賃行業不同，Nesco的建築行業敞口為零，該行業約佔專業租賃終端市場的39%。Nesco的單位經濟性與專業租賃設備領域的其他利基市場相比，具有更高的利用率、更短的投資回收期、更好的租金 收益率和較低的周期性。T & D、電信和鐵路的投資支出每年超過1000億美元，其中：T & D 600多億美元，無線電信300多億美元，一級鐵路100多億美元。2001年至2017年，Nesco終端市場的資本投資平均增長7.8%，超過了同期平均3.9%的GDP增長，並在經濟周期中表現出更大的彈性。T & D投資佔Nesco終端市場組合的80%以上，但在2008年至2010年經濟衰退期間，實際上增長了0.1%，當時美國建築支出下降了25%。積極的順風預計將推動Nesco每個終端市場的支出大幅增長。Nesco客户積壓的顯着增加是持續增長的一個很好的指標。除了預計的終端市場增長之外，設備擁有權到租賃之間也出現了長期轉變，預計這將在未來十年內將更廣泛的專業租賃行業租賃設備的滲透率從53%提高到65%。在Nesco的終端市場，目前租賃設備的滲透率僅為20%至25%，這表明，就提高滲透率而言，這些類別的增長速度可能會快於更廣泛的市場。Nesco計劃通過投資資本支出來擴大其機隊以滿足過剩需求並利用交叉銷售機會來實現有機增長，並通過戰略收購進行非有機增長以鞏固極其分散的行業。后-通過交易，Nesco將能夠結合資產負債表上的現有現金、信貸設施下的可用性和有機現金流，對機隊擴張進行有機投資。對Nesco機隊的超額需求一直在增加，並且由於上述積極的需求因素，預計將加速增長。由於車隊供應不足，Nesco實際上不得不在2017年和2018年拒絕了4，000個租賃機會。在未來3年內，Nesco計劃投資1.77億美元用於增長資本支出，為其機隊增加1，775輛，增幅為44%。Nesco相信，有機會在其現有客户羣內優化零部件、工具和配件租賃的交叉銷售。該公司於2015年成立了零件、工具和配件部門，隨后收購了兩家公司--2017年收購了Bethea，該公司增加了領先的零件租賃產品塊的製造，並於2018年收購了N & L，該公司帶來了監管規定的介電測試和經過認證的帶電工具製造方面的專業知識。零件、工具和配件部門2018年在2個地點創造了2900萬美元的收入，預計到2021年在6個地點創造了8000萬美元。特種設備租賃空間高度分散，有許多區域和本地參與者，為Nesco提供了成為潛在整合者的機會。自2012年以來，Nesco已完成6項收購，加權平均倍數為前后協同效應5.7倍和4.0倍，如下表所示。在未來三年內，Nesco計劃進一步擴張機隊，投資1.77億美元用於增長資本支出，將機隊規模擴大1，775輛，到2021年，不包括任何收購，每年將增加7200萬美元的收入和5200萬美元的EBITDA。業務計劃預測的核心假設是：（1））假設客户持續過剩需求支持機隊擴張戰略，（（2））通過服務地點數量的增長增加了現有設備租賃客户的零部件、工具和配件滲透率，以及（（3））由於公用事業、電信和鐵路終端市場的長期驅動因素，包括更換和擴大現有電網的需求，增加了對Nesco車隊的需求，增加5G上的電信基礎設施支出，並預計增加鐵路資本支出，以支持貨運需求和通勤鐵路項目。在車隊投資的推動下，2018年至2010年收入預計將以15%的複合年增長率增長21，與Nesco 2016年至2018年收入複合年增長率15%一致，平均機隊擴大了500輛。這一收入增長預測得到了行業估計的支持，即2018 - 2020年輸電項目總支出的複合年增長率為12%，2018 - 2020年電信建設總支出的複合年增長率為20%，並進一步得到了Nesco經歷的超額需求的證實。2016 - 2018年，Nesco實現了700個基點的EBITDA利潤率從42%提高到49%。由於利潤率進一步擴大至54%，EBITDA增長預計將超過收入增長，這是由於（i）整體組合中利潤率較高的特種設備租賃收入增加，以及（ii）業務模式固有的運營槓桿增加。根據最新的投資者更新演示（此處），Nesco重申了2019年和2020年EBITDA指導為1.37億美元和1.7億美元，分別由於需求過剩，Nesco因缺乏設備而不得不放棄租賃機會，並加快了車隊投資和PTA地點開放的時機，以應對需求過剩。這些有機舉措可能會使2019年EBITDA增加350萬美元，2020年EBITDA增加750萬美元，達到1.405億美元和1.775億美元。此外，Nesco將於7月份以4200萬美元完成對設備租賃業務的極其增值收購，調整后EBITDA為協同效應前的5.1倍，調整后的3.4倍。Nesco預計2019年收購后的預計EBITDA為1.62億美元，2020年為1.98億美元，2019年為1.66億美元，2020年為1.97億美元，包括交叉銷售的推動。Nesco享有極高的未動用自由現金流轉換率，超過EBITDA的80%，原因是維護資本支出需求有限（佔銷售額的13%）。舊設備銷售收益約為原始設備成本的25%，抵消了部分增長資本投資。從預計的FCF一代來看，我們預計Nesco將在2020年底穩步去槓桿化至約3.0倍，到2021年達到2.5倍。從估值角度來看，我們認為Nesco的交易應該與同行保持一致或溢價，因為利潤率、增長狀況和防禦性業務組合更好。按照8.7倍的倍數計算，如果實現增長目標，該股的交易價格可能在13 - 20美元之間。考慮到T & D、鐵路和電信終端市場的潛在長期趨勢，我們認為這是現實的。這意味着，考慮到如果股價達到18美元，就會觸發認購證贖回，這些認購證的估值可能為3 - 7.50美元。總而言之，我們認為有一個令人信服的機會在7月16日的代理投票之前以與內部人士持有認購證（1.50美元）的位置有相當大的折扣購買CICWS。總體而言，我們認為Nesco的交易對行業增長前景有利，內部人行為表明，潛在的股票交換或對標的股票進行重新評級的認購權將出現顯着上漲。我/我們是CICWS。這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。