大摩上調美國AI電力缺口：點名「縮短通電周期」電廠標的，英偉達成「缺電瓶頸」下半導體首選

摩根士丹利在 10 月 26 日發佈的主題研報中，把 2026—28 年美國數據中心的淨電力缺口上調至 38GW，此前為 33GW。與此同時，大摩指出，電力缺口下ASIC或相對GPU失份額。

這輪更新的觸發點，是投資者正在試圖把 2027 年 1.5 萬億美元、2028 年 1.6 萬億美元的資本開支預期，與電力可用性對上賬。摩根士丹利直言，約三分之一的電力缺口並不是市場共識——不少投資者認為企業會「創造性地找到繞過瓶頸的辦法」，並援引供應鏈訂單依然強勁作為佐證。

該行的立場沒有動搖：仍確信電力缺口是真實的，且是建設的關鍵約束。它承認有三個槓桿可以收窄缺口——表后電源、向亞洲外溢、電網優化與數據中心削峰——但每一個都面臨各自的約束;同時它為自己的 Vera Rubin 機架功率假設做了辯護。

38GW 是怎麼算出來的?

研報的缺口不是一個數，而是三層。

第一層是「方案前缺口」：2026—28 年美國數據中心電力需求 116GW(此前 97GW)，扣減在建的表前與表后機房 25GW、可用的表前電網容量 21GW 后，缺口為 70GW(此前 57GW)。

第二層是「美國本土淨缺口」：計入五類「縮短通電周期」方案后，研報給出低/中/高三檔——額外表后渦輪機與發動機(6/22/38GW)、Bloom Energy 燃料電池(5/6/8GW)、在運營核電站同址建設數據中心(1/3/8GW)、改造既有通電機房場址(11/19/27GW)、美國需求向亞太溢出(5/6/8GW)。概率加權后淨缺口為 60/43/23GW，佔需求的 52%/38%/20%。

第三層是「含全球方案的淨缺口」：再把亞太溢出計入，為 56/38/17GW，佔需求的 48%/33%/14%。研報在中位數一檔標註「我們認為這是最可能出現的結果」——即美國本土 43GW(38%)，或含全球方案的 38GW(33%)。這正是本次上調的落點。

需求為何從 97GW 跳到 116GW?

三處模型修改推高了需求：其一，為所有已購芯片供電所需的公用電力預期上調，新增了儲能、網絡及其他機架級部件的能耗——這些此前未計入;其二，來自歷史非生成式 AI 數據中心的總電力需求上調;其三，在電力方法論中正確計入 75% 的負載因子，提高了芯片滿負荷運行所需的總電力。

研報同時強調必須釐清三檔電力口徑——總電力(電網交付的總量)、關鍵 IT 電力(經 PUE 折算后送達芯片的部分)與已用電力(芯片實際「消耗」、含負載因子)——並在各明細項之間正確換算，才能得出總需求。上調部分被更多的表前電網容量(2026—28 年由 15GW 升至 20GW)與表后方案部分抵消，但淨結果仍是缺口擴大。

補缺口有五招，但招招都有上限

值得留意的是，研報給每一招都標了成功概率：額外表后渦輪機與發動機 90%、Bloom Energy燃料電池 90%、運營核電站同址 70%、改造既有通電機房場址 85%、向亞太溢出 90%。

概率不低，但沒有一招能單獨填平 70GW。即便是中位數檔，五項疊加后仍留下 43GW 的口子。研報的潛臺詞很清楚：缺口可以被縮小，但無法被消除。

表后電源的天花板是勞動力，不是產能

摩根士丹利的基準情形預測 2026—28 年上線 31GW 表后方案，取「已簽約合同」與「總可能產能」的均值;研報承認若按渦輪機等的總產能計，缺口可以進一步收窄。

但瓶頸隨即轉為勞動力。其公用事業團隊認為，現有勞動力基礎大約只能支撐每年 10—20GW 的燃氣新增(含表后與電網兩側);不過到本年代末，這一數字可能提升至每年 50GW 以上。換言之，表后電源不是「想建多少建多少」，而是受制於能有多少人把它裝起來。

亞洲有電，但未必接得上

第二條質疑指向外溢。研報估計 2026—28 年溢出 6GW;亞洲團隊通過與公司溝通，預計到 2030 年約 15GW 美國超大規模需求可能溢出至亞洲，另有約 3GW 來自東盟、印度與韓國的新建晶圓廠。

按區域拆分：馬來西亞 4.0GW、其他東盟 4.0GW、印度及其他 3.4GW、澳大利亞 2.0GW、日本 1.5GW。泰國、印度與日本吸引的數據中心承諾最強，泰國還受益於中國超大規模廠商的需求。這些市場合計約有 30GW 富余電力容量，來自燃氣、煤炭與核電產能爬坡——但研報同時點明，電網約束限制了近期可服務性。有電，不等於接得上。

電網優化與削峰：理論上行，現實受限

第三條質疑最技術性，摩根士丹利的反駁也最不留情面。

電網增強技術(讓電網更「聰明」的軟硬件)確實是一條較低資本開支地提升既有線路容量的路徑，但關鍵約束在於公用事業公司願不願意投。數據中心削峰(承諾在用電高峰少用網電)理論上能緩解電網壓力，但研報認為公用事業公司不會因此提高數據中心的併網容量——因為它們是按最極端條件管理電網的，而需求響應的持續時間遠短於其所規劃的極端事件。研報舉了個很具體的例子：冬季風暴伴隨輪流停電時，數據中心不太可能連續六天運行柴油發電機，何況還受州與地方對污染物與顆粒物的排放限值約束。此外，美國幾乎沒有能實現該結果的監管動作。

關鍵：Vera Rubin 到底多少千瓦?

摩根士丹利 9 月把 Vera Rubin 機架功率由 149kW 上調至 234kW、Rubin Ultra 由 415kW 上調至 600kW，收到不少反饋，本次專門迴應。

其測算邏輯是：Vera Rubin NVL72 假設單 GPU 熱設計功耗 2,300W，72 顆 GPU 合計 165.6kW，另加 68.4kW 用於 CPU、網絡及其他機架部件;Rubin Ultra 則採用英偉達在 GTC 2025 提出的 600kW 口徑。

四個參照系支撐了這個數：英偉達自己的路線圖(上周 OCP 峰會重申)把 NVL72 標在約 240kW;英偉達另引用的 330kW 是其 110kW 電源架所支持的電力容量，而非 NVL72 的預期功耗;MGX 1.2 架構支持最高 250kW;供應鏈方面，施耐德電氣給出 227—246kW、Vertiv 約 240—250kW、TrendForce 約 225kW、和碩為其 NVL72 Max-P 指定 228kW。

研報另提到三類工程改進值得留意，但模型目前未反映其潛在收益：英偉達的 MaxLPS(按需向 GPU 分配電力)、機架智能電力平滑(用儲能與 GPU 級控制削平功率尖峰)與 800VDC 配電。對 Rubin Ultra，研報承認因原 Kyber 機架設計取消、改由新架構替代，最終配置仍在演進，不確定性更大。

誰受益?

研報認為，缺口會提高兩類標的的緊迫性與溢價：其一是美國的「縮短通電周期」方案——表后供應商 Bloom Energy(BE.US)、Solaris(SEI.US)，以及已通電機房供應商TeraWulf(WULF.US)、Hut 8(HUT.US)、Cipher Mining(CIFR.US)與Riot Platforms(RIOT.US);其二是美國以外的數據中心增長。

半導體方面仍最看好英偉達(NVDA.US)與博通(AVGO.US)，理由是保守的指引、芯片投放的可見度、美國以外的地域擴張，以及英偉達更高的每瓦 token 產出。若建設出現暫停，擾動最可能出現在「牛鞭效應」的末端——即由短缺驅動定價支撐收入與利潤的地方，如存儲、光模塊等下游組件，以及熊市情形下可能被超額訂購的電源管理與模擬器件。研報還提示，電力受限環境下 ASIC 可能相對 GPU 失去份額，因其每瓦 token 產出更低、跨客户可替代性更弱。

成本側的邏輯是：數據中心總成本雖隨代際上升，但單位成本下降更快——每 TFLOPs 的數據中心成本自 Hopper 的約 14.30 美元降至 Rubin Ultra 的約 0.88 美元。研報據此認為，即便存在缺口，企業仍有動力採用縮短通電周期的方案。

需説明的是，報告披露頁顯示：摩根士丹利聲明其與所覆蓋公司存在業務往來，可能存在利益衝突;截至 2026 年 9 月 30 日持有包括英偉達、博通、Bloom Energy、GE Vernova、TeraWulf、Solaris 等在內多家公司 1% 以上普通股;過去 12 個月曾為英偉達、博通、Bloom Energy、GE Vernova、TeraWulf、Solaris、Equinix、NextEra 等公司管理或共同管理公開發行，並自多家公司收取投行服務報酬;此外，多位署名分析師及研究員本人持有本報告提及公司的股票。