10月二級市場總結：擁抱低估值和現金？港美A同步承壓，拋棄「故事」

2026年10月港美A三地市場同步承壓，但跌法完全不同。恆生指數跌5.36%，上證指數跌6.33%，納指跌5.3%。真正慘烈的是高久期成長股：科創50跌24.13%，創業板指跌23.02%，恆生科技跌11.73%。

本月最值得追問的異常信號發生在10月下旬：10年期美債收益率從10月上旬5.3%以上的高位回落，月末已壓回5%下方，但全球科技股卻在最后幾個交易日遭遇了最集中的拋售：英特爾單日暴跌近30%，費城半導體指數單日跌7.2%，谷歌財報后大跌10%。

利率下行沒有成為成長股的解藥。這意味着10月的定價主線，上半月或許是「殺估值」，下半月已經切換為對AI商業模式和資本開支回報的重新審視。與此同時，資金從科技敍事中撤出，湧入能源、必需消費和紅利資產。

港美A市場：港A領跌，美股分化

核心指數：恆科、創業板指領跌全市場

港股：恆生指數10月跌5.36%，收於23,294點；恆生科技跌11.73%，創年內最大單月跌幅，收於3,754點。國企指數同步承壓。

A股：上證指數跌6.33%，滬深300跌8.54%，深證成指跌15.94%；創業板指跌23.02%，科創50跌24.13%，成長端跌幅遠大於主板。年內維度，上證累計跌9.32%，創業板指累計跌24.65%。

美股：道指逆勢收漲（能源與金融權重支撐），標普500跌0.93%，納指跌5.3%，為2025年3月以來最差月度表現。

冰火兩重天：科技「大失血」，紅利能源成「避風港」

港股：10月港股能源、金融、必需消費相對抗跌，AI硬件相關板塊（半導體、存儲、PCB）成為南向資金集中減持的方向，恆生科技內部硬件端跌幅顯着大於平臺端。

A股：31個申萬一級行業僅5個收紅。銀行、石油石化、食品飲料、煤炭、家用電器小幅領漲；通信、電子、計算機領跌。

美股：能源、必需消費、醫療保健領漲；通信服務、信息技術板塊領跌。

估值底部陷阱：跌得最慘的，還是「最便宜」的資產

據LiveReport大數據統計，截至10月末， 三地估值水位呈現出一種「絕對水平與歷史分位極度錯配」的格局。但10月的下跌並沒有因為「便宜」而止步。

從絕對PE來看，科創50（90.5倍）依然領跑，納指100（27.4倍）、創業板指（26.9倍）和標普500（23.8倍）緊隨其后；港股整體估值墊底，恆生科技僅20.0倍，恆生指數10.2倍，國企指數低至9.1倍。

但從近5年曆史分位來看，畫面徹底反轉：

處於歷史高位的，反而是傳統寬基：上證指數高達74%分位，科創50為66%，滬深300為64%，恆生指數與國企指數均為58%。

處於歷史極低分位的，全是科技成長：標普500（30%分位）、納指100（14%分位）、創業板指（10%分位）、恆生科技更是僅有8%分位，處於近五年絕對底部。

這組數據如果結合10月慘烈的股價下跌來解讀，可以發現：

估值分位低，已不構成買入理由。10月跌得最慘的恰恰是那些估值分位處於「歷史極低」的資產（恆科跌11.7%，創業板跌23%，納指100也遭遇重挫）。尤其是當10月下旬美債利率明顯回落時，恆生科技和創業板在10月中旬估值已殺到歷史低位但依然殺跌。這説明市場已經不再用傳統的「估值分位」來定價這些成長股，極低的估值分位不僅沒有提供安全墊，反而成了「低估值陷阱」。

資金暗流湧動：槓桿資金撤退、ETF承接、南向在流出

港股：南向單月大幅流出，但內部是「調倉」而非「清倉」

據LiveReport大數據統計，10月南向資金累計淨賣出約280億港元，創2021年8月以來最大單月流出紀錄，較9月608億港元的淨流入發生劇烈逆轉。

拆開來看：AI硬件是減持主方向，中芯國際、長飛光纖光纜分別遭淨賣出41.39億和10.77億港元；

騰訊獲淨買入22.93億港元，阿里遭淨賣出52.41億港元；

銀行等金融藍籌同步獲得資金關注。

説明南向不是全面撤離港股，而是在泛科技內部從「硬件端」向「平臺端」騰挪，同時增配紅利金融。這也使恆指跌幅遠小於恆科、金融股逆勢走強。

A股：兩融降超2000億，ETF淨申購超3600億

據LiveReport大數據統計，A股 融資余額從9月末的2.54萬億元降至10月末的約2.32萬億元，單月下降超過2000億元。其中電子、通信、電力設備是融資淨賣出的前三大方向。

與此同時，核心的寬基ETF在10月單月淨申購約3600億元，超過了2026年7月科技股大幅殺跌（寬基etf淨買入約2900億元）和2025年4月貿易戰時的水平（ 寬基etf淨買入約2000億元 ），場外資金借道寬基ETF「逆勢接籌護盤」的特徵非常明顯。

同時可見槓桿資金與寬基ETF的「被動資金」方向相反，未形成共振，A股指數10月因此形成了「跌而未崩、反彈乏力」的局面。

市場預期：當美債利率失效，AI遭遇「資本開支回報」的拷問

宏觀：美債收益率回落，風險資產短期對此不敏感

10月上旬，10年期美債收益率一度衝至5.32%的近20年高位區間，對全球高久期資產形成第一輪估值壓縮。10月28日美聯儲議息會議以10比2維持利率在3.75%—4.00%不變，兩名票委主張加息25bp，鷹派分歧公開化，但市場對此已有較充分定價。進入下旬，10年期收益率從高位回落至5%附近甚至下方，按傳統框架，這本應當利多成長股。

但市場的反應給出了相反的答案：利率回落期間，科技股跌勢反而加速。這説明10月下半月的核心定價權已經從宏觀貼現率手中交出，轉移到了產業基本面。

產業：AI資本開支的「回報拷問」成為真正的殺跌引擎

觸發10月下旬科技股集中拋售的直接事件高度集中在財報季：

谷歌母公司Alphabet三季度業績不及預期，盤后重挫約10%，同時全年資本開支指引高達1950—2050億美元，並預告2027年將「顯着增加」；自由現金流缺口從二季度的58.55億美元擴大至三季度的90.65億美元。

英特爾財報后單日暴跌近30%，費城半導體指數單日跌7.2%。

科技巨頭披露財報后，市場不再無條件為「AI收入增長+資本開支擴張」的組合買單，「數千億美元的算力投入，自由現金流何時轉正、回報周期到底多長？」這個疑問從10月初「小聲嘀咕」發展到10月末的「大聲吶喊」。

而港美A的科技股共享一個定價錨：遠期現金流的確定性。當市場開始質疑這些科技大廠的遠期現金流的不確定性時，隨之而來便是殺邏輯。也就便看到了「A股通信、電子領跌，港股AI硬件被南向集中減持，美股通信服務和科技板塊暴跌」的全球共振下跌的景象。

站在另外一邊的銀行、石油石化、能源、必需消費的逆勢走強，恰恰是因為它們現金流「近、穩、可見」，對利率和AI敍事的敏感度都低。

11月前瞻：丟掉幻想、緊盯三個「反轉信號」

10月的調整已經完成了一次重要的「定價錨切換」：從「利率決定成長股估值」轉向「AI資本開支回報決定科技股方向」。11月不需要預測方向，只需要盯住以下信號是否出現。

第一，AI資本開支敍事能否被業績重新錨定。英偉達（預計11月18日凌晨）及剩余科技大廠的財報和資本開支指引是核心變量。若資本開支繼續擴張但自由現金流同步惡化，科技股的「殺邏輯」不會因為利率下行而停止；若出現資本開支改善或AI收入加速兑現的信號，當前極端的成長/價值裂口才有收斂的基礎。

第二，A股兩融與ETF能否從「對衝」走向「共振」。10月兩融降超2000億、ETF淨申購超3600億，兩者方向相反。11月需要觀察融資余額下降斜率是否放緩，同時ETF淨流入是否延續——槓桿停止流出與被動持續承接同時出現，纔是階段性底部的必要條件。

第三，美債利率下行能否重新「奪回」定價權。10月下旬已經證明，在產業敍事惡化時，利率下行不足以拯救科技股。但如果11月AI財報不再出現新的負面衝擊，而10年期收益率進一步遠離5%，利率的邊際改善才可能重新成為成長股的邊際利多。

（本文首發於活報告公眾號，ID：livereport）