超購3000倍也叫停IPO，香港新股「寒意漸濃」並非孤例

2026年前三季度，港股共有115家企業上市，募資3880億港元，超過2011年以來任何一年的全年水平。德勤和畢馬威雙雙將全年預期上調至逼近5000億港元。表面看，港股IPO正經歷一場盛宴。

然而，市場情緒正在急速轉變。7月1日至10月12日上市的33只新股中，15只首日破發，破發率達45%，首日收益中位數歸零。

更為關鍵的是，已走完招股流程、只差臨門一腳的公司，在掛牌前一刻主動踩下剎車，為這輪盛宴蒙上一層寒意。

10月20日，孖展認購超3000倍的瘦西湖文旅宣佈延迟上市，成為今年繼同仁堂醫養、永康控股、四方精創之后，第四家延迟或撤回上市的公司。

一、香港小盤股發行困難：公開認購火沒用，機構不買單

10月20日，揚州國有水上游覽運營商瘦西湖文旅宣佈延迟上市，距離原定掛牌日只剩3天，此時它的公開發售已錄得孖展超購逾3064倍。散户熱情高漲，公司卻選擇不上了。

瘦西湖公告稱，因國際包銷協議不會訂立，香港公開發售包銷協議不會成為無條件。這雖是IPO暫緩的標準陳述，但市場普遍判斷，其背后是無法以雙方接受的價格完成定價與分配，國際配售端很可能遇冷。

小盤股在弱市中天然脆弱——極小的發行規模容易製造高倍數認購，「公開超購」因此失去信號意義，上市后的流動性和價格穩定性卻缺乏保障。

瘦西湖選擇保留「適時完成全球發售」的可能，將已凍結的申購資金不計利息退還，本質上是以退款成本置換潛在破發風險。公開申購數據由此表明：打新者的熱情與發行人的判斷之間存在系統性不對稱。

永康控股身上，這種不對稱更為極端。2026年7月8日，原定7月13日在GEM掛牌的永康控股公告不再進行全球發售及上市，市場消息指其公開發售初步超額認購8964倍，吸引約15.1萬名散户申購。

在科技股主導發行資源、行業估值中樞下移的環境里，散户的高倍數認購併不能轉化為國際配售端的定價支撐：公開發售的超額認購反映的是打新資金的短期博弈，而決定發行成敗的國際配售，看的是機構願意在什麼估值上承接。

二、剎車背后，三條結構性線索

從年內四家延迟或撤回上市的案例看，一條共同的傳導鏈很清楚：二級市場估值走弱→新股破發率上升→發行人重新評估發行窗口→最后階段主動延迟。

但這條鏈之所以在2026年集中顯現，背后有三條更深的結構性線索。

第一，A+H熱潮放大了發行供給和承接能力之間的張力。

2026年前三季度「A+H」上市項目38宗，佔同期港股IPO的1/3，但募資額超2600億港元，佔比超過2/3。大量A股公司赴港帶來可觀的發行規模，但也意味着同一時間段擠進了更多需要機構資金消化的標的。

當供給增速超過資金承接能力的修復速度，邊緣項目首當其衝——基本面偏弱的同仁堂醫養、行業估值承壓的永康控股，都是這個邏輯下的樣本。

第二，發行估值和二級風險偏好的錯配，是破發的根源。

有專業人士指出，部分新股發行估值偏向A股錨點或上市前估值高點，而港股投資者更看重現金流折現、股息回報和流動性；定價沒有充分考慮二級風險偏好差異，上市后自然要調整。

換句話説，延迟上市的公司是在最后時刻糾正一個在簿記建檔階段就已經存在的定價偏差。撤回不是問題的製造者，而是問題的暴露者。

第三，監管環境的邊際收緊，改變了博弈節奏。

香港證監會公開警示涉及IPO的不透明安排和可疑認購指示，數只新股此前因涉嫌IPO操縱而被停牌調查。當「人造需求」的空間收窄，發行人沒法再靠高倍數認購的表面繁榮掩蓋定價的薄弱，延迟就成了面對真實市場需求時的誠實反應。

三、全球座標：遇冷的遠不止港股

港股這批公司在「最后一刻剎車」，到底是港股自身的問題，還是更大範圍市場温度變化的局部表現？答案更接近后者。2026年10月，全球幾個關鍵市場同時給出了同方向的信號。

韓國：Elice首日暴跌32%，散户400倍認購也沒用。

10月20日，韓國數據中心基礎設施公司Elice在Kosdaq上市，開盤一度暴跌38%，收盤跌幅收窄至32%，創下韓國大型IPO有史以來最差的首日表現。這家公司此前的公開發行看起來並不缺人氣：發行價定在指導區間高端，融資2010億韓元，散户部分認購倍數達到約400倍，沒能阻止上市首日的拋售。同時，Elice的暴跌也向同行傳導，全球AI基礎設施板塊公司日內同步承壓。

美國一級市場：Anthropic估值從2萬億被砍到1.5萬億。

幾乎同一時間，硅谷AI代表性公司、正在籌備「史上最大IPO」的Anthropic遭遇了估值錨的松動。在10月中旬的投資者日上，部分現有和潛在投資者討論的估值約為1.5萬億美元，與此前預期的約2萬億美元相比，縮水了25%。

觸發下調的不是虧損，Anthropic三季度已經實現調整后盈利，季度營收168億美元；真正讓投資者收回報價的是增速的斜率：二季度環比增長147%，三季度環比增速驟降至45%。當2萬億美元估值對應約30倍市銷率時，增速放緩一個量級，估值倍數就失去了維持的理由。

美國二級市場：CoreWeave等AI基礎設施融資模式被重新定價。

如果説Anthropic反映的是一級市場對AI敍事估值的重新校準，CoreWeave則展示了二級市場對「鉅額舉債擴產」商業模式的質疑和重新審視。

截至10月下旬，CoreWeave股價較今年峰值下跌超過50%，過去8個交易日內暴跌超20%。更值得關注的是債務端：公司總負債從2023年的約51億美元膨脹至2026年6月底的720億美元，債券收益率飆升，信貸市場對其五年內違約概率的定價一度高達60%以上。

壓力並不侷限於CoreWeave一家：澳大利亞的Firmus因未獲得足夠認購直接取消了50億美元的IPO計劃，英國的Nscale在類似估值水平上的上市也遭遇投資者抵制。

更宏觀的底色也在影響市場：2026年三季度，美聯儲再度加息，10年期美債收益率一度觸及5.30%，30年期突破5.63%，長端利率的抬升壓低了所有風險資產的估值中樞。在這種環境下，二級市場的投資機構開始用最為謹慎和嚴苛的眼光，審視那些定價高、估值貴、基本面欠佳或者商業模式存疑的IPO企業，並在不認可時毫不猶豫地投下反對票。

結語

港股IPO小市值項目發行困難，韓國Elice首日暴跌，美國Anthropic估值縮水、CoreWeave遭重新定價——這些並非孤立事件，而是全球風險資產在利率中樞上移、估值回落背景下的共同症狀。

真正該追問的不是「誰撤了」，而是：當「超購倍數」不再能可靠指示發行質量時，一級市場的定價機制本身，需要一次比延迟上市更深刻的校準。

（本文首發於活報告公眾號，ID：livereport）