美股牛市邁入第五年：標普500翻倍后能否抵禦美債收益率上升壓力？

TradingKey - 本輪美股牛市已經迎來四周年。自標普500指數於2022年10月12日跌至3577點以來，該指數累計上漲約118%，若計入股息，總回報率接近131%。人工智能投資熱潮、科技企業盈利增長以及美國經濟保持韌性，共同推動標普500升至7800點附近。

隨着牛市進入第五年，同時美國國債收益率逼近數十年來的高位、通脹壓力依然存在，市場開始重新評估美股后續的上漲空間。部分投資者擔憂，持續四年的漲勢可能接近尾聲。但歷史數據表明，牛市持續時間較長，並不意味着行情必然反轉。當前市場真正需要面對的問題，是AI帶來的盈利增長能否繼續抵消利率上升與估值壓力。

牛市年齡並不是熊市信號

根據Ned Davis Research統計，自1900年以來出現的38輪牛市中，有33輪未能持續四年，平均持續時間約為25個月，中位數為22個月。當前行情確實已經明顯長於歷史平均水平，但這並不能直接證明市場即將轉跌。

多數牛市並不是自然「老死」，而是被經濟衰退、貨幣政策收緊、投資者過度投機或者戰爭和疫情等事件終結。自1950年以來的22輪熊市中，有13輪伴隨經濟衰退，這也説明宏觀基本面比牛市年齡更有預測價值。

目前的累計漲幅同樣沒有達到前所未有的水平。雖然標普500過去四年的總回報約為131%，年化回報超過23%，但長期市場研究顯示，美國股市歷史上曾多次出現表現更強的連續四年區間。即使將觀察期延伸至2009年金融危機后的17年，也能找到漲幅更高的歷史階段。

從第五年的表現來看，歷史經驗反而偏向積極。Carson Investment Research統計顯示，自1950年以來，能夠持續進入第五年的牛市，隨后一年的平均漲幅接近19%。過去超過半個世紀，僅有一次牛市在第五年結束；當前行情也是歷史上四周年表現第三強的牛市，而排名更高的兩輪行情在第五年仍繼續上漲。

高利率正在提高美股繼續上漲的門檻

與過去幾年的低利率環境不同，當前美股需要面對更高的債券收益率。10年期和30年期美國國債收益率近期接近二十多年來的高點，無風險資產開始為投資者提供超過5%的潛在回報。

當前真正值得警惕的因素，是長期美債收益率持續處於高位。10年期和30年期美國國債收益率近期接近二十多年來的高點，無風險資產開始為投資者提供超過5%的潛在回報。

債券收益率上升會從三個方面影響股票。首先，更高的貼現率會降低企業未來現金流的現值，對估值依賴遠期盈利的科技股影響尤其明顯。其次，企業融資成本上升，更多現金需要用於利息支出，可能壓縮資本開支、利潤率和股票回購。最后，當美國國債能夠提供較高收益且波動率低於股票時，養老基金等長期投資者可能逐步增加固定收益資產配置。

因此，本輪牛市面臨的風險未必是突然崩盤，而可能是資金緩慢從股票流向債券。全球資產管理公司貝萊德（BLK）近期將美國股票配置由超配調整至中性，同時提高對短期美國國債的配置，反映出高利率環境下不同資產的吸引力正在發生變化。

對於AI板塊而言，利率壓力尤其重要。過去四年的上漲建立在市場對未來盈利快速增長的預期之上。如果英偉達（NVDA）、微軟（MSFT）、Alphabet（GOOGL）等AI產業龍頭能夠繼續兑現收入與利潤增長，高估值仍可能得到支撐；如果AI資本開支開始放緩，或者盈利增長低於預期，收益率上升就可能放大估值調整。

美股第五年或取決於AI盈利與市場廣度

人工智能仍是本輪牛市最重要的增長引擎。自ChatGPT發佈以來，資金持續流向芯片、雲計算、數據中心和軟件公司。英偉達（NVDA）市值由2022年的約2800億美元增長至超過5萬億美元，信息技術板塊過去四年的表現也明顯領先其他行業。

目前市場對AI龍頭的盈利預期仍然強勁。部分分析師預計，主要AI公司的盈利在2026年增長接近33%，2027年仍可能增長約16%。只要實際業績繼續兑現，這些企業仍有能力抵消高利率對估值造成的部分壓力。

不過，美股上漲的集中度已經成為隱憂。蘋果（AAPL）、微軟（MSFT）和英偉達（NVDA）合計佔標普500指數市值約22%，高於2022年底的14%；與此同時，大量成分股仍明顯低於歷史高點。指數繼續創新高，卻沒有得到同等廣泛的個股上漲配合，説明市場對少數科技龍頭的依賴正在加深。

市場廣度偏窄並不必然預示牛市結束。如果利率趨於穩定，資金可能從漲幅較大的科技股輪動至金融、工業、小盤股和其他落后板塊，從而擴大行情參與範圍。但如果工業、運輸和可選消費板塊繼續走弱，而防禦性股票持續佔優，則可能意味着投資者對經濟和企業利潤前景正在轉向謹慎。

總體而言，美股牛市邁入第五年，並不是判斷市場即將見頂的充分理由。歷史經驗仍為行情延續提供了一定參考，但當前市場的風險結構已與過去幾年有所不同。未來走勢將更多取決於AI盈利兑現程度、美債收益率變化，以及上漲能否從少數科技巨頭擴散至更廣泛的行業。相比單純關注牛市已經持續多久，這些基本面和資金面指標更值得投資者持續跟蹤。